證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的績(jī)效分析

1、579證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的績(jī)效分析證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的績(jī)效分析徐潤(rùn)萍（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，330013）摘要本文對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的典型案例跟蹤研究，從實(shí)證角度分析資產(chǎn)重組運(yùn)作過(guò)程中的成本與效益。揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對(duì)上市公司價(jià)值提升的影響關(guān)鍵詞實(shí)質(zhì)性重組公司價(jià)值成本與效益1引言隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，培育了中國(guó)特色的資本經(jīng)營(yíng)理念，在此理念引導(dǎo)下，通過(guò)資產(chǎn)重組上市的公司快速發(fā)展。這其中有不少上市公司，經(jīng)過(guò)重組當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了報(bào)表業(yè)績(jī)指

2、標(biāo)的提高。但是公司資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)并未得到實(shí)質(zhì)性地提高，這種重組常稱為報(bào)表性重組。它往往短期行為嚴(yán)重，經(jīng)過(guò)控股后，常利用不公平的反向收購(gòu)，大肆套取上市公司的現(xiàn)金。但也涌現(xiàn)了不少成功的資產(chǎn)重組案例，這類公司有的盡管重組當(dāng)年，報(bào)表業(yè)績(jī)指標(biāo)沒(méi)有顯著提高，可隨后卻實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的持續(xù)增長(zhǎng)。這種實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組才是證券市場(chǎng)上需大力提倡的。筆者經(jīng)過(guò)近三年的跟蹤分析，托普軟件與愛(ài)使股份資產(chǎn)重組屬實(shí)質(zhì)性重組。本文試圖對(duì)重組后已走過(guò)三年歷程的這

3、兩個(gè)重組案例的成本與效應(yīng)分析，以揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對(duì)提高上市公司價(jià)值的影響。2實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組是提升公司價(jià)值有效途經(jīng)四川托普科技發(fā)展公司在1997年底，通過(guò)協(xié)議收購(gòu)“川長(zhǎng)征”的國(guó)有法人股方式，成為其第一大股東。川長(zhǎng)征是老牌國(guó)有機(jī)械企業(yè)，上市以來(lái)業(yè)績(jī)一直不好，到1997年，每股利潤(rùn)僅0.011元，處于虧損邊緣。陷入困境的川長(zhǎng)征看中了托普集團(tuán)的“成都托普軟件園”，而作為民營(yíng)企業(yè)的托普集團(tuán)也想借助證券市場(chǎng)擴(kuò)展實(shí)力。于是，雙方首先進(jìn)行股權(quán)交換，1

4、997年10月，川長(zhǎng)征以每股7.42元的價(jià)格收購(gòu)?fù)衅哲浖?3.85%股權(quán)，需出資7791萬(wàn)元，1998年4月，托普發(fā)展又以每股2.58元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)川長(zhǎng)征48.37%的國(guó)有法人股共計(jì)1.0997億元，與川長(zhǎng)征收購(gòu)?fù)衅哲浖@的資金倆相抵扣，托普實(shí)際出資3206萬(wàn)元，就取得了川長(zhǎng)征的控股權(quán)。接著，托普注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“成都軟件園”，該資產(chǎn)帳面價(jià)值7568.82萬(wàn)元，凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元。，為了轉(zhuǎn)換主業(yè)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)剝離，出售部分閑置資產(chǎn)

5、。通過(guò)這一系列的資產(chǎn)重組活動(dòng)，使川長(zhǎng)征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的變化，由原來(lái)單純生產(chǎn)機(jī)床轉(zhuǎn)為計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)等最具發(fā)展前景的信息產(chǎn)業(yè)。目前，托普軟件已成為中本文是國(guó)家社科基金項(xiàng)目（00BJY0909）的階段性成果之一。徐潤(rùn)萍.女.45歲.教授.碩導(dǎo).主要研究方向：證券投資學(xué)、資產(chǎn)重組與并購(gòu)。中天證券研究院兼職研究員。5813資產(chǎn)重組成本與效益的比較3.1資產(chǎn)重組的實(shí)體性成本分析非上市公司購(gòu)買(mǎi)股權(quán)入主上市公司，主要考慮取得控制權(quán)的成本。〈1〉購(gòu)買(mǎi)股

6、份的成本。即場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)非流通股或二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)目標(biāo)公司流通股票的成本。配股權(quán)成本。即取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，為恢復(fù)目標(biāo)公司配股資格的成本。一般被收購(gòu)的公司都是處于虧損或微利狀態(tài)，而收購(gòu)公司控股的主要目的之一是充分利用證券市場(chǎng)的融資功能，即獲取配股權(quán)。其他成本。即收購(gòu)過(guò)程中支付的其他費(fèi)用，如二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)股票的傭金，印花稅；協(xié)議收購(gòu)的中介費(fèi)，律師費(fèi)，管理費(fèi)等。我們以托普軟件與愛(ài)使股份兩公司資產(chǎn)重組案例，量化分析其重組成本。首先，購(gòu)買(mǎi)控股權(quán)的

7、成本。托普軟件是從國(guó)資局手中購(gòu)買(mǎi)國(guó)有法人股，成本較低，僅為3206萬(wàn)元；大港油田是從二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)成本較高，根據(jù)愛(ài)使股價(jià)走勢(shì)與三次舉牌收購(gòu)股份所占比例推測(cè)，成本大約為2億元（首次舉牌收購(gòu)股份占流通股的5.0001%，平均價(jià)格為17元；第二次舉牌增持4%，平均價(jià)格為16元，第三次又增持1.0115%，平價(jià)價(jià)格為14元。）其次，恢復(fù)配股資格的成本。按當(dāng)時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司配股必須達(dá)到三年凈資產(chǎn)收益率平均10%其中年度不得低于6%。托普發(fā)展

8、所花成本大約5215萬(wàn)；大港油田為了在1999年順利配股，1998年大約拿出1738.16萬(wàn)元凈利潤(rùn)注入愛(ài)使股份。最后，其它成本。如大港在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)股的印花稅，傭金，信息費(fèi)等200萬(wàn)元左右。3.2資產(chǎn)重組的效益分析資產(chǎn)重組的行為就是滿足“經(jīng)濟(jì)人”效益最大化，重組方的目的就是最大限度地獲利收益。影響其收益的因素有以下幾方面：（1）配股融資收益。重組方控股上市公司后，一般會(huì)設(shè)法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離，資產(chǎn)置換，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等，以盡快使其符合

9、配股或增發(fā)新股資格。托普軟件2000年增發(fā)新股募集資金人民幣14億，若不分紅利，從股市募集資金的成本可以視為零的話，按年貸款利率6.39%計(jì)算，可節(jié)省利息約8946萬(wàn)元。愛(ài)使1999年配股募集資金約3.6億元，可節(jié)省利息約2299萬(wàn)元。（2）稅收優(yōu)惠收益。我國(guó)的上市公司一般是國(guó)家或地方政府積極扶持的行業(yè)，在所得稅上享有優(yōu)惠。一般企業(yè)的所得稅為33%，而大多數(shù)上市公司的所得稅實(shí)際只有15%。托普發(fā)展在重組當(dāng)年注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稅前利潤(rùn)大約