企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇

1、理財(cái)２００８年第１１期STUDYANDEXPLORE研究與探索北京物資學(xué)院王健企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇一、并購(gòu)支付方式概述并購(gòu)是企業(yè)獲得其他企業(yè)控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。企業(yè)通過并購(gòu)可以提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)，促成管理價(jià)值最大化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化，同時(shí)還可以擴(kuò)大企業(yè)知名度，增加商譽(yù)價(jià)值。而并購(gòu)支付方式選擇對(duì)并購(gòu)成敗起著重要作用。（一）并購(gòu)支付方式的種類并購(gòu)的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付和綜合支付方式。（1）現(xiàn)金支付。指收購(gòu)公

2、司直接使用一定數(shù)量的現(xiàn)金來收購(gòu)目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。現(xiàn)金支付最突出的特點(diǎn)就是時(shí)效性，由于該支付方式比較容易為目標(biāo)公司股東所接受，所以在價(jià)格談定之后，一般可以很快地完成交易，有效地節(jié)省了并購(gòu)時(shí)間?，F(xiàn)金支付中，由于交易完成后目標(biāo)公司的股東不再持有新公司中的股份，因此他們既不承擔(dān)并購(gòu)前的交易風(fēng)險(xiǎn)也不承擔(dān)并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）股票支付。指收購(gòu)公司以自己公司的股票作為支付工具換取目標(biāo)公司的股權(quán)。利用股票支付的收購(gòu)公司需要增發(fā)新股，一般來講又涉及

3、發(fā)行固定數(shù)量的股份還是發(fā)行固定價(jià)值的股份。發(fā)行固定數(shù)量的股份是指按照交易雙方協(xié)定一個(gè)支付比例發(fā)行新股。發(fā)行固定價(jià)值的股份是指在提出收購(gòu)時(shí)確定目標(biāo)公司的價(jià)格，交易實(shí)施時(shí)按收購(gòu)公司股票的時(shí)價(jià)換算出需要發(fā)行的新股數(shù)量。由于并購(gòu)宣告日和截止日之間并購(gòu)價(jià)值會(huì)隨著收購(gòu)公司股價(jià)的變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)，所以并購(gòu)雙方都會(huì)受到這些變化的影響。在發(fā)行固定數(shù)量股份的并購(gòu)中，由于交易比例是固定的，沒有價(jià)值保護(hù)，所以目標(biāo)公司的股東利益很容易受到收購(gòu)公司股價(jià)下跌的影響。在

4、發(fā)行固定比例股份的并購(gòu)中，收購(gòu)公司股東完全承擔(dān)并購(gòu)宣告日到截止日之間的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦收購(gòu)方股價(jià)下跌，交易進(jìn)行時(shí)收購(gòu)方就需要發(fā)行比預(yù)期更多的股份以保證協(xié)定的支付價(jià)值。這種支付方式下，交易過程中目標(biāo)公司基本上不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。（3）綜合支付。并購(gòu)方使用現(xiàn)金、股票、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等多種形式支付給目標(biāo)企業(yè)。合理搭配各種方式能揚(yáng)長(zhǎng)避短。（二）不同并購(gòu)支付方式的特點(diǎn)（1）現(xiàn)金支付。優(yōu)點(diǎn)：現(xiàn)金支付是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中最清楚而又最迅速的一

5、種支付方式，對(duì)賣方比較有利，常常是賣方最愿意接受的一種出資方式，其所得到的現(xiàn)金額是確定的，不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，亦不會(huì)受到并購(gòu)后公司的發(fā)展前景、利息率以及通貨膨脹率變動(dòng)的影響，便于并購(gòu)交易盡快完成。缺點(diǎn)：目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn)，不能享受稅收上的優(yōu)惠，收到現(xiàn)金時(shí)馬上就具有了資本收益稅的義務(wù)，同時(shí)也不能擁有新公司的股東權(quán)益。對(duì)并購(gòu)方而言，現(xiàn)金支付從某種程度上對(duì)外表明其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，企業(yè)有足夠的未來現(xiàn)金流抓住投資機(jī)會(huì)

6、，并且現(xiàn)有的股東權(quán)益不會(huì)因此而被稀釋。但是現(xiàn)金支付是一項(xiàng)比較沉重的即時(shí)負(fù)擔(dān)，要求并購(gòu)方確實(shí)有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也受到獲現(xiàn)能力的制約。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都大幅上升，資本的安全性降低。（2）股票支付。優(yōu)點(diǎn)：對(duì)并購(gòu)公司而言，股票支付使其免于即付現(xiàn)金的壓力，不會(huì)擠占運(yùn)營(yíng)資金，減少了支付成本，并且收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的股東不會(huì)因此失去其所有

7、者權(quán)益，只是這種所有權(quán)由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到了收購(gòu)方，使其成為該擴(kuò)大了的公司的新股東。對(duì)于目標(biāo)公司股東而言，現(xiàn)金必須在當(dāng)年申報(bào)所得，而若以股票支付，只有在出售股票時(shí)才須對(duì)利得加以課稅。即股票支付方式對(duì)賣方也較為有利，既可以推遲收益時(shí)間，達(dá)到延遲納稅的目的，又可以分享新公司價(jià)值增值的好處。缺點(diǎn)：由于目標(biāo)公司的股東仍保留自己的所有者地位，因此對(duì)收購(gòu)方而言，不利影響是股本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，有時(shí)會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方股東權(quán)益的稀釋，股權(quán)稀釋的結(jié)果甚至可能使原有的

8、股東失去對(duì)公司的控制權(quán)。從另外的角度考慮，股票支付可能對(duì)外預(yù)示并購(gòu)方的股價(jià)被高估或者企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量會(huì)有不利變化，表明兼并后的企業(yè)利用內(nèi)部資金抓住投資機(jī)會(huì)的能力較弱。（3）綜合支付。綜合支付方式集中了以上三種支付方式的優(yōu)點(diǎn)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，易于收購(gòu)公司在收購(gòu)時(shí)根據(jù)自身情況靈活選擇。其特點(diǎn)：一是可以避免支付更多現(xiàn)金；二是防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移；三是認(rèn)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換證券的支付方式，可吸引更多資金，有利于收購(gòu)的順利完成，但公司控制權(quán)可能會(huì)被稀釋；四是部

9、分成本可稅前支付。二、并購(gòu)支付方式選擇應(yīng)考慮的因素現(xiàn)金支付、股票支付或綜合支付方式各有優(yōu)缺點(diǎn)，在選擇何種支付方式時(shí)，并購(gòu)方應(yīng)考慮以下因素：（一）稅收問題稅收是選擇并購(gòu)支付方式要審慎考慮的一個(gè)重大問題。通常，人們過多關(guān)注了并購(gòu)支付方式對(duì)目標(biāo)公司股東資本利得稅的影響。事實(shí)上，不同支付方式不僅對(duì)目標(biāo)公司股東的稅收有影響，對(duì)并購(gòu)方的稅收也有影響，而且更為復(fù)雜。目標(biāo)公司股東只需要籌劃并購(gòu)交易時(shí)的稅收，而并購(gòu)公司不僅要考慮并購(gòu)交易時(shí)的稅收，而且要籌

10、劃并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)期乃至再出售時(shí)的稅收問題。并購(gòu)支付方式中的稅收籌劃目標(biāo)既非使并購(gòu)方股東的稅收最小化，也不是目標(biāo)公司股東稅收最小化，而是雙方稅收之和的現(xiàn)值最小化，從稅收籌劃中獲得的利益再在雙方股東中進(jìn)行分配。（二）支付對(duì)價(jià)的價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)無論對(duì)并購(gòu)方股東還是目標(biāo)公司股東，采用現(xiàn)金支付都可以防范支付對(duì)價(jià)的價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金的價(jià)值在短期內(nèi)是固定的，雙方不必評(píng)估其價(jià)值，一般也不必防范現(xiàn)金價(jià)值的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而股票價(jià)值變動(dòng)相對(duì)較大，雙方股東都要對(duì)并購(gòu)后股票

11、價(jià)格的走向作出預(yù)測(cè)，而這一般難度較大。（三）并購(gòu)方的現(xiàn)金頭寸與交易規(guī)模對(duì)收購(gòu)方而言，現(xiàn)金頭寸是有限的，因而大規(guī)模并購(gòu)可能受到限制。一個(gè)公司的現(xiàn)金流量總是一定的，如果大量動(dòng)用公司現(xiàn)金去并購(gòu)，就可能影響公司的流動(dòng)性，進(jìn)而影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。當(dāng)然，公司可以對(duì)外融資，但又會(huì)涉及公司融資能力、資本結(jié)構(gòu)及公司治理等一系列問題。而如果外部金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融工具品種稀少，獲得并購(gòu)現(xiàn)金就更為困難。美國(guó)從1995年至1999年初，超過10億美元的大型

12、交易36理財(cái)２００８年第１１期STUDYANDEXPLORE研究與探索江蘇大學(xué)李斌壽險(xiǎn)公司投資組合及其模型構(gòu)建中，90%通過股票支付方式完成。但如果把所有的小型交易也包括在內(nèi)，純粹以股票支付的交易比例不足50%。這表明，現(xiàn)金方式對(duì)交易規(guī)模有限制，大型交易采取股票支付方式更為合適。（四）收益稀釋收益是否被稀釋取決于兩個(gè)因素:一是并購(gòu)后并購(gòu)公司的總收益；二是并購(gòu)后公司的股份總數(shù)。如果并購(gòu)后收益增長(zhǎng)趕不上股份增加的比例，則每股收益將被稀釋。但

13、值得注意的是，并購(gòu)后由于需要整合，協(xié)同效應(yīng)可能要在一段時(shí)間后才能夠發(fā)揮作用，因此，并購(gòu)后的短期內(nèi)公司收益可能被稀釋，但長(zhǎng)期可能會(huì)提高。（五）資本市場(chǎng)因素目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的資本市場(chǎng)開放程度是影響股票支付方式收購(gòu)的一個(gè)大的環(huán)境因素。如對(duì)于股票支付方式必須通過證券市場(chǎng)發(fā)行股票，必須考慮證券市場(chǎng)的走向、股票發(fā)行時(shí)間、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行方式，考慮換股比例、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化以及股權(quán)收益的影響。三、企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇企業(yè)在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)要綜合考慮

14、多方面因素，結(jié)合自身及外部資本運(yùn)營(yíng)環(huán)境的特點(diǎn)選擇合適的支付方式，這樣才能在并購(gòu)活動(dòng)中取得成功，并且在未來的經(jīng)營(yíng)中獲得最大收益。（一）企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流量水平支付方式還要受企業(yè)現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)狀況的影響，如果收購(gòu)企業(yè)的杠桿比率較高，一般不會(huì)采用現(xiàn)金收購(gòu)或發(fā)行債券，而傾向于股權(quán)融資。如收購(gòu)公司有充足的現(xiàn)金流量，則可以考慮現(xiàn)金支付，增加負(fù)債水平。如收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量不寬裕，則可以考慮分期付款或股票收購(gòu)。一般來說，只有每股的現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)

15、才有能力進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張活動(dòng)，否則就要通過融資，依靠貸款或發(fā)行股票來解決。（二）支付金額大小與融資方式并購(gòu)支付方式的選擇與支付金額及融資方式直接相關(guān)。如果并購(gòu)金額不是很大，采用股票支付方式是不合算的，因?yàn)榘l(fā)行股票需要通過證券交易所等有關(guān)部門的審批和批準(zhǔn)，是一項(xiàng)耗時(shí)費(fèi)力的工作，所以一般采用現(xiàn)金支付方式。如果并購(gòu)公司是大規(guī)模的公司，且并購(gòu)涉及的金額大，則一般采用股票支付方式。若現(xiàn)金支付，公司的現(xiàn)金壓力太大，可能會(huì)影響到并購(gòu)后公司整合和運(yùn)營(yíng)的資金

16、需求及運(yùn)用。（三）資金成本在可以選擇支付方式時(shí)，應(yīng)從收益成本的角度，比較資金成本。發(fā)行股票有發(fā)行成本，銀行貸款有貸款成本，這里要注意，即使是公司的自有資金來支付，應(yīng)該也存在資金成本，至少可以考慮其機(jī)會(huì)成本。參考文獻(xiàn)：［1］陳巖：《并購(gòu)支付方式資本市場(chǎng)比較及影響因素述評(píng)》，《江南大學(xué)學(xué)報(bào)》2007年第2期。［2］袁琳、趙芳：《不同并購(gòu)支付方式的權(quán)衡》，《新財(cái)經(jīng)》2004年第1期。［3］郭世釗、蔡嗣經(jīng)：《企業(yè)并購(gòu)支付方式與融資方式的選擇》，

17、《價(jià)格月刊》2005年第5期。［4］季成、任榮明：《中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的支付方式及其影響》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2007年第5期。［5］周春生：《融資、并購(gòu)與公司控制》，北京大學(xué)出版社2005年版。［6］薩繆爾韋弗、弗雷德威斯通：《兼并與收購(gòu)》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2003年版。（編輯夏娜）自2004年10月保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市進(jìn)行股票投資以來，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、商業(yè)銀行股權(quán)、境外投資等投資渠道逐一解禁。尤其在《國(guó)務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》中，

18、又進(jìn)一步鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金逐步提高資本市場(chǎng)的投資比例，擴(kuò)大投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，試點(diǎn)投資不動(dòng)產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等，自此在政策上打通了保險(xiǎn)資金可投資運(yùn)用的所有渠道，同時(shí)也把保險(xiǎn)資金運(yùn)用引入了高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。壽險(xiǎn)公司必須在保證資產(chǎn)安全的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，以滿足風(fēng)險(xiǎn)償付和經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要。一、我國(guó)保險(xiǎn)投資現(xiàn)狀分析截至2007年底，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額2.7萬(wàn)億元，資金運(yùn)用收益超過前5年的總和，達(dá)到2791.7億元，投資收益率為10.9%，

19、比2006年的5.8%增長(zhǎng)了近88%，達(dá)到歷史最好水平。2007年保險(xiǎn)資金投資渠道不斷拓寬，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，其中銀行存款占比為24%，債券投資占比43%，股票和股權(quán)投資比例達(dá)18%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為債券市場(chǎng)的第二大機(jī)構(gòu)投資者，股票市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，并在企業(yè)債和次級(jí)債市場(chǎng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2007年是近年來保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展形勢(shì)最好的一年，保險(xiǎn)市場(chǎng)保持了增長(zhǎng)較快、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益提高、協(xié)調(diào)發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)。但是，2007年保險(xiǎn)投資收益率

20、高，很大程度上得益于資本市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，高收益具有一定的偶然性，在資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況下，保險(xiǎn)公司盈利水平和償付能力都會(huì)受到較大影響。因此，保險(xiǎn)公司應(yīng)加大投資組合管理力度，確保穩(wěn)定的盈利水平。二、我國(guó)壽險(xiǎn)公司投資方式選擇壽險(xiǎn)公司在選擇投資方式時(shí)，必須以安全性為前提，以流動(dòng)性為基礎(chǔ)，以盈利性為目標(biāo)。人壽保險(xiǎn)具有償付周期長(zhǎng)，資金不斷累積的特點(diǎn)，且根據(jù)“大數(shù)法則”，承保的風(fēng)險(xiǎn)事件具有一定的規(guī)律性，從而使得一定時(shí)期內(nèi)壽險(xiǎn)償付資金的支出具有