企業(yè)并購(gòu)中的支付方式選擇

1、No.2s2015《合作經(jīng)濟(jì)與科技》管理制度企業(yè)并購(gòu)中的支付方式選擇口文李靜張桂杰(大連財(cái)經(jīng)學(xué)院風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制研究中心遼寧大連)[提要]并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行資源整合和實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要途徑之一，它不僅有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而且能夠有效地降低企業(yè)交易費(fèi)用，同時(shí)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，從而增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。本文分析企業(yè)并購(gòu)的幾種分類(lèi)、并購(gòu)支付方式及其支付方式的優(yōu)缺點(diǎn)，并簡(jiǎn)述企業(yè)并購(gòu)選擇支付方式的影響因素。關(guān)鍵詞:企業(yè)并購(gòu):支付方式:影響因素

2、中圖分類(lèi)號(hào):F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A收錄日期:2014年12月8日、并購(gòu)的含義及其基本分類(lèi)企業(yè)并購(gòu)(M第三，目標(biāo)公司的股東可以推遲收益時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠，就是遞延納稅的好處。與現(xiàn)金方式比較，換股并購(gòu)并不需要過(guò)多地考慮稅收規(guī)則以及對(duì)價(jià)格安排上的制約。換股并購(gòu)的缺點(diǎn)主要表現(xiàn)為:第一，對(duì)并購(gòu)方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致股東權(quán)益被削減，其結(jié)果可能使原股東喪失對(duì)公司的控制權(quán):第二，股票發(fā)行要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督以及其所在證

3、券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩會(huì)使得競(jìng)購(gòu)對(duì)手有時(shí)間組織竟購(gòu)，也使得不愿意被并購(gòu)的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反并購(gòu)措施第三，換股收購(gòu)經(jīng)常會(huì)招來(lái)風(fēng)險(xiǎn)套利者，套利群體造成的壓力以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)招致收購(gòu)方股價(jià)的下滑。(三)杠桿收購(gòu).杠桿收購(gòu)的主體一般是專(zhuān)業(yè)的金融投資公司，投資公司收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的目的是以合適的價(jià)錢(qián)買(mǎi)下公司，通過(guò)經(jīng)營(yíng)使公司增殖，并通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿增加投資收益。這種收購(gòu)方式概括來(lái)說(shuō)就是根據(jù)杠桿原理，使收購(gòu)方可以用少量的資金(

4、通常只占收購(gòu)資金的5%20%)得到目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)。這種支付方式的典型優(yōu)勢(shì)在于:第一，并購(gòu)項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)或現(xiàn)金的要求很低，減輕了收購(gòu)企業(yè)的短期財(cái)務(wù)壓力，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng):第二，杠桿收購(gòu)的股權(quán)回報(bào)率遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報(bào)率，通過(guò)將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)延伸到企業(yè)之外，從而使運(yùn)營(yíng)效率得到提高:第三，通過(guò)驅(qū)除過(guò)度多元化所造成的價(jià)值破壞影響，改進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)力與管理第四，享受稅收優(yōu)惠。杠桿收購(gòu)來(lái)的公司其債務(wù)資本往往占公司全部資本的90%95毛，因此杠桿收購(gòu)公

5、司便可享受一定的免稅優(yōu)惠:第五，高額利息償付的壓力，迫使管理人員不得不想方設(shè)法提高運(yùn)營(yíng)績(jī)效和生產(chǎn)效率，如剝離非核心業(yè)務(wù)、縮減規(guī)模、降低成本、技術(shù)改造等。這種支付方式的局限性有=第一，融資成本高，償債壓力大。由于資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)占了絕大部分，杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)較高，貸款利率也往往較高，如若收購(gòu)者管理經(jīng)營(yíng)不善，則極有可能被債務(wù)壓垮第二，并購(gòu)公司有可能會(huì)通過(guò)盜用第三方的財(cái)富來(lái)榨取目標(biāo)公司的額外現(xiàn)金流，如聯(lián)邦政府:第三，被收購(gòu)公司由于支付利息而享受

6、免稅政策，在隨后的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中只有很少的賦稅，但股東分配到的股息享受不到這樣的優(yōu)惠。此外，杠桿收購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)存在于出現(xiàn)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退等不可預(yù)見(jiàn)事件，以及政策調(diào)整，等等。這將會(huì)導(dǎo)致定期利息支付困難、技術(shù)性違約、全面清盤(pán)。(四)資產(chǎn)置換。資產(chǎn)量換是指上市公司的控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的呆滯資產(chǎn)，或以主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換非主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況，包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換等形式。資產(chǎn)往往發(fā)生在公司上市的過(guò)程中，一個(gè)母公司在子公司

7、收購(gòu)?fù)瓿梢院?，將自己的?yōu)勢(shì)項(xiàng)目或資產(chǎn)賣(mài)給子公司，然后把子公司的不良經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目賣(mài)給第三方或者自己，這樣即可借子公司的殼實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。資產(chǎn)置換支付的優(yōu)點(diǎn):第一，支付過(guò)程中沒(méi)有用現(xiàn)金，減少了購(gòu)買(mǎi)方的現(xiàn)金壓力:購(gòu)買(mǎi)方在買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)剝離了盈利能力較低的資產(chǎn)，一舉兩得:第二，購(gòu)買(mǎi)方在置換出資產(chǎn)時(shí)可以實(shí)現(xiàn)一筆可觀的投資收益或者營(yíng)業(yè)外收入。其弊端是:由于資產(chǎn)置換類(lèi)似于物物交換，往往難以成交。資產(chǎn)置換被認(rèn)為是各類(lèi)資產(chǎn)重組方式當(dāng)中效果最快、最明顯

8、的一種方式，經(jīng)常被加以使用。上市公司資產(chǎn)置換行為非常普遍。三、并購(gòu)案例中支付方式的影晌因素通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的歷史回顧、總結(jié)發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的原因分為內(nèi)部因素和外部因素。(一)內(nèi)部因素一1401、并購(gòu)方對(duì)公司控股權(quán)的考慮。對(duì)于控股股東而言，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司控制權(quán)的影響必然是其考慮用何種支付方式的一大因素。如果保留控制權(quán)對(duì)并購(gòu)公司的管理層非常重要，在公司的控制權(quán)受到威脅時(shí)，管理層就有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去選擇現(xiàn)金支付而不是股票支付。2、

9、并購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)狀況。一般公司保留的現(xiàn)金流量有限，若是規(guī)模較大的并購(gòu)，采用現(xiàn)金支付則難以實(shí)現(xiàn)，只能采用股票支付方式。即使公司當(dāng)前現(xiàn)金流量充裕且能滿足并購(gòu)交易的需要，并購(gòu)公司也要系統(tǒng)考慮公司今后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，充分考慮企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，衡量企業(yè)是否有現(xiàn)金支付的能力。2∞4年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)以17.5億美元收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)，收購(gòu)的代價(jià)包括6.5億美元的現(xiàn)金、6億美元聯(lián)想集團(tuán)股票以及要承擔(dān)IBMPC的5億美元債務(wù)，

10、采用現(xiàn)金、股票混合支付方式。3、并購(gòu)公司的股價(jià)水平。當(dāng)前公司的股價(jià)水平是并購(gòu)方?jīng)Q定采用現(xiàn)金還是股票支付的另一個(gè)重要因素。股票市場(chǎng)處于上升過(guò)程時(shí)，公司股票價(jià)格相對(duì)較高，以股權(quán)作為支付方式更有利于并購(gòu)方，增發(fā)新股對(duì)于目標(biāo)公司股東也更有吸引力，此時(shí)他們會(huì)傾向于采用股票支付的收購(gòu)方式。4、其他因素。并購(gòu)方還會(huì)出于公司的舉債能力、融資成本以及并購(gòu)的規(guī)模等方面的考慮，最終確定一個(gè)合理的支付方式。(二)外部因素1、我國(guó)并購(gòu)法律制度的規(guī)定。我國(guó)企業(yè)在作

11、出并購(gòu)支付方式的選擇時(shí)，必須要遵守收購(gòu)法律規(guī)定。2、我國(guó)稅收制度.我國(guó)稅法規(guī)定，只對(duì)現(xiàn)金紅利征稅，不對(duì)資本利得征稅。從這個(gè)角度出發(fā)，現(xiàn)金支付方式使得目標(biāo)企業(yè)的股東無(wú)法享受稅收上的優(yōu)惠。被并購(gòu)公司如果存在擁有較高比例股份的控股股東時(shí)，采用現(xiàn)金支付方式很難誘使其出讓公司股份和控制權(quán)。3、證券市場(chǎng)的運(yùn)行周期.一個(gè)股市周期大致要經(jīng)歷以下四個(gè)階段:牛市階段一一高位盤(pán)整市階段一一熊市階段一f民位牛皮市階段。股市處于牛市階段時(shí)，企業(yè)間的并購(gòu)發(fā)生頻繁，

12、上市公司的股票價(jià)格→般被高估，采用股票支付方式的并購(gòu)交易對(duì)目標(biāo)公司更有吸引力，這期間發(fā)生的并購(gòu)以股票支付方式為主。4、并購(gòu)公司的潛在競(jìng)爭(zhēng)者。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈，目標(biāo)公司可能存在著兩個(gè)或更多的并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者。2010年3月28日，吉利以18億美元收購(gòu)沃爾沃l∞%股權(quán)以及相關(guān)資產(chǎn)，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)。吉利為并購(gòu)案組織了200多人的全職運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，掃除了并購(gòu)路上一個(gè)又一個(gè)障礙。8月2日，浙江吉利控股集團(tuán)有限公司宣布完成對(duì)福特

13、汽車(chē)公司旗下沃爾沃轎車(chē)公司的全部股權(quán)收購(gòu)。四、結(jié)論總之，并購(gòu)支付方式受到經(jīng)濟(jì)、政治、文化等各方面的影響，作為并購(gòu)環(huán)節(jié)中的最終支付選擇，是企業(yè)綜合考慮各方利益得失的結(jié)果。支付工具選擇是否得當(dāng)不僅僅關(guān)系到并購(gòu)策略的實(shí)現(xiàn)，還會(huì)顯現(xiàn)出不同的并購(gòu)信息價(jià)值，甚至?xí)绊懖①?gòu)效果，決定并購(gòu)交易是否能夠成功。因此，企業(yè)并購(gòu)要充分利用資本市場(chǎng)，充分做好并購(gòu)的利弊分析，選擇對(duì)企業(yè)最有利的并購(gòu)支付方式。主要參考文獻(xiàn):[11劉淑蓮.并購(gòu)對(duì)價(jià)與融資方式選擇:控制權(quán)