中美企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的比較

1、中美企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的比較企業(yè)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)作為企業(yè)并購(gòu)理論L|_T的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，吸引了眾多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行分析研究。由于中國(guó)與美國(guó)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟程度、資本JH場(chǎng)完善程度等方面的差異導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)出現(xiàn)不同的結(jié)果。本文將對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的測(cè)量方法進(jìn)行介紹、中美企業(yè)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行比較分析，必期對(duì)規(guī)范我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)行為有所助益。一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的測(cè)量方法企業(yè)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)是指：一是I仃場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的反應(yīng)導(dǎo)致股票價(jià)值的變化，從而

2、引起收購(gòu)企業(yè)的股東和目標(biāo)企業(yè)股東的財(cái)富的增減，二是并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，引起企業(yè)財(cái)富的增減。與此相對(duì)應(yīng)，關(guān)于并購(gòu)財(cái)寓效應(yīng)的測(cè)量方法有兩種：(1)累計(jì)超額平均收益率法，亦稱“事件研究法”，即選取一定的時(shí)間窗口如(一ITI，n)(指并購(gòu)公告日前第m天至并購(gòu)公告Ft后第n滅，其中zn、11均為非負(fù)整數(shù))，測(cè)算股票異常渡動(dòng)的衡量指標(biāo)超額收益率AR(AbnomljalReturn)和累計(jì)超額平均收益率CAAR(CumulativeAvemge

3、AbnormalReturn)在時(shí)間窗口內(nèi)的增減情況。樣本股票i在第t日的超額收益率AR。等于該股票i在第t日的實(shí)際收益率R。減去其在當(dāng)日的正常收益率E(R0即ARitmR—E(Rt)。全部樣本股票在第t日的平均超額收蒜AAR(AverageAbnormalReturn)為NAAR=I／N如k，則全部樣本股票在時(shí)m唰窗口(一in，n)內(nèi)第t日的累計(jì)超額平均收益率(習(xí)慣上亦稱為累計(jì)超額收益，下文同)CAAR。=上AAR。(h表示天數(shù))。(

4、2)h=1財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，即根據(jù)企、眥合并前后的會(huì)計(jì)報(bào)表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析，以確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化情況。常用的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)有：①凈資產(chǎn)收益率NROA=稅后利潤(rùn)／掙資產(chǎn)100％；②主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率CROA=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)／主螢業(yè)務(wù)收口河南崔保軍人十100％；④資產(chǎn)負(fù)債事=負(fù)債總額／資產(chǎn)總額100％；④總資產(chǎn)收益率=稅后利潤(rùn)／總資產(chǎn)$100％；⑤債務(wù)資產(chǎn)比率=總資產(chǎn)／凈資產(chǎn)$100％；⑥銷售額增長(zhǎng)率=(前期銷售額／當(dāng)期銷售額一1)。100

5、％；④每股現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流量?jī)纛~／普通股份總數(shù)；@每股收益=凈收益／年末普通股份總數(shù)；⑨銷售凈利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)／銷售收人凈額100％。二、中美企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的現(xiàn)狀1企業(yè)并購(gòu)對(duì)股東財(cái)富的影響。1983年，美國(guó)學(xué)者Iens蚰和Ruback對(duì)13篇有關(guān)并購(gòu)的文獻(xiàn)綜合研究表明，目標(biāo)企業(yè)股東的超額收益率為20％，而收購(gòu)企業(yè)股東的超額收益率為0。1988年，Bradley、MAnandDesai、EHanKim塒19631984年發(fā)生在美國(guó)的263

6、次成功企業(yè)并購(gòu)的研究表明，日標(biāo)企業(yè)股東累計(jì)超額收益率CAR為3177％，收購(gòu)企業(yè)股東CAR僅為097％。1996年Schweat對(duì)美國(guó)19751991年問(wèn)發(fā)生的1814個(gè)并購(gòu)案例研究發(fā)現(xiàn)，日標(biāo)企業(yè)股東累計(jì)超額半均收益率CAAR為35％，而收購(gòu)企業(yè)殷東的CAAR幾乎為0。2001年，Bhagat、Hirshleifer和Noah對(duì)19621997年間發(fā)牛在美國(guó)NYSE、AMEX和NAS—DAQ址券市場(chǎng)上的794起成功并購(gòu)案例研究表明，目標(biāo)

7、企業(yè)和收購(gòu)企業(yè)股東在時(shí)間窗口[一5，5]的累計(jì)超額收益率CAR分別為293％和056％。2002年，Bruner對(duì)1971—2001年問(wèn)130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)做了全面犯總分析，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的并購(gòu)重組過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)股東超額收益為10％30％，收購(gòu)企業(yè)股票收益率很不確定且有負(fù)的傾向。町見(jiàn)，國(guó)外的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家利用事件研究法對(duì)收購(gòu)企、№和目標(biāo)食j№股票進(jìn)行實(shí)讓研究，盡管他們所選取的樣本數(shù)量小同以及測(cè)量的時(shí)『H]窗口也不盡一致，但都得出

8、一個(gè)相近的結(jié)淪：目標(biāo)倉(cāng)業(yè)股東在并購(gòu)公告前后可得到相當(dāng)可觀的累計(jì)超額收益CAR而收購(gòu)企業(yè)股東的超額收益不明顯甚至為負(fù)。近年米我國(guó)學(xué)者開(kāi)始使用事件研究法和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析法對(duì)我國(guó)企、『p并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行分析研究。2000年，余光和楊榮對(duì)19931995年滬、深兩市發(fā)生過(guò)并購(gòu)行為的38家企業(yè)在時(shí)間窗口[10，10]內(nèi)的股價(jià)波動(dòng)情況研究表明，滬、深兩市目標(biāo)企業(yè)股票的累計(jì)超額收益率CAR分別為14％雨18％，而收購(gòu)企、№股票的CAR均為一3％。同年

9、，高見(jiàn)和陳歆瑋對(duì)1997～1998年發(fā)牛的462起并購(gòu)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在時(shí)間窗口卜IO，20]內(nèi)股價(jià)變化情況為，目標(biāo)企業(yè)和非目標(biāo)企業(yè)的平均超額收益率AAR分別_：6f233％和115％。2002年，顧勇和吳沖鋒對(duì)1998～1999年發(fā)生的112起買(mǎi)殼E市案例進(jìn)行分析，用上市企業(yè)并購(gòu)公告日的股價(jià)／公告日前三個(gè)月股價(jià)的平均漲幅作為二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)反腐的指標(biāo)，結(jié)果證實(shí)買(mǎi)殼上市導(dǎo)致股價(jià)上漲的平均幅J：fl：為2476％。同年，李善民和陳玉罡對(duì)19

10、99～2000年問(wèn)發(fā)生的349起并購(gòu)事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在時(shí)間窗口[一10，30]內(nèi)收購(gòu)企業(yè)股東獲得288％的累計(jì)超額收益，而目標(biāo)企業(yè)股東財(cái)富沒(méi)有增加反而有減少的傾向。2003年，張宗新和季雷對(duì)1999～2001年間發(fā)生的216起第一大股東發(fā)牛變更的并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在時(shí)間窗口[一10，30]內(nèi)收購(gòu)企業(yè)股東累計(jì)超額收益是一1023％。同年，張新對(duì)1993—2002年問(wèn)我國(guó)上市企業(yè)的1216個(gè)并購(gòu)案例進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在時(shí)間窗口『_6

11、0，30]內(nèi)目標(biāo)企業(yè)股東的累積超額收益率CAR為2905％，而收購(gòu)企業(yè)股東的CAtK為一1676％。從以E國(guó)內(nèi)學(xué)者采用事什研究方法對(duì)并購(gòu)的財(cái)富斂臆研究結(jié)果可以看出，有學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)增加了目標(biāo)企業(yè)股東的財(cái)富，有學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)給收購(gòu)氽業(yè)股東帶來(lái)了財(cái)富結(jié)果不盡一致。2企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。1990年，Healv、Palepu、Ruback運(yùn)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析r1979～1984年問(wèn)美國(guó)最大的50起企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效，結(jié)果顯月i，由于并購(gòu)后萬(wàn)方數(shù)據(jù)

12、申美ft業(yè)持胸則自鼓應(yīng)的憂暖口河南崔保軍企業(yè)并購(gòu)的時(shí)商放應(yīng)你且l企業(yè)并購(gòu)人伽100%@資產(chǎn)負(fù)僚鳴聲口負(fù)債，Gt額資產(chǎn)ili平方托我網(wǎng)電全省:lfMl使!Il慕fiH前究現(xiàn)巾的熱點(diǎn)問(wèn)腿之一J吸引|了眾多的朋總領(lǐng)1時(shí)隅，④J:，~商戶收放旦在“稅的利潤(rùn)法和l財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分杭法對(duì)我網(wǎng)企收并購(gòu)的內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行分析研究G由于中闊與羨閣總資產(chǎn)10m倍，假債務(wù)資產(chǎn)比事黯總資產(chǎn)財(cái)富效MJ1t行分析研究，2000年，余光和在市場(chǎng)費(fèi)濟(jì)成熟程度、資本J!場(chǎng)完善程度

13、凈資產(chǎn)100%⑥銷售額增長(zhǎng)率=(前期銷楊榮對(duì)19931995年護(hù)、探兩市發(fā)生J1并等方峭的差異，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)售額“1期銷售額寸)100%C!每股現(xiàn)金購(gòu)行JJ的38豆豆企業(yè)在時(shí)間窗口[…10，101出現(xiàn)不同的銷果。本文將財(cái)企業(yè)并購(gòu)財(cái)富Z流籃m現(xiàn)金流籃凈額戶辭激股份也數(shù)⑧悠內(nèi)的股價(jià)潑梢悄，研究錢(qián)則，滬、保陰市做成的測(cè)餓方法就行介紹、中炎企業(yè)并購(gòu)股收放m凈收益在年“王靜i且股份總數(shù)如閣部企業(yè)股織的黑忖栩栩收益直率CAR分的財(cái)商放M進(jìn)

14、行比較分忻，以期對(duì)規(guī)1L我鏘佟凈利鬧事:凈利憫鏘傍收入凈額別為14%前!即!，而收購(gòu)企業(yè)股票的CAR均國(guó)的企業(yè)并購(gòu)行為有所助益10階)o為白3%間年，離見(jiàn)和尚、散琦對(duì)1997199唱一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的測(cè)量方法二、中美企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的現(xiàn)狀年發(fā)牛的462起并購(gòu)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)富放應(yīng)是指.一是il場(chǎng)1企業(yè)并購(gòu)時(shí)股“財(cái)富的影響。1983在時(shí)間窗口[10，20]內(nèi)股價(jià)變化情況為，對(duì)并購(gòu)的反bl耳手續(xù)股感價(jià)霞的變化、從削年，炎國(guó)

15、學(xué)者Jen陽(yáng)浦IRub.ckX113~商有關(guān)陰棟企業(yè)利非陰棟企業(yè)的平均腦額收援引lil收購(gòu)企業(yè)的股東和目標(biāo)1F:業(yè)股東的并購(gòu)的文獻(xiàn)綜合研究表明，因橄企業(yè)股東感AAR分別為2，33%和1.15%02002年，顧財(cái)高的增濺，…是并購(gòu)的企業(yè)全是驚Jlk績(jī)的的超額收放京為20號(hào)。，而收購(gòu)念成股東的勇和~沖鐐時(shí)19981999年發(fā)生的112切變化，引起企業(yè)財(cái)富的增減。與此相對(duì)應(yīng)，超額收藐率為0，1988年，Bradl町、M梨殼t市案例進(jìn)行分析，劇

16、上市企業(yè)開(kāi)購(gòu)關(guān)于并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的測(cè)量方法有問(wèn)種如山ldDesaEH.nKm，:(J19631984年公告日的股價(jià)公告目前三個(gè)月股價(jià)的平(l)阜計(jì)超額平均收益事法，亦稱“事們研發(fā)生在炎隘的263次成功企收并購(gòu)的研究均漲幅作為一一級(jí)市場(chǎng)股價(jià)反陸的指標(biāo)，給lJH擊即逃跑t…您的時(shí)間窗口如(…m，的農(nóng)明咱時(shí)標(biāo)企業(yè)股東盟it超額收#蓋率CAR身邊誠(chéng)實(shí)實(shí)任壇上市始被股價(jià)上糠的平均峭(捕并購(gòu)公償問(wèn)能綿陽(yáng)火到:!f購(gòu)公鋒日后為31、77%，收購(gòu)企業(yè)股東C

17、A隊(duì)儀為0，97%。成為24，76問(wèn)ωr“l(fā)年，于卡普民初陳平dl里^，j第n天，其中l(wèi)n~n均為非負(fù)罪在數(shù))，測(cè)算股票1996年，Schweat對(duì)美嗣19751991年間發(fā)19992000年間發(fā)生的349起并購(gòu)事件進(jìn)異常波動(dòng)的衡量指標(biāo)超額收益事AR生的1814個(gè)并購(gòu)案例研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)行研究，發(fā)現(xiàn)在時(shí)間筒口HO，30]內(nèi)收購(gòu)(Abno陽(yáng)1:iiif丁行實(shí)部研究，發(fā)現(xiàn)在時(shí)間翻口I…60，301內(nèi)AA且也叫劇創(chuàng)AR者，則全部樣本股踩在時(shí)

18、圳總分析，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)級(jí)講發(fā)達(dá)阪l家的并購(gòu)陰你企業(yè)股東的累積極額收直在事CAR為間窗口(m，n)內(nèi)第tU的累計(jì)趟轍平均收原組過(guò)輟中，目標(biāo)企業(yè)股東湖額收藏為29.05%，而收購(gòu)企業(yè)股東的CAR為~檢舉(習(xí)慣上亦稱為巢汁超額收益，下文10%儼3仰0，收購(gòu)企業(yè)股票收益率很不確定16.76%。從以t國(guó)內(nèi)學(xué)者采用事刊研究方常旦有負(fù)的傾向。時(shí)見(jiàn)，兇71企業(yè)管理的改善，使企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率明顯提高。1998年，Bfld對(duì)美、英等國(guó)并購(gòu)企業(yè)的22項(xiàng)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)分

19、析表明，收購(gòu)企業(yè)平均收益水平并不明顯高于行業(yè)半均水平。由于學(xué)者們?cè)谪?cái)務(wù)指標(biāo)的選擇、標(biāo)本數(shù)量以及時(shí)間跨度等方面的差異，使得關(guān)于并購(gòu)前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究結(jié)果不盡相同。2002年，費(fèi)一文利用凈資產(chǎn)收益率NKOA、主業(yè)利潤(rùn)率CROA、總資產(chǎn)收益率、負(fù)債比率、銷售額率增長(zhǎng)率(企業(yè)賬面財(cái)務(wù)指標(biāo)減去行業(yè)平均水平)五個(gè)指標(biāo)對(duì)19972000年發(fā)生在滬市的58個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例進(jìn)行分析，得出井購(gòu)的第一年比并購(gòu)前一年業(yè)績(jī)得到了顯著改善，其中NROA、CRO

20、A分別增長(zhǎng)138％和169％。同年，朱宋憲和王怡凱利用NROA、CROA兩個(gè)指標(biāo)對(duì)發(fā)生在1998年的67起控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)案例進(jìn)行分析，證實(shí)并購(gòu)后兩年的NKOA、CROA分別比并購(gòu)前兩年平均增長(zhǎng)274％和296％，從整體上看，并購(gòu)改善了企業(yè)績(jī)效。2002年，方芳和同曉彤利用NROA、CROA等9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)發(fā)生在2000年的115起并購(gòu)案例中的80家企業(yè)進(jìn)行研究，得出其中46家發(fā)生橫向并購(gòu)的企業(yè)在并購(gòu)后一年提高了獲利能力，占總樣本的5

21、7％，而其余發(fā)生縱向、混合并購(gòu)的34家企業(yè)效果則不明顯。2003年，李心丹等把主營(yíng)業(yè)務(wù)收人、利潤(rùn)總額、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本十主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加、總資產(chǎn)以及管理費(fèi)用等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合成一個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)1998年發(fā)生的103個(gè)并購(gòu)事什，采用19952001年7年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，從并購(gòu)當(dāng)年起企、№績(jī)救呈穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。同年，張新利用NROA、CROA和每股收益_二==個(gè)指標(biāo)并購(gòu)前后各三年的數(shù)據(jù)，對(duì)1993～2002年的1216個(gè)并購(gòu)

22、案例進(jìn)行分析表明目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后兩年內(nèi)業(yè)績(jī)明顯改善，而并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)有下降的趨勢(shì)。從以上研究可看出，大多數(shù)研究表明并購(gòu)從整體上改變了上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高，經(jīng)營(yíng)效益。三、中美企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)結(jié)論不同的原園與啟示中美企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)之所蹦會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)論，根本原因是美國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟、資本市場(chǎng)比較完善，而我國(guó)的I阿場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不成熟、資本市場(chǎng)還不完善，具體原因如下：1美國(guó)的企業(yè)并購(gòu)之所以會(huì)出現(xiàn)目72標(biāo)企業(yè)股東可得到豐厚的超額收益而牧購(gòu)企業(yè)股

23、東的超額收益幾乎為0的結(jié)果，是因?yàn)槊绹?guó)的資皋市場(chǎng)比較完善，企業(yè)并購(gòu)一般均采用要約收購(gòu)的方式，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)幾家企業(yè)同時(shí)競(jìng)購(gòu)一家目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)象。岡此在并購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)企業(yè)為了競(jìng)購(gòu)成功，經(jīng)常承諾支付給目標(biāo)企業(yè)較高的價(jià)格，以誘使目標(biāo)倉(cāng)業(yè)接受并購(gòu)方案。正足這種溢價(jià)并購(gòu)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)股東收益在較短時(shí)問(wèn)內(nèi)大幅度上州，而收購(gòu)企業(yè)則往往因?yàn)椤斑^(guò)度支付”使般東財(cái)富沒(méi)有增加反而有減少的傾向。2我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)有的增加了目標(biāo)企業(yè)股東的財(cái)富，有的給收購(gòu)企業(yè)股東帶來(lái)了財(cái)

24、富，結(jié)果不盡一致，具體原因是：(1)“事件研究法”通常假定股票市場(chǎng)足有救率的，也就是說(shuō)剔除市場(chǎng)變動(dòng)的總體與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，企業(yè)股票價(jià)格的變化是對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的真實(shí)反應(yīng)。而由于我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)育不成熟把企業(yè)并購(gòu)當(dāng)成炒作的題材(顧勇等，2002)以及內(nèi)幕交易現(xiàn)象比較嚴(yán)重(孫開(kāi)連等2003)，且絕太多數(shù)上市企業(yè)有很大比例的非流通股，因此股價(jià)變化很難真實(shí)地反映出目標(biāo)企業(yè)股東和收購(gòu)企業(yè)股東財(cái)富的增減情況。(2)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化程度較低，上市企業(yè)的

25、并購(gòu)活動(dòng)多數(shù)是在政府的主導(dǎo)下進(jìn)行的，并購(gòu)處于買(mǎi)方『盯場(chǎng)階段，很少出現(xiàn)兒家企業(yè)同時(shí)競(jìng)購(gòu)?fù)患夷繕?biāo)企業(yè)的現(xiàn)象，且上市企業(yè)在收蝤過(guò)程中設(shè)法規(guī)避甚至根本不履釘信息披露義務(wù)，以降低并購(gòu)成本，從而收購(gòu)證業(yè)獲得了超額收益。3我國(guó)企業(yè)并購(gòu)從整體上政變了上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高了經(jīng)營(yíng)效益。之所以如此，有以下幾方面原因：(1)政府目匱疆霾豳標(biāo)的多元化，會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益。由于我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)很多是在政府的主導(dǎo)卜進(jìn)行的，所以并購(gòu)行為小町能都符合經(jīng)禱救荒原

26、則，鯽為了樹(shù)立形象、提高政績(jī)，政府通過(guò)“拉郵配式”的并購(gòu)組建“企業(yè)集團(tuán)”，不可避免地會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。(2)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)H“強(qiáng)弱并購(gòu)多”的特征，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)處于困境的企業(yè)占多數(shù)，而處于困境的企業(yè)進(jìn)行重組后業(yè)績(jī)改善的效果明品高于對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況良好企業(yè)進(jìn)行重組的效果(高見(jiàn)等，2000)。(3)日前，我國(guó)資本市場(chǎng)中并購(gòu)的豐要方式是買(mǎi)殼上市，據(jù)統(tǒng)計(jì)19931999年買(mǎi)殼上市約占并購(gòu)重組總數(shù)的75％(顧勇等，2002)。由于買(mǎi)殼企業(yè)都足經(jīng)營(yíng)

27、狀況良好的民營(yíng)企業(yè)、高科技企業(yè)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注人提高r上市企業(yè)的質(zhì)量，崮此目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)得到一定程度的改善。(4)進(jìn)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)臺(tái)的企、jk并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高了其核心業(yè)務(wù)能力。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟，投機(jī)心理和內(nèi)幕交易現(xiàn)象還比較嚴(yán)重，政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)干預(yù)較多，并購(gòu)的市場(chǎng)化程度較低，因此我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)究竟是增加了目標(biāo)企業(yè)股東的財(cái)富還是給收購(gòu)企業(yè)股東帶來(lái)r財(cái)富具有較大的不確定性。凼此，我國(guó)政府應(yīng)建立和健全相關(guān)法律體系，規(guī)范和完善資

28、本市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)，推動(dòng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化進(jìn)程。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的管理，強(qiáng)化上市公司信息披露制度以減少并購(gòu)過(guò)程中內(nèi)幕交易的現(xiàn)象減少政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)的干預(yù)行為規(guī)范上市公司的并購(gòu)行為，以推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化進(jìn)程。(作者單位：河南師范太學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)萬(wàn)方數(shù)據(jù)即標(biāo)柿滴淚企仕管理的改善，使企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率明顯#企業(yè)股東可得到豐厚的超額收益而收標(biāo)的多元化，會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效提高。1998年，Ilild對(duì)美、英等同并購(gòu)企業(yè)晌企業(yè)股東的超額

29、收益幾乎坤0的結(jié)果，益。由于我國(guó)的企業(yè)井購(gòu)很多是在政府的的22項(xiàng)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)分析表明，收購(gòu)企業(yè)千均是因?yàn)槁鼑?guó)的費(fèi)本市崎比較完善，企業(yè)并主導(dǎo)F進(jìn)行的，所以井購(gòu)行為4可能都符收益水平并不明顯高于行業(yè)千均水平。由購(gòu)一般均來(lái)用」岳的戰(zhàn)購(gòu)的方式，經(jīng)常告出合經(jīng)濟(jì)效槌原則，如l為了樹(shù)立形象、提高于學(xué)者們?cè)谪?cái)務(wù)指標(biāo)的選擇、標(biāo)本數(shù)量以現(xiàn)兒事企業(yè)同時(shí)竟曲一在目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)政績(jī)，成府通過(guò)“拉郎配式“的并購(gòu)組建及時(shí)間跨度等方面的差異.使得關(guān)于并購(gòu)靠=肉此在井購(gòu)過(guò)程中

30、，收購(gòu)企業(yè)為了競(jìng)“企業(yè)集團(tuán)不可避免地合影響企業(yè)的經(jīng)前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究結(jié)果不盡相同D購(gòu)成功，經(jīng)常承諾支付給日標(biāo)企業(yè)較高的傳業(yè)績(jī)。(2)在同企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出“強(qiáng)弱并2002年，費(fèi)文利用凈資產(chǎn)收益率價(jià)格，以誘使目標(biāo)企業(yè)接受并購(gòu)方案。正購(gòu)多“的特征，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)處于困境NROA、主業(yè)利潤(rùn)率CROA、總資產(chǎn)收益是這種溢價(jià)并購(gòu)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)股東收益的企業(yè)占多數(shù)，而處于困境的企業(yè)迸行重率、負(fù)債比率、銷售額率增長(zhǎng)率(企業(yè)賬面在較短時(shí)間內(nèi)火幅皮上刀，而

31、收購(gòu)企業(yè)則組后業(yè)績(jī)改善的效果明缸高于對(duì)經(jīng)營(yíng)狀財(cái)務(wù)指標(biāo)減去行業(yè)平均點(diǎn)平)五個(gè)指標(biāo)，往往因?yàn)椤斑^(guò)應(yīng)支付“使股東財(cái)商沒(méi)有增說(shuō)民好企業(yè)選行重組的效果(離凡等，對(duì)19972000年發(fā)生在滬市的58個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)加反而有減少的傾向。2000)，(3)I前，我國(guó)資本市場(chǎng)中并購(gòu)的讓的案例進(jìn)行分析，得出并購(gòu)的第年比2在國(guó)的企業(yè)并購(gòu)有的增加了目標(biāo)中要方式是買(mǎi)殼上市，據(jù)統(tǒng)計(jì)19931999并購(gòu)前一年業(yè)績(jī)得到了顯著改善，其中企業(yè)股串的財(cái)富，有的培收購(gòu)企業(yè)股革帶年實(shí)殼

32、上市約占井購(gòu)重組總數(shù)的75%(顧NROA、CROA分別增妖13.8%和16肝“0束了財(cái)富，結(jié)果不盡斂，具體原因是勇等，20歸)“由于買(mǎi)殼企業(yè)都是經(jīng)背狀況同年，朱在憲和王怡凱利用NROA、(1)“事件研究法“通常假定股票市場(chǎng)是有良好的民營(yíng)企業(yè)、高科技企業(yè)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)CROA兩個(gè)指標(biāo)xn邊生在1998年的67起放率的，也就是說(shuō)剔除市場(chǎng)變動(dòng)的總體與的注入，提高r上市企業(yè)的質(zhì)量，國(guó)此目控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)案例進(jìn)行分析，證實(shí)并系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，企業(yè)股票價(jià)格的

33、變化是對(duì)企標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)得到一定程度的改購(gòu)后兩年的NROA、C且OA分別比并購(gòu)前業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的真實(shí)反應(yīng)。而由于我國(guó)的證兩年平均增長(zhǎng)27，4%和296%，從整體上看，券市場(chǎng)發(fā)育不成熟，把企業(yè)并購(gòu)當(dāng)成炒作并購(gòu)改善了企業(yè)績(jī)效。2002年，方芳和同的題材(顧勇絡(luò)，2∞2)以及內(nèi)幕交易現(xiàn)象曉彤利用NROA、CROA等9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，比較嚴(yán)l!(孫開(kāi)連等，2003)，且絕大多數(shù)善。(4)進(jìn)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的企業(yè)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高了其核心業(yè)務(wù)能力c

34、由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟.投機(jī)心理和內(nèi)幕交易現(xiàn)象還比較嚴(yán)重，政府對(duì)對(duì)發(fā)生在2000年的115起并購(gòu)案例中的80上市企業(yè)有很大比例的非流通股，網(wǎng)此股企業(yè)并購(gòu)干預(yù)較多，并購(gòu)的市場(chǎng)化程度較家企業(yè)進(jìn)行研究，得出其中46家發(fā)生橫向價(jià)變化很難真實(shí)地反映出目標(biāo)企業(yè)股東低，因此我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)究竟是增加了日并購(gòu)的企業(yè)在并購(gòu)后一年提高了獲利能和收購(gòu)企業(yè)股東財(cái)富的增減情況“(2)我標(biāo)企業(yè)股東的財(cái)富還是給收購(gòu)企業(yè)股東力，占總樣本的57.5%，而其余發(fā)生縱向、

35、國(guó)企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化程度較低，上市企業(yè)帶來(lái)f財(cái)富，具有較大的末確定性。因此，混合并購(gòu)的34家企業(yè)效果則不明顯。2003的并購(gòu)活動(dòng)多數(shù)是在政府的主導(dǎo)下進(jìn)行我國(guó)政府應(yīng)建業(yè)和健全相關(guān)法律體系，規(guī)年，李心丹等把主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)單額、的，并購(gòu)處于買(mǎi)方市場(chǎng)階段，很少出現(xiàn)兒范和完善資本市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)，推動(dòng)我國(guó)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本十主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加、總家企業(yè)同時(shí)競(jìng)購(gòu)?fù)患夷繕?biāo)企業(yè)的現(xiàn)象，企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化進(jìn)程“同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)我資產(chǎn)以及管理費(fèi)用等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合且

36、上市企It在收購(gòu)過(guò)程中設(shè)法規(guī)避甚至國(guó)證券市場(chǎng)的管理，強(qiáng)化上市公司信息披成個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)1998年發(fā)生的根本不履們信息披露義務(wù)，以降低并購(gòu)成露制度以減少并購(gòu)過(guò)程中內(nèi)幕交易的現(xiàn)103個(gè))1購(gòu)事刊，采用1995吃∞1年7年的本，從而收購(gòu)企業(yè)獲得了超額收益。象，減少政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)的干預(yù)行為，規(guī)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，從井購(gòu)當(dāng)3我國(guó)企業(yè)并購(gòu)從整體上改宜了上范上市公司的并購(gòu)行為，以椎動(dòng)企業(yè)并購(gòu)年起企收績(jī)娘是穩(wěn)步上升的局勢(shì)。同年，市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)

37、業(yè)輔，提高了經(jīng)營(yíng)效益。之的市場(chǎng)化進(jìn)程。張新利用NROA、CROA和每股收益=個(gè)所以如此，有以下幾占面原因，(1)政府目(作者單位坷南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)指標(biāo)井購(gòu)前后各蘭年的數(shù)據(jù)，對(duì)19932日02年的1216個(gè)并購(gòu)案例進(jìn)行分析.表明目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后兩年內(nèi)業(yè)績(jī)明顯改善，而并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)有下降的趨勢(shì)。從以上研究可看出，大多數(shù)研究表明并購(gòu)從整體上改變了上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高f經(jīng)營(yíng)效益。三、中羹企業(yè)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)結(jié)論不同的原因與啟示中美企.J