證券市場資產(chǎn)重組的績效分析

1、579證券市場資產(chǎn)重組的績效分析證券市場資產(chǎn)重組的績效分析徐潤萍（江西財經(jīng)大學(xué)財政金融學(xué)院，330013）摘要本文對我國證券市場資產(chǎn)重組的典型案例跟蹤研究，從實證角度分析資產(chǎn)重組運作過程中的成本與效益。揭示實質(zhì)性資產(chǎn)重組對上市公司價值提升的影響關(guān)鍵詞實質(zhì)性重組公司價值成本與效益1引言隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，培育了中國特色的資本經(jīng)營理念，在此理念引導(dǎo)下，通過資產(chǎn)重組上市的公司快速發(fā)展。這其中有不少上市公司，經(jīng)過重組當(dāng)年實現(xiàn)了報表業(yè)績指

2、標的提高。但是公司資產(chǎn)質(zhì)量指標并未得到實質(zhì)性地提高，這種重組常稱為報表性重組。它往往短期行為嚴重，經(jīng)過控股后，常利用不公平的反向收購，大肆套取上市公司的現(xiàn)金。但也涌現(xiàn)了不少成功的資產(chǎn)重組案例，這類公司有的盡管重組當(dāng)年，報表業(yè)績指標沒有顯著提高，可隨后卻實現(xiàn)了業(yè)績指標和資產(chǎn)質(zhì)量指標的持續(xù)增長。這種實質(zhì)性的資產(chǎn)重組才是證券市場上需大力提倡的。筆者經(jīng)過近三年的跟蹤分析，托普軟件與愛使股份資產(chǎn)重組屬實質(zhì)性重組。本文試圖對重組后已走過三年歷程的這

3、兩個重組案例的成本與效應(yīng)分析，以揭示實質(zhì)性資產(chǎn)重組對提高上市公司價值的影響。2實質(zhì)性資產(chǎn)重組是提升公司價值有效途經(jīng)四川托普科技發(fā)展公司在1997年底，通過協(xié)議收購“川長征”的國有法人股方式，成為其第一大股東。川長征是老牌國有機械企業(yè)，上市以來業(yè)績一直不好，到1997年，每股利潤僅0.011元，處于虧損邊緣。陷入困境的川長征看中了托普集團的“成都托普軟件園”，而作為民營企業(yè)的托普集團也想借助證券市場擴展實力。于是，雙方首先進行股權(quán)交換，1

4、997年10月，川長征以每股7.42元的價格收購?fù)衅哲浖?3.85%股權(quán)，需出資7791萬元，1998年4月，托普發(fā)展又以每股2.58元的價格購買川長征48.37%的國有法人股共計1.0997億元，與川長征收購?fù)衅哲浖@的資金倆相抵扣，托普實際出資3206萬元，就取得了川長征的控股權(quán)。接著，托普注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“成都軟件園”，該資產(chǎn)帳面價值7568.82萬元，凈利潤3000萬元。，為了轉(zhuǎn)換主業(yè)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)進行資產(chǎn)剝離，出售部分閑置資產(chǎn)

5、。通過這一系列的資產(chǎn)重組活動，使川長征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的變化，由原來單純生產(chǎn)機床轉(zhuǎn)為計算機軟件開發(fā)等最具發(fā)展前景的信息產(chǎn)業(yè)。目前，托普軟件已成為中本文是國家社科基金項目（00BJY0909）的階段性成果之一。徐潤萍.女.45歲.教授.碩導(dǎo).主要研究方向：證券投資學(xué)、資產(chǎn)重組與并購。中天證券研究院兼職研究員。5813資產(chǎn)重組成本與效益的比較3.1資產(chǎn)重組的實體性成本分析非上市公司購買股權(quán)入主上市公司，主要考慮取得控制權(quán)的成本?！?〉購買股

6、份的成本。即場外協(xié)議收購非流通股或二級市場舉牌收購目標公司流通股票的成本。配股權(quán)成本。即取得目標公司控制權(quán)后，為恢復(fù)目標公司配股資格的成本。一般被收購的公司都是處于虧損或微利狀態(tài)，而收購公司控股的主要目的之一是充分利用證券市場的融資功能，即獲取配股權(quán)。其他成本。即收購過程中支付的其他費用，如二級市場買股票的傭金，印花稅；協(xié)議收購的中介費，律師費，管理費等。我們以托普軟件與愛使股份兩公司資產(chǎn)重組案例，量化分析其重組成本。首先，購買控股權(quán)的

7、成本。托普軟件是從國資局手中購買國有法人股，成本較低，僅為3206萬元；大港油田是從二級市場收購成本較高，根據(jù)愛使股價走勢與三次舉牌收購股份所占比例推測，成本大約為2億元（首次舉牌收購股份占流通股的5.0001%，平均價格為17元；第二次舉牌增持4%，平均價格為16元，第三次又增持1.0115%，平價價格為14元。）其次，恢復(fù)配股資格的成本。按當(dāng)時中國證監(jiān)會規(guī)定上市公司配股必須達到三年凈資產(chǎn)收益率平均10%其中年度不得低于6%。托普發(fā)展

8、所花成本大約5215萬；大港油田為了在1999年順利配股，1998年大約拿出1738.16萬元凈利潤注入愛使股份。最后，其它成本。如大港在二級市場購股的印花稅，傭金，信息費等200萬元左右。3.2資產(chǎn)重組的效益分析資產(chǎn)重組的行為就是滿足“經(jīng)濟人”效益最大化，重組方的目的就是最大限度地獲利收益。影響其收益的因素有以下幾方面：（1）配股融資收益。重組方控股上市公司后，一般會設(shè)法對目標公司進行資產(chǎn)剝離，資產(chǎn)置換，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等，以盡快使其符合

9、配股或增發(fā)新股資格。托普軟件2000年增發(fā)新股募集資金人民幣14億，若不分紅利，從股市募集資金的成本可以視為零的話，按年貸款利率6.39%計算，可節(jié)省利息約8946萬元。愛使1999年配股募集資金約3.6億元，可節(jié)省利息約2299萬元。（2）稅收優(yōu)惠收益。我國的上市公司一般是國家或地方政府積極扶持的行業(yè)，在所得稅上享有優(yōu)惠。一般企業(yè)的所得稅為33%，而大多數(shù)上市公司的所得稅實際只有15%。托普發(fā)展在重組當(dāng)年注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稅前利潤大約