中國“超額貨幣之迷”研究.pdf

1、改革開放以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國的M2/GDP一直呈現(xiàn)上升趨勢，2007年這一比例已達(dá)1.62，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過世界其它國家。這一“超額”貨幣供應(yīng)與低物價水平并存的現(xiàn)象，大量“迷失貨幣(Missing money)”的存在及其對傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論對貨幣、產(chǎn)出、物價三者之間關(guān)系表述的違背被國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為“中國之謎”(Mckinnon,1993)。在進(jìn)行價格、財稅及金融體制改革的改革初期，對“中國之謎”的解釋主要集中在市場化和貨幣化兩方面，

2、對M2/GDP數(shù)值的上升，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主要持中性或肯定的態(tài)度。貨幣化顯然難以解釋90年代后期貨幣化進(jìn)程放緩后，M2/GDP比率的持續(xù)上升。之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們試圖從虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系、中國金融體系的特點等方面對M2/GDP比率進(jìn)行解釋，其背后則開始隱含著對金融風(fēng)險及經(jīng)濟(jì)體制問題的擔(dān)憂?？梢哉f“中國之迷”是中國經(jīng)濟(jì)市場化改革和金融體制改革過程中各種矛盾在貨幣領(lǐng)域的綜合表現(xiàn)，同時也是中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀運行內(nèi)在機制變化在貨幣方面的集中反映

3、?？疾旌脱芯恐袊?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中長期存在的“超額貨幣”現(xiàn)象，對其進(jìn)行科學(xué)、深入的解釋將是中國經(jīng)濟(jì)理論界面臨的長期問題，對于理解中國經(jīng)濟(jì)金融運行的深層次特點，判斷未來經(jīng)濟(jì)、金融改革發(fā)展方向有著非常重要的理論和現(xiàn)實意義。
　　 首先，本文對與“超額貨幣之迷”有關(guān)的闡述產(chǎn)出、貨幣、物價之間關(guān)系的貨幣理論進(jìn)行了梳理，特別是對內(nèi)生貨幣理論進(jìn)行了深入的介紹。內(nèi)生貨幣理論將是我們理解“超額貨幣之迷“的理論基石。在文獻(xiàn)綜述部分，我們對迄今為止對“

4、超額貨幣之迷”的有關(guān)研究和解釋進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理，并對有關(guān)理論假設(shè)進(jìn)行了評價。
　　 其次，我們對M2/GDP的長期趨勢進(jìn)行描述與論證，并對M2/GDP比率進(jìn)行了國別比較。就趨勢而言，1978-2007年我國廣義貨幣與產(chǎn)出比例隨時間呈顯著地上升趨勢。通過運用結(jié)構(gòu)突變理論對該比例進(jìn)行計量檢驗，結(jié)果表明其數(shù)據(jù)生成過程沒有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變。國別比較結(jié)果肯定了中國M2/GDP比率畸高事實，同時為研究其原因提供了線索。
　　 第三，根據(jù)

5、內(nèi)生貨幣理論，本文認(rèn)為中央銀行對貨幣供應(yīng)缺乏足夠控制，貨幣供應(yīng)的變動原因來自于銀行體系本身的信用創(chuàng)造行為并受居民財富偏好特征影響。相應(yīng)地，本文認(rèn)為應(yīng)該從銀行體系信用創(chuàng)造，貨幣發(fā)行權(quán)分散和居民財富偏好等角度對“中國超額貨幣之迷”進(jìn)行解釋。對此，提出了三個理論假說。其一是國家隱性補貼假說。該假說認(rèn)為國家對銀行的隱性補貼影響銀行的信用創(chuàng)造是造成“超額貨幣”現(xiàn)象的重要原因。在這一過程中，銀行體系競爭程度的提高增強了整個銀行體系創(chuàng)造“超額貨幣”活

6、動的強度。這一假說通過一個銀行體系壟斷競爭模型得到了證明。其二是地方政府競爭假說。該假說認(rèn)為中國的貨幣發(fā)行權(quán)分散于追求產(chǎn)出最大化的各個地方政府之間。地方政府通過其對銀行的影響控制信用創(chuàng)造活動和對地方產(chǎn)出征稅為其追求產(chǎn)出最大化的行動融資。對于這一假說的模型化表明，貨幣發(fā)行與地方政府的征稅成本有關(guān)，越是征稅成本高的地方政府越趨向于通過所控制的銀行發(fā)行貨幣融資。整個貨幣發(fā)行權(quán)的分散和地方政府的競爭是形成“超額貨幣”現(xiàn)象的重要原因。第三是居民財

7、富偏好假說。該假說認(rèn)為居民部門對財富的高度偏好，擴(kuò)大了央行通過投放貨幣促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策有效性空間，在短期內(nèi)為貨幣過量投放提供了可能。這一假說通過一個包含居民、央行和企業(yè)的一般均衡模型得到了證明。
　　 第四，按照本文提出的新的超額貨幣假說，超額貨幣的存在及產(chǎn)生原因?qū)鹑诜€(wěn)定、貨幣政策效應(yīng)等有著重大的啟示。首先，無論是國家隱性補貼，還是地方政府的貨幣自由發(fā)行權(quán)均意味著銀行體系金融風(fēng)險的沉積。這一判斷可以通過區(qū)域金融資產(chǎn)質(zhì)量與

8、地方政府征稅成本之間關(guān)系的實證檢驗得到映證。在控制了人均產(chǎn)出水平、國家區(qū)域政策等變量之后，我們發(fā)現(xiàn)征稅成本越高的地方政府該地區(qū)金融資產(chǎn)質(zhì)量越低下，間接地證明了地方政府對貨幣創(chuàng)造過程的干預(yù)及超量貨幣對金融穩(wěn)定的影響。其次，“超額貨幣”問題揭示的貨幣與產(chǎn)出、物價之間特殊關(guān)系將影響到貨幣政策中介目標(biāo)的選擇以及貨幣政策的有效性。我們認(rèn)為超額貨幣現(xiàn)象的存在及進(jìn)一步發(fā)展將進(jìn)一步弱化貨幣政策目標(biāo)的可控性、可測性及與實體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的相關(guān)性。通過與按照貨幣

9、服務(wù)指數(shù)法構(gòu)建的流量貨幣指標(biāo)的可控性及相關(guān)性比較，證實了這一判斷。
　　 最后，本文通過三個解釋假說的理論推導(dǎo)和相關(guān)的實證研究得出了以下主要結(jié)論和建議：(1)國家對銀行體系的隱性補貼或擔(dān)保雖不構(gòu)成銀行的儲備增長，但是卻會鼓勵銀行的貨幣創(chuàng)造行為，產(chǎn)生超額貨幣現(xiàn)象。(2)地方政府對貨幣創(chuàng)造過程的干預(yù)使貨幣發(fā)行權(quán)分散是導(dǎo)致超額貨幣現(xiàn)象的另一個原因。(3)從這兩個方面的原因看，解決金融和財政兩方面的可持續(xù)性發(fā)展問題存在一個充分條件，那就

10、是構(gòu)建一個穩(wěn)健的以市場原則運行的銀行體系。這一方面需要加快國有股份制商業(yè)銀行的市場化改造；另一方面需要改革地方政府評價競爭機制(其中使地方政府財權(quán)事權(quán)相適應(yīng)是重要的組成部分)。(4)理論分析還顯示貨幣化水平存在一個臨界值，當(dāng)貨幣化水平小于臨界值時，貨幣供應(yīng)通過促進(jìn)投資進(jìn)而推動消費和經(jīng)濟(jì)增長，此時積極的貨幣政策是有效的。這一臨界值的大小受到了財富偏好的重要影響，當(dāng)財富偏好越強時，使積極貨幣政策有效的貨幣化水平臨界值范圍越大。顯然，對于儲蓄