萬科籌資之路與資本結(jié)構(gòu)分析(35)頁

1、萬科籌資之路與資本結(jié)構(gòu)分析,成長的足跡 1984年5月30日，一家名為“現(xiàn)代科教儀器展銷中心”的企業(yè)在深圳誕生，經(jīng)營辦公設(shè)備、視頻器材的進(jìn)口銷售業(yè)務(wù)，并成為深圳市最大進(jìn)口銷售商，同期其第一家內(nèi)聯(lián)企業(yè)“現(xiàn)代醫(yī)學(xué)技術(shù)交流中心”宣告成立。翌年，在進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品市場萎縮的情況下，該企業(yè)依托“‘深圳——廣州——北京’ 三點(diǎn)一線”的銷售模式，營業(yè)額一度占國家計(jì)劃外市場的60%。1986年，該企業(yè)為擺脫僵化體制，籌措發(fā)展資金，高層決議在兩年

2、內(nèi)完成以公開發(fā)行股票為目標(biāo)的股份化改造，同年成立第一家中外合資企業(yè)“深圳國際企業(yè)服務(wù)公司”。1987年，公司更名為“深圳現(xiàn)代科儀中心”，調(diào)整業(yè)務(wù)經(jīng)營方向并發(fā)展順利，與SONY公司建立密切聯(lián)系。同年興辦第一個(gè)工業(yè)投資項(xiàng)目“精實(shí)企業(yè)有限公司”。1988年，公司再次更名為“深圳現(xiàn)代企業(yè)有限公司”，同時(shí)股改方案獲批成為國家持股60%、職工持股40%的股份制公司，并定名為“深圳萬科企業(yè)股份有限公司”。同年11月，公司進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。1990年，公司

3、初步形成了商貿(mào)、工業(yè)、房地產(chǎn)和文化傳播的四大經(jīng)營架構(gòu)。,1991年，公司向廈門、上海等地?cái)U(kuò)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；影片《過年》獲國際大獎(jiǎng)。1992年，公司跨地區(qū)經(jīng)營發(fā)展迅速，旗下聯(lián)營和附屬企業(yè)遍布國內(nèi)15個(gè)城市。同時(shí)公司內(nèi)部刊物《萬科周報(bào)》應(yīng)運(yùn)而生并從18期獲深圳市企業(yè)內(nèi)部刊號(hào)，此后更名為《萬科周刊》。1993年1月，集團(tuán)推出上海城市花園項(xiàng)目，并成為其代表作。同月集團(tuán)管理層召開務(wù)虛會(huì)，決定放棄以綜合商社為目標(biāo)的發(fā)展模式，并確定以城市大眾住宅開發(fā)為

4、公司主導(dǎo)業(yè)務(wù)的經(jīng)營方向。此后，萬科一路穩(wěn)步發(fā)展并不斷做著減法，對(duì)非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，其中甚至不乏一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目如萬佳百貨、深圳萬科供電服務(wù)公司等，1997年10月完成全部調(diào)整工作。 在萬科發(fā)展過程中，同銀行的合作力度也不斷加大，于2000年首次成為中國銀行總行級(jí)客戶（授信額度20億人民幣）。 此后相繼與農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行簽訂類似數(shù)億乃至數(shù)十億額度戰(zhàn)略性的《銀企合作協(xié)議》。截止2006年底，萬科行業(yè)龍頭的地

5、位已無法撼動(dòng)，總資產(chǎn)達(dá)480余億元人民幣。,實(shí)際控制人:萬科企業(yè)股份有限公司職工委員會(huì)主營業(yè)務(wù)：,,萬科籌資之路：,1.權(quán)益資本的籌集： A股、B股、權(quán)證、留存收益2.債務(wù)資本的籌集： 短期借款、長期借款、預(yù)收賬款、信用借款、可轉(zhuǎn)換債券、公司債券,1988年12月公司發(fā)行新股2800萬股，面值1元，籌集資金2800萬元；1991年1月公司A股在深證交易所掛牌上市，同年6月，公司通過配售發(fā)行股票2836萬股，籌集資金

6、1.27億元；1993年3月公司發(fā)行4500萬B股，募集資金45135萬港元，并于5月在深交所上市；1997年8月公司通過配股（10配2.37），配售發(fā)行6717.6175萬股，每股人民幣4.5元，實(shí)際募集資金3.82億元；2000年1月公司通過配股（10配2.37），配售發(fā)行8543.4460萬股，每股人民幣7.5元，實(shí)際募集資金3.82億元；,,A股、B股的籌集：,2006年8月公司非公開增發(fā)配股（10配2.37），配

7、售發(fā)行40000萬股，每股10.5元，實(shí)際募集資金41.967億元；2007年4月公司以不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司A股股票均價(jià)或前一個(gè)交易日A股股票均價(jià)增發(fā)A股和B股，增發(fā)A股87397萬股；2009年9月公司股東大會(huì)高票通過增發(fā)A股，融資112億元的決議。本次發(fā)行股票數(shù)量不超過招股意向書公告日萬科總股本的8%，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額不超過人民幣112億元。最終發(fā)行數(shù)量及募集資金規(guī)模提請股東大會(huì)授權(quán)公司董事會(huì)與

8、主承銷商根據(jù)具體情況協(xié)商確定。,,萬科股本變化狀況,,09年萬科融資資金流向：,認(rèn)股權(quán)證： 2005年12月，萬科企業(yè)股份有限公司進(jìn)行股權(quán)分置改革。其非流通股股東華潤股份有限公司（以下簡稱“華潤股份”）向萬科股權(quán)分置改革方案實(shí)施股份變更登記日登記在冊的流通A股股東，每持有10股萬科流通A股股份免費(fèi)派送8份認(rèn)沽權(quán)證，以獲得萬科所有非流通股股份在A股市場的流通權(quán)。 利用認(rèn)股權(quán)證籌資的最大優(yōu)點(diǎn)是可以降低籌資成本

9、。然而，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值都是建立在預(yù)期之上的。對(duì)投資者而言，由于杠桿效應(yīng)的存在，使得認(rèn)股權(quán)證的行使成為一種高收益的投資，但是需要以公司未來的股價(jià)上升為基礎(chǔ)。,留存收益：,留存收益不發(fā)生籌資費(fèi)用，同時(shí)可使公司的所有者獲得稅收上的收益。再者，留存收益在性質(zhì)上屬于權(quán)益資本，可以提高企業(yè)的信用和對(duì)外負(fù)債的能力，降低資產(chǎn)負(fù)債率提供更好的流動(dòng)性資金用于新的項(xiàng)目的開發(fā)，使企業(yè)擁有良好并穩(wěn)定的成長性。然而由于留存收益過多，可能會(huì)造成股東在股利上的損失，

10、影響今后的籌資。,公司短期借款和長期借款情況(單位：元),長期借款在2006年、08年、09年均有大幅度增加。長期借款與短期借款相似，但是彈性沒有短期借款好，靈活性較小，速度慢，適合房地產(chǎn)的投資特性，說明萬科在這段時(shí)間有較大的投資項(xiàng)目。,預(yù)收賬款（單位：元）,萬科在2004年至2008年的預(yù)收賬款均有大幅度提升，說明在這段時(shí)間沒萬科有大的項(xiàng)目進(jìn)行投資，成長性較好，擴(kuò)大了債務(wù)籌資規(guī)模。,信用借款（單位：元）,由于信用借款的風(fēng)險(xiǎn)比抵押借款還

11、要大，因此利率通常較高。萬科在00到09年間能夠穩(wěn)定地拿到信用貸款說明萬科公司還款能力好，資本負(fù)債率合理，擁有較好的負(fù)債能力和信用。,可轉(zhuǎn)換債券：2002年 6 月萬科公司向社會(huì)公開發(fā)行 1,500 萬張可轉(zhuǎn)換公司債券（“萬科轉(zhuǎn)債”） ，每張面值 100元，票面利率1.5％，發(fā)行總額15 億元。2004 年 9 月，萬科公司向社會(huì)公開發(fā)行 19.9億張可轉(zhuǎn)換公司債券（“萬科轉(zhuǎn) 2”） ，每張面值 100 元，發(fā)行總額 19.9 億元

12、。萬科轉(zhuǎn) 2 于 2005 年 3 月 24 日起可以轉(zhuǎn)換為流通 A股，截至 2005 年 6 月 17 日，“萬科轉(zhuǎn) 2”累計(jì)轉(zhuǎn)股 336,220 股，公司股本總額達(dá)2,273,964,091股。,公司債券,2008年9 月 18 日起，萬科公司59億元公司債券在深圳證券交易所掛牌交易， 該期債券有擔(dān)保品種債券（簡稱 08 萬科 G1，上市代碼 1120050)和無擔(dān)保品種債券(簡稱 08 萬科G2，上市代碼 112006)兩類。,從

13、1988年至今，萬科的籌資規(guī)模不斷擴(kuò)大，籌資方式和渠道也較豐富。這不僅得益于萬科萬科良好的信用，更重要的是萬科擁有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和充裕的現(xiàn)金量已經(jīng)在業(yè)內(nèi)驕人的業(yè)績。 近年來長期負(fù)債的增加和留存收益的擴(kuò)大也預(yù)示著萬科依然具有良好的成長性。目前的低市盈率和最近剛剛通過的112億元的融資方案無疑增加了投資者對(duì)其的經(jīng)營信心，融資規(guī)模的擴(kuò)大與其出眾的投資性相輔相成。,萬科籌資之路分析,萬科歷年資本結(jié)構(gòu),四、資本分析,可以直觀的

14、看到萬科的資產(chǎn)負(fù)債率有逐年走高的趨勢，而且始終在60%以上，一方面這是由于房地產(chǎn)企業(yè)本身高負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)所決定的，另一方面對(duì)于一個(gè)快速成長的企業(yè)，允許適當(dāng)多負(fù)債來加快企業(yè)的發(fā)展速度。但是較高的資產(chǎn)負(fù)債率，意味著較高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制還是必須的。,四、資本分析,四、資本分析,可以看到在A股市場排位前四的房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都較高，除招商低于60%，其余均在67%和70%之間，但都遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值，而萬科排在第二位，可見，目前資產(chǎn)負(fù)債

15、率尚處在可以接受的水平，加之09年新的A股發(fā)行方案已經(jīng)經(jīng)過董事會(huì)批準(zhǔn)通過，可以預(yù)計(jì)09年的年報(bào)數(shù)值將下降。,四、資本分析,,從圖表中可以看出萬科的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率除05、08年較低外，其余三年均保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。09年三季報(bào)，萬科的流動(dòng)比率為1.97，速動(dòng)比率為0.59，都較08年有了一定程度的提高。其中原因是一方面貨幣資金的增加了76億，流動(dòng)資產(chǎn)增加10億；另一方面，流動(dòng)負(fù)債卻減少了17億，非流動(dòng)負(fù)債增加額近85億。,09年三季

16、度，萬科的流動(dòng)負(fù)債比為72.15%，比重較大說明其承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，但從構(gòu)成比例來看，預(yù)收賬款占了47.9%，這部分負(fù)債可以說既沒有風(fēng)險(xiǎn)也無成本。另外，萬科的貨幣資金項(xiàng)目數(shù)額為276億，而扣除預(yù)收帳款后的流動(dòng)負(fù)債為330億，加上擁有的在建行近200億的授信額度，流動(dòng)性相當(dāng)充裕。但是流動(dòng)比率與速動(dòng)比率過低始終是隱患，他們預(yù)示了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其中萬科的存貨數(shù)額始終較大，如果出現(xiàn)銷售不暢的現(xiàn)象，資金回籠困難,將面臨巨大的流動(dòng)性問題,四、資本分析,四

17、、資本分析,09年三季度四強(qiáng)流動(dòng)速動(dòng)比率,萬科的流動(dòng)與速動(dòng)比率在四強(qiáng)中都是最低的，當(dāng)然這并不完全表示萬科在風(fēng)險(xiǎn)控制上出現(xiàn)了問題。,萬科在08年計(jì)提了大量的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，并且在每年都有一定比例的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，而其他三家在房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好的幾年，基本上都不計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，而且08年的數(shù)據(jù)顯示所占的比例也較少，這直接導(dǎo)致了其他三家企業(yè)的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率高出萬科。顯然萬科采取了比較穩(wěn)健的會(huì)計(jì)估計(jì)方法，而其他三家的流動(dòng)資產(chǎn)則存在相對(duì)高估的現(xiàn)象

18、。,四、資本分析,08年四強(qiáng)存貨比較,四、資本分析,看得出房地產(chǎn)企業(yè)的ROA與存貨周轉(zhuǎn)率有高度的正比關(guān)系，這正突出了房地產(chǎn)業(yè)的一大特點(diǎn)，即存貨周轉(zhuǎn)的快慢，很大程度上決定了一家企業(yè)的生死。萬科有著大量的存貨項(xiàng)目，并且速動(dòng)比率較低，但仍然穩(wěn)坐行業(yè)老大，其經(jīng)營管理效率值得同行借鑒。,房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)離不開金融機(jī)構(gòu)的支持。但是近幾年房產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱勢頭，預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策將有不利調(diào)整.如何通過資本市場的支持抓住宏觀調(diào)控帶來的機(jī)

19、遇是公司目前考慮的重點(diǎn)問題，可以預(yù)計(jì)的是未來萬科仍將進(jìn)行多次股權(quán)融資為擴(kuò)張打基礎(chǔ)，而其在資本市場的良好聲譽(yù)有助于融資成功，因此，個(gè)別時(shí)點(diǎn)負(fù)債過高并不值得過分擔(dān)心，尤其是在行業(yè)整體情況負(fù)債率偏高的情況下，只要財(cái)務(wù)保持相對(duì)穩(wěn)健即可。而萬科由于具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，營銷方面也自成體系，且主要目標(biāo)市場定位于具有剛性需求的中檔商品房，其業(yè)績也能保持相對(duì)穩(wěn)定,但看似健康的巨人萬科也存在著一些隱憂。,四、資本分析小結(jié),,萬科作為房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，他的某

20、些市場行為甚至管理層的言論，往往會(huì)對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)帶來重大的影響，所以良好的企業(yè)形象對(duì)萬科有重大的意義。像王石的“捐款門”事件，確實(shí)的影響了萬科的銷售業(yè)績。而07年的率先降價(jià)，也遭到了同行的非議。建議：萬科需要加強(qiáng)公共關(guān)系公關(guān)，并以樹立行業(yè)形象為目標(biāo)，開發(fā)自身品牌優(yōu)勢，鞏固行業(yè)龍頭的地位。同時(shí)管理層注意自身言論，避免不必要的麻煩。,五、經(jīng)驗(yàn)、問題與建議,五、經(jīng)驗(yàn)、問題與建議,,萬科實(shí)行目標(biāo)管理，將資產(chǎn)負(fù)債率緊盯在了60%可事實(shí)上距離這一

21、目標(biāo)還尚有差距，甚至連國家要求的自有資金35%的指標(biāo)近期也未實(shí)現(xiàn)。所以減低資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)萬科控制自身風(fēng)險(xiǎn)起到關(guān)鍵性的作用。對(duì)此我們提出兩方面建議：一、增加權(quán)益資本的籌集，在股市尚處在牛市中采用發(fā)行新股和定向增發(fā)的方式，或者與國際投行合作海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債。除去這些常規(guī)的融資方法，還可以考慮反向合作控股銀行，以徹底解決資本籌集問題。,五、經(jīng)驗(yàn)、問題與建議,,二、加強(qiáng)經(jīng)營管理，增加利潤，提高留存收益，根本上改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。有三點(diǎn)建議：1

22、）實(shí)行成本控制。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，土地的成本占樓房總成本通常較高，在注意競拍土地價(jià)格的同時(shí)，還應(yīng)考慮到具體開發(fā)過程中可能遇到的額外費(fèi)用，通盤考慮整個(gè)項(xiàng)目的成本，不要緊盯地價(jià)。2）領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)模式和營銷理念。比如引入“生態(tài)工法”的新概念。萬科在國內(nèi)首先嘗試走“住宅產(chǎn)業(yè)化”的新模式，如果能將“生態(tài)工法”融入到“住宅產(chǎn)業(yè)化”中，營建萬科獨(dú)有的樓房文化，尋求產(chǎn)品差異化，鞏固和擴(kuò)大市場份額。,五、經(jīng)驗(yàn)、問題與建議,3)嚴(yán)格的存貨控制。可以在適當(dāng)