大股東“隧道挖掘”及其監(jiān)管研究.pdf

1、傳統(tǒng)的代理理論主要是基于伯利和米恩斯(BerleandMeans，1932)關(guān)于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)高度分離的觀點(diǎn)，研究的是股東與經(jīng)理之間的沖突。但是，近年來各國學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)(LaPortaetal，1999；BechtandMayer，2001)，股東與經(jīng)理之間的沖突已不是現(xiàn)代公司的主要沖突，而另外一種因股權(quán)結(jié)構(gòu)差異而導(dǎo)致的公司大股東與中小股東之間的利益沖突逐漸凸顯。在這種利益沖突下，理性的大股東選擇“隧道挖掘”行為，利用投票權(quán)獲得

2、控制權(quán)私人收益，掠奪上市公司資源，侵害中小股東的利益，這已成為現(xiàn)代公司的普遍現(xiàn)象。 中國上市公司也存在許多大股東大量進(jìn)行“隧道挖掘”、侵占上市公司資源的案例。從ST猴王，到顧雛軍的科龍，許多曾經(jīng)輝煌卻最終破滅的股市“神話”背后，都有著上市公司被控股大股東“隧道挖掘”、掏空資源的悲劇。隨著“股權(quán)分置”改革的初步完成和資本市場(chǎng)的逐步完善，控股股東“隧道挖掘”的侵占行為模式和手段等將發(fā)生重大變化，由原來的直接占用上市公司、虛構(gòu)上市公司

3、利潤(rùn)等形式，逐漸變?yōu)橐陨⒉夹畔⑴浜隙?jí)市場(chǎng)股價(jià)操縱、內(nèi)幕交易等為主，其違法獲利更為快速、手段更具隱蔽性?？毓纱蠊蓶|的“隧道挖掘”行為已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，危害了上市公司的可持續(xù)發(fā)展。 本文正是基于大股東——中小股東代理理論，對(duì)大股東隧道挖掘行為的特點(diǎn)、方式、動(dòng)機(jī)以及收益風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行了分析，并通過中國上市公司的典型案例如ST猴王崩潰的過程，說明上市公司大股東“隧道挖掘”的制度根源、侵占手段以及嚴(yán)重危害，最后提出上市公司應(yīng)

4、構(gòu)建制衡型內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，并從大股東監(jiān)管、中小股東權(quán)益保護(hù)、上市公司信息披露以及加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管等四方面提出外部監(jiān)管的具體措施。 論文首先從代理理論出發(fā)，梳理了代理理論發(fā)展的新特點(diǎn)和現(xiàn)階段國內(nèi)外學(xué)者在大股東“隧道挖掘”領(lǐng)域的研究成果，并進(jìn)行了評(píng)價(jià)。同時(shí)，針對(duì)國內(nèi)大股東“隧道挖掘”現(xiàn)象日益嚴(yán)重的現(xiàn)象，進(jìn)行了制度層面的剖析，指出：國有股“一股獨(dú)大”、公司治理結(jié)構(gòu)不健全、股票市場(chǎng)上“股權(quán)分置”的“二元”股權(quán)結(jié)構(gòu)、缺乏對(duì)中小投資者保護(hù)的措

5、施以及資本市場(chǎng)監(jiān)督力量薄弱等缺陷是導(dǎo)致大股東“隧道挖掘”在我國這一新興資本市場(chǎng)更加嚴(yán)重的原因。 接著對(duì)大股東“隧道挖掘”行為進(jìn)行了深入分析，發(fā)現(xiàn)大股東之所以進(jìn)行“隧道挖掘”行為，是因?yàn)榇蠊蓶|能夠獲得超過其股權(quán)比例的控制權(quán)私有收益。這部分收益分為兩個(gè)方面：一是直接占用或轉(zhuǎn)移上市公司資源，包括非公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用、利潤(rùn)操縱、現(xiàn)金股利。二是利用二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)和股票份額變動(dòng)來獲取資本利得，如通過股價(jià)操縱實(shí)現(xiàn)高拋低收，侵占小股東利益

6、；再如通過股票發(fā)行稀釋其他股東權(quán)益、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、內(nèi)部交易，漸進(jìn)的收購行為，以及其他不利于中小股東的各種財(cái)務(wù)交易行為。大股東具有的資金、信息和控制權(quán)等天然優(yōu)勢(shì)，使得“隧道挖掘者天然是大股東”的命題成立。通過構(gòu)建大股東“隧道挖掘”的風(fēng)險(xiǎn)收益函數(shù)，得出了減少大股東侵害的對(duì)策：減持國有股，加快國有股、法人股流通，從而降低其國有資本的鎖定風(fēng)險(xiǎn)，增大侵害的機(jī)會(huì)成本；加強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)督，加大對(duì)大股東侵害的懲罰程度：降低大股東“隧道挖掘”侵害行為的額

7、外收益：穩(wěn)定經(jīng)營公司，降低未來的不確定性，提高未來收益的貼現(xiàn)率，可以有效的減少大股東“隧道挖掘”侵害行為的發(fā)生。同時(shí)也要注意到大股東從上市公司直接獲得的收益與二級(jí)市場(chǎng)上獲得的收益之間并不是互相獨(dú)立的，擁有上市公司控制權(quán)的大股東一般不會(huì)單純利用二級(jí)市場(chǎng)上的交易來獲取收益，也不會(huì)單純將上市公司的資源一直轉(zhuǎn)移殆盡以“殺雞取卵”，而是在不同的“隧道挖掘”方式之間進(jìn)行權(quán)衡和配合，以求控制權(quán)收益的最大化。 ST猴王的案例顯示了上市公司大量?jī)?yōu)

8、質(zhì)資源被控股大股東“隧道挖掘”收入囊中，最后導(dǎo)致上市公司資源枯竭，原本績(jī)優(yōu)的上市公司陷入退市的深淵。ST猴王之所以落到如此下場(chǎng)，從根本上來講，源于其控股股東猴王集團(tuán)對(duì)上市公司的超額控制(這種超額控制是由政府的決策和畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的)，上市公司與集團(tuán)公司不獨(dú)立，集團(tuán)公司將上市公司作為自己的銀行或提款機(jī)，上市公司沒有建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，外部沒有高效的監(jiān)管措施，這些都為大股東占用上市公司資金、不公平關(guān)聯(lián)交易、操縱虛假的利潤(rùn)信息等“隧道

9、挖掘”行為提供了便利。ST猴王的案例為我們揭示了加強(qiáng)上市公司治理，有效抑制大股東“隧道挖掘”行為，不僅需要完善股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理機(jī)制，還要構(gòu)建有效的外部監(jiān)管制度。 論文借鑒多個(gè)大股東股權(quán)制衡的理論模型，構(gòu)建出多個(gè)大股東分享控制權(quán)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型。并從我國上市公司的實(shí)際情況，提出調(diào)整目前國有股高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)為多個(gè)大股東分享控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建制衡型公司治理內(nèi)部機(jī)制。隨著“股權(quán)分置”改革的推進(jìn)和資本市場(chǎng)的完善，我國畸形的股

10、權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)得到改善，逐步建立起全流通條件下的股票市場(chǎng)，股票的全流通和多樣化的持股主體將有利于制衡型的內(nèi)部治理機(jī)制的形成，多個(gè)大股東分享控制權(quán)的內(nèi)部治理機(jī)制能夠在一定程度上抑制大股東“隧道挖掘”行為。但是，只有制衡型內(nèi)部治理機(jī)制并不能夠完全制止大股東侵占行為，同時(shí)，還需要設(shè)計(jì)相關(guān)的外部監(jiān)管機(jī)制。 在“后股權(quán)分置”時(shí)期，大股東“隧道挖掘”行為、中小股東權(quán)益保護(hù)、信息披露制度所出現(xiàn)的新問題和上市公司監(jiān)管面臨的新挑戰(zhàn)，論文對(duì)上述問題進(jìn)行

11、了詳細(xì)研究，并根據(jù)實(shí)際情況和相關(guān)法律法規(guī)提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。 總之，上市公司大股東與中小股東之間的利益沖突越來越明顯，大股東基于自身的利益函數(shù)常常利用手中的控制權(quán)進(jìn)行“隧道挖掘”行為，侵占中小股東的利益，影響資本市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展。隨著“股權(quán)分置”改革的逐步完成和資本市場(chǎng)的日益完善，大股東“隧道挖掘”將變得更加隱蔽、更加快捷。針對(duì)股票全流通條件下大股東“隧道挖掘”的具體表現(xiàn)形式及其監(jiān)管措施的設(shè)計(jì)，以及在股票全流通條件下如何設(shè)