淺談企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)

1、●企業(yè)研究《經(jīng)濟師》2004年第12期淺談企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)摘要：企業(yè)在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢的要素之一就是具有合理的資本結(jié)構(gòu)。文章從資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展出發(fā)，分析了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，進而確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)資本成本企業(yè)價值中圖分類號：F2734文獻標識碼：A文章編號：1004—491412004)12—166～01資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的全部資金來源中除流動負債以外的各種長期資金籌集來源的構(gòu)成比例，通常由長期債務

2、資本和權(quán)益資本構(gòu)成，也即指長期債務資本和權(quán)益資本各占多大比重。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是要在債務資本和權(quán)益資本之間確定一個最優(yōu)的比率。一、資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展1凈收益理論。凈收益理論認為負債可以降低企業(yè)的資本成本，負債程度越高企業(yè)的價值越大。它假設債務利息和權(quán)益資本的成本不受財務杠桿的影響，是固定不變的。因此，只要債務成本低于權(quán)益成本，那么負債越多企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價值就越大。2營業(yè)收益理論。營業(yè)收益理論認為成本較低的債務資本

3、會增加企業(yè)的風險，使權(quán)益成本上升，而最終企業(yè)的加權(quán)平均成本不會因負債比率提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。3傳統(tǒng)理論。傳統(tǒng)理論認為利用財務杠桿盡管會使權(quán)益成本上升，但在一定程度卻不能完全抵消利用成本率低的債務獲得的好處。因此，一定程度的負債會使企業(yè)的加權(quán)平均成本下降，企業(yè)的價值上升，但超過一定程度，權(quán)益成本的上升就不再被債務的低成本所抵消，最終使得加權(quán)平均成本上升。因此，由下降變上升的轉(zhuǎn)折點就是加權(quán)平均成本最低點

4、，此時的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。4MM理論。最初的MM理論認為在不考慮稅收的情況下，企業(yè)的價值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)價值相等。但在考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債增加而增大，因此，負債越多企業(yè)價值也越大。5權(quán)衡理論。該理論是在MM理論基礎(chǔ)上引進破產(chǎn)成本概念，當負債較低時，負債稅額庇護利益大于破產(chǎn)成本，企業(yè)價值隨負債的增加而增大；但當負債達到一定程度時，破產(chǎn)成本開始變

5、得重要，負債稅額庇護利益開始被破產(chǎn)成本所抵消。當邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時企業(yè)價值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，若企業(yè)繼續(xù)追加負債，會使破產(chǎn)成本大于負債稅額庇護利益，導致企業(yè)價值下降。各種各樣的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)融資決策提供了參考，但應指出由于融資活動本身復雜性和外部環(huán)境的復雜性，要想確定最佳資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值最大，還應分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。二、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素1財務風險。企業(yè)在追求財務杠桿利益時必然會加大企業(yè)的負債籌資

6、，負債的增加使企業(yè)的財務風險加大，投資人會因為風險的加大而要求更高的投資報酬，使得企業(yè)的加權(quán)平均成本升高，企業(yè)的價值下降。因此，企業(yè)的負債要控制在一定的范圍內(nèi)，而不能無限地擴張。2企業(yè)的獲利能力。具有較高獲利能力的企業(yè)使用的債務資本相對較少，因為獲利能力強的企業(yè)可以產(chǎn)生大量的稅后利潤，其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿足企業(yè)的資金需求。3稅收因素。由于負債的利息費用可以在稅前抵扣，負債就會產(chǎn)生稅收屏蔽效應。因此，企業(yè)所得稅稅率越高，負債資本抵

7、稅利益就越大，企業(yè)的負債墩益比率就可以相應高～些，充分利用負債產(chǎn)生的稅收屏蔽效應。一166一●劉淑花4企業(yè)的控制權(quán)。股票的發(fā)行會稀釋股本的控制權(quán)，如果一個公司被少數(shù)大股東控制，大股東們?yōu)榱瞬粶p弱他們對公司的控制能力，保證絕對的控制權(quán)，一般會盡量避免發(fā)行股票，而會安排債務資本和優(yōu)先股籌資；相反如果一個公司的股票被眾多股東持有，誰都沒有絕對控制權(quán)，這個企業(yè)往往會采用發(fā)行股票的方式來籌集資金。5債權(quán)人的態(tài)度和企業(yè)的信用等級。企業(yè)債務資本通常是

8、通過向銀行借款和發(fā)行債券籌措的，企業(yè)能否籌集到債務資本以及能籌集到多少，不僅僅是企業(yè)管理者和股東的態(tài)度，而且還取決于債權(quán)人對企業(yè)的態(tài)度和信用評估機構(gòu)對企業(yè)所出具的信用等級意見。如果企業(yè)的信用等級不高，債權(quán)人往往不會借給企業(yè)資金，或債權(quán)人對企業(yè)未來發(fā)展趨勢表示懷疑時也不愿意將錢借給企業(yè)。三、最佳資本績構(gòu)的確定1優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法。～是綜合資金成本法：在作出籌資決策之前，先擬定若干備選方案，然后計算每一備選方案的綜合成本，并互相比較。從中選

9、出綜合成本最低者為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策。此法比較簡單，通常適用于企業(yè)初始資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策或企業(yè)追加資本后的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。二是每股收益分析法。每股收益分析法是通過分析杠桿利益對籌資方案的影響，利用每股收益無差別點來確定資本結(jié)構(gòu)的方法。所謂每股收益無差別點是指兩種籌資方案下每股收益相等時的息稅前利潤點，不同的息稅前利潤水平適用不同的籌資方案。當預計的息稅前利潤等于每股收益無差別點時，無論采用何種方案，每股收益是相等的；當預計的息稅前利潤小

10、于每股收益無差別點時，應選擇以權(quán)益籌資為主的資本結(jié)構(gòu)；當預計的息稅前利潤大于每股收益無差別點時，應選擇以負債籌資為主資本結(jié)構(gòu)。這種分析方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股盈余的影響，而忽略了風險對資本結(jié)構(gòu)的影響。三是企業(yè)價值法。企業(yè)財務管理的根本目的是企業(yè)價值最大化，在企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)下，公司的加權(quán)資本成本最低，此時的資本結(jié)構(gòu)應是最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價值最大是通過逐步測試法而算得的。公司的市場總價值v應該等于其股票價值s加上債券價值B，即：

11、V=sB。假設債券市值等于面值，股票的市價可以通撾以下公式來計算：s=(EBIT—I)(I—T)／Ks式中的EBIT(息稅前盈余)、I(年利息)、T(所得稅率)、Ks(權(quán)益資金成本)，其中Ks需要采用資本資產(chǎn)定價模型計算Ks=Rs=RFp(RM—RF)式中的RF(無風險報酬率)；p(股票貝塔系數(shù))；RM(平均股票必要風險報酬率)。公司的資金成本，用加權(quán)平均資金成本(KW)來表示，即：Kw=KB(B／V)(I—T)Ks(S／V)。2優(yōu)化資

12、本結(jié)構(gòu)的措施。每一種籌資方式都有自身的優(yōu)點和缺點，如債務資本籌資資金成本較低但財務風險較大，權(quán)益資本財務風險較低但籌資成本較高，我們可以利用融資方式之間的互補性，使債務資本與權(quán)益資本比例協(xié)調(diào)化。為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，此時可以利用前述最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析的方法計算出企業(yè)價值最大、加權(quán)平均成本最低時的債務總額，進而對現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。調(diào)整的方法有：(1)存量調(diào)整：一方面企業(yè)可以利用發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券的方式籌措資金，償還負債，降低企業(yè)的負債比

13、率，減輕利息負擔，有利于改善資本結(jié)構(gòu)。另一方面，利用“債轉(zhuǎn)股”的政策，對于影響企業(yè)生存和發(fā)展，無力償還的債務可以有選擇地將部分或全部轉(zhuǎn)化為股權(quán)，使企業(yè)由債務人轉(zhuǎn)為被投資人，解除還債的壓力。(2)增量調(diào)整：是指通過追加籌資量增加總資產(chǎn)的方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)的負債比率過高，但企業(yè)的償債能力較正常的情況下，而企業(yè)需要追加資金時，在此可以考慮保持債務不變，增發(fā)新股，以此來保持企業(yè)進一步發(fā)展所需的資金。(3)減量調(diào)整：是指通過減少資產(chǎn)總額的方

14、式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)負債比率過低而且企業(yè)對資金需求下降時，可以考慮減少企業(yè)的總資本。一方面可以通過保持債務不變，減少注冊資本金；另一方面可以保持權(quán)益資本不變，用稅后留存償還債務。通過以上兩種方式使得債務／權(quán)益比例協(xié)調(diào)化，達到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。(作者單位：黑龍江科技學院經(jīng)濟貿(mào)易系黑龍江哈爾濱150027)(責編：若佳)萬方數(shù)據(jù)企業(yè)研究《經(jīng)濟師2004年第12期4.企業(yè)的控制權(quán)。股票的發(fā)行會稀釋股本的控制權(quán)，如果一個公司被少數(shù)大股東控

15、制，大、ι、山.u.售司~~..............L...I..A..股東們?yōu)榱瞬粶p弱他們對公司的控制能力，保說談企業(yè)最在資本結(jié)構(gòu)證絕對的控制權(quán)，一般會盡量避免發(fā)行脯，而會安排債務資本和優(yōu)先股籌資相反如果一個公司的股票被眾多股東持有，誰都沒有絕對控制權(quán)，這個企業(yè)往往會采用發(fā)行股票的方式來摘要:企業(yè)在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢的要素之一就是具有合理的資本結(jié)構(gòu)。文章從資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展出發(fā)，分析了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，進而確定企業(yè)

16、的最佳資本結(jié)構(gòu)。關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)資本成本企業(yè)價值中圖分類號:1273.4文獻標識碼:A文章編號:10044914(2004)1216601資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的全部資金來源中除流動負債以外的各種長期資金籌集來源的構(gòu)成比例，通常由長期債務資本和權(quán)益資本構(gòu)成，也即指長期債務資本和權(quán)益資本各占多大比重。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是要在債務資本和權(quán)益資本之間確定一個最優(yōu)的比率。、資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展1.凈收益理論。凈收益理論認為負債可以降低企業(yè)的資本成本，負

17、債程度越高企業(yè)的價值越大。它假設債務利息和權(quán)益資本的成本不受財務杠桿的影響，是固定不變的。因此，只要債務成本低于權(quán)益成本，那么負債越多企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價值就越大。2營業(yè)收益理論。營業(yè)收益理論認為成本較低的債務資本會增加企業(yè)的風險，使權(quán)益成本上升，而最終企業(yè)的加權(quán)平均成本不會因負債比率提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。3.傳統(tǒng)理論。傳統(tǒng)理論認為利用財務杠桿盡管會使權(quán)益成本上升，但在一定程度卻不能

18、完全抵消利用成本率低的債務獲得的好處。因此，一定程度的負債會使企業(yè)的加權(quán)平均成本下降，企業(yè)的價值上升，但超過一定程度，權(quán)益成本的上升就不再被債務的低成本所抵消，最終使得加權(quán)平均成本上升。因此，由下降變上升的轉(zhuǎn)折點就是加權(quán)平均成本最低點，此時的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。4.1刷理論。最初的MM理論認為在不考慮稅收的情況下，企業(yè)的價值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響.l!P風險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)價值相等。但在考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于

19、存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債增加而增大，因此，負債越多企業(yè)價值也越大。5.權(quán)衡理論。該理論是在MM理論基礎(chǔ)上引進破產(chǎn)成本概念，當負債較低時，負債稅額庇護利益大于破產(chǎn)成本，企業(yè)價值隨負債的增加而增大但當負債達到一定程度時，破產(chǎn)成本開始變得重要，負債稅額庇護利益開始被破產(chǎn)成本所抵消。當邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時企業(yè)價值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，若企業(yè)繼續(xù)追加負債，會使破產(chǎn)成本大于負債稅額庇護利益，導致企業(yè)價值下降。各種各樣

20、的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)融資決策提供了參考，但應指出由于融資活動本身復雜性和外部環(huán)境的復雜性，要想確定最佳資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值最大，還應分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。二、影晌企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素l財務風險。企業(yè)在追求財務杠桿利益時必然會加大企業(yè)的負債籌資，負債的增加使企業(yè)的財務風險加大，投資人會因為風險的加大而要求更高的投資報酬，使得企業(yè)的加權(quán)平均成本升高，企業(yè)的價值下降。因此，企業(yè)的負債要控制在一定的范圍內(nèi)，而不能無限地擴張。2.企業(yè)的獲利能力。具

21、有較高獲利能力的企業(yè)使用的債務資本相對較少，因為獲利能力強的企業(yè)可以產(chǎn)生大量的稅后利潤，其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿足企業(yè)的資金需求。3稅收因素。由于負債的利息費用可以在稅前抵扣，負債就會產(chǎn)生稅收屏蔽效應。因此，企業(yè)所得稅稅率越高，負債資本抵稅利益就越大，企業(yè)的負債但益比率就可以相應高一些，充分利用負債產(chǎn)生的稅收屏蔽效應。166一eXlJ淑花籌集資金。5.債權(quán)人的態(tài)度和企業(yè)的信用等級。企業(yè)債務資本通常是通過向銀行借款和發(fā)行債券籌措的，企

22、業(yè)能否籌集到債務資本以及能籌集到多少，不僅僅是企業(yè)管理者和股東的態(tài)度，而且還取決于債權(quán)人對企業(yè)的態(tài)度和信用評估機構(gòu)對企業(yè)所出具的信用等級意見。如果企業(yè)的信用等級不高，債權(quán)人往往不會借給企業(yè)資金，或債權(quán)人對企業(yè)未來發(fā)展趨勢表示懷疑時也不愿意將錢借給企業(yè)。三、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定1.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法。是綜合資金成本法:在作出籌資決策之前，先擬定若干備選方案，然后計算每一備選方案的綜合成本，并互相比較，從中選出綜合成本最低者為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決

23、策。此法比較簡單，通常適用于企業(yè)初始資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策或企業(yè)追加資本后的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。二是每股收益分析法。每股收益分析法是通過分析杠桿利益對籌資方案的影響，利用每股收益無差別點來確定資本結(jié)構(gòu)的方法。所謂每股收益元差別點是指兩種籌資方案下每股收益相等時的息稅前利潤點，不同的息稅前利潤水平適用不同的籌資方案。當預計的息稅前利潤等于每股收益元差別點時，無論采用何種方案，每股收益是相等的當預計的息稅前利潤小于每股收益元差別點時，應選擇以權(quán)益籌

24、資為主的資本結(jié)構(gòu)當預計的息稅前利潤大于每股收益無差別點時，應選擇以負債籌資為主資本結(jié)構(gòu)。這種分析方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股盈余的影響，而忽略了風險對資本結(jié)構(gòu)的影響。三是企業(yè)價值法。企業(yè)財務管理的根本目的是企業(yè)價值最大化，在企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)下，公司的加權(quán)資本成本最低，此時的資本結(jié)構(gòu)應是最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價值最大是通過逐步測試法而算得的。公司的市場總價值V應該等于其股票價值S加上債券價值B.即:V=SBo假設債券市值等于面值，股票的

25、市價可以通且以下公式來計算:S=(EBITI)(IT)lKs式中的EBIT(息稅前盈余)、I(年利息)、T(所得稅率)、Ks(權(quán)益資金成本).其中Ks需要采用資本資產(chǎn)定價模型計算Ks=Rs=盯自(RMRF)式中的盯(元風險報酬率)圳股票貝塔系數(shù))RM(平均股票必要風險報酬率)。公司的資金成本，用加權(quán)平均資金成本(KW)來表示，即:KW=KB(BN)(IT)Ks(SN)。2.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的措施。每一種籌資方式都有自身的優(yōu)點和缺點，聲日債務

26、資本籌資資金成本較低但財務風險較大，權(quán)益資本財務風險較低但籌資成本較高，我們可以利用融資方式之間的互補性，使債務資本與權(quán)益資本比例協(xié)調(diào)化。為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，此時可以利用前述最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析的方法計算出企業(yè)價值最大、加權(quán)平均成本最低時的債務總額，進而對現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。調(diào)整的方法有:(1)存量調(diào)整:一方面企業(yè)可以利用發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券的方式籌措資金，償還負債，降低企業(yè)的負債比率，減輕利息負擔，有利于改善資本結(jié)構(gòu)。另一方面，利用“債

27、轉(zhuǎn)股“的政策，對于影響企業(yè)生存和發(fā)展，無力償還的債務可以有選擇地將部分或全部轉(zhuǎn)化為股權(quán)，使企業(yè)由債務人轉(zhuǎn)為被投資人，解除還債的壓力。(2)增量調(diào)整:是指通過追加籌資量增加總資產(chǎn)的方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)的負債比率過高，但企業(yè)的償債能力較正常的情況下，而企業(yè)需要追加資金時，在此可以考慮保持債務不變，增發(fā)新股，以此來保持企業(yè)進一步發(fā)展所需的資金。(3)減量調(diào)整:是指通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)負債比率過低而且企業(yè)對資金需求下

28、降時，可以考慮減少企業(yè)的總資本。一方麗可以通過保持債務不變，減少注冊資本金另一方面可以保持權(quán)益資本不變，用稅后留存償還債務。通過以上兩種方式使得債務權(quán)益比例協(xié)調(diào)化，達到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。(作者單位:黑龍江科技學院經(jīng)濟貿(mào)易系黑龍江哈爾濱150027)責編:若位)●企業(yè)研究《經(jīng)濟師》2004年第12期淺談企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)摘要：企業(yè)在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢的要素之一就是具有合理的資本結(jié)構(gòu)。文章從資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展出發(fā)，分析了影響企業(yè)資本結(jié)

29、構(gòu)的各種因素，進而確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)資本成本企業(yè)價值中圖分類號：F2734文獻標識碼：A文章編號：1004—491412004)12—166～01資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的全部資金來源中除流動負債以外的各種長期資金籌集來源的構(gòu)成比例，通常由長期債務資本和權(quán)益資本構(gòu)成，也即指長期債務資本和權(quán)益資本各占多大比重。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是要在債務資本和權(quán)益資本之間確定一個最優(yōu)的比率。一、資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展1凈收益理論。凈收益理論認為

30、負債可以降低企業(yè)的資本成本，負債程度越高企業(yè)的價值越大。它假設債務利息和權(quán)益資本的成本不受財務杠桿的影響，是固定不變的。因此，只要債務成本低于權(quán)益成本，那么負債越多企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價值就越大。2營業(yè)收益理論。營業(yè)收益理論認為成本較低的債務資本會增加企業(yè)的風險，使權(quán)益成本上升，而最終企業(yè)的加權(quán)平均成本不會因負債比率提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。3傳統(tǒng)理論。傳統(tǒng)理論認為利用財務杠桿盡管會使權(quán)益

31、成本上升，但在一定程度卻不能完全抵消利用成本率低的債務獲得的好處。因此，一定程度的負債會使企業(yè)的加權(quán)平均成本下降，企業(yè)的價值上升，但超過一定程度，權(quán)益成本的上升就不再被債務的低成本所抵消，最終使得加權(quán)平均成本上升。因此，由下降變上升的轉(zhuǎn)折點就是加權(quán)平均成本最低點，此時的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。4MM理論。最初的MM理論認為在不考慮稅收的情況下，企業(yè)的價值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)價值相等。但在考慮企

32、業(yè)所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債增加而增大，因此，負債越多企業(yè)價值也越大。5權(quán)衡理論。該理論是在MM理論基礎(chǔ)上引進破產(chǎn)成本概念，當負債較低時，負債稅額庇護利益大于破產(chǎn)成本，企業(yè)價值隨負債的增加而增大；但當負債達到一定程度時，破產(chǎn)成本開始變得重要，負債稅額庇護利益開始被破產(chǎn)成本所抵消。當邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時企業(yè)價值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，若企業(yè)繼續(xù)追加負債，會使破產(chǎn)成本大于負債稅額庇護利益，導致

33、企業(yè)價值下降。各種各樣的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)融資決策提供了參考，但應指出由于融資活動本身復雜性和外部環(huán)境的復雜性，要想確定最佳資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值最大，還應分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。二、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素1財務風險。企業(yè)在追求財務杠桿利益時必然會加大企業(yè)的負債籌資，負債的增加使企業(yè)的財務風險加大，投資人會因為風險的加大而要求更高的投資報酬，使得企業(yè)的加權(quán)平均成本升高，企業(yè)的價值下降。因此，企業(yè)的負債要控制在一定的范圍內(nèi)，而不能無限地擴張。

34、2企業(yè)的獲利能力。具有較高獲利能力的企業(yè)使用的債務資本相對較少，因為獲利能力強的企業(yè)可以產(chǎn)生大量的稅后利潤，其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿足企業(yè)的資金需求。3稅收因素。由于負債的利息費用可以在稅前抵扣，負債就會產(chǎn)生稅收屏蔽效應。因此，企業(yè)所得稅稅率越高，負債資本抵稅利益就越大，企業(yè)的負債墩益比率就可以相應高～些，充分利用負債產(chǎn)生的稅收屏蔽效應。一166一●劉淑花4企業(yè)的控制權(quán)。股票的發(fā)行會稀釋股本的控制權(quán)，如果一個公司被少數(shù)大股東控制，大

35、股東們?yōu)榱瞬粶p弱他們對公司的控制能力，保證絕對的控制權(quán)，一般會盡量避免發(fā)行股票，而會安排債務資本和優(yōu)先股籌資；相反如果一個公司的股票被眾多股東持有，誰都沒有絕對控制權(quán)，這個企業(yè)往往會采用發(fā)行股票的方式來籌集資金。5債權(quán)人的態(tài)度和企業(yè)的信用等級。企業(yè)債務資本通常是通過向銀行借款和發(fā)行債券籌措的，企業(yè)能否籌集到債務資本以及能籌集到多少，不僅僅是企業(yè)管理者和股東的態(tài)度，而且還取決于債權(quán)人對企業(yè)的態(tài)度和信用評估機構(gòu)對企業(yè)所出具的信用等級意見。如

36、果企業(yè)的信用等級不高，債權(quán)人往往不會借給企業(yè)資金，或債權(quán)人對企業(yè)未來發(fā)展趨勢表示懷疑時也不愿意將錢借給企業(yè)。三、最佳資本績構(gòu)的確定1優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法?！蔷C合資金成本法：在作出籌資決策之前，先擬定若干備選方案，然后計算每一備選方案的綜合成本，并互相比較。從中選出綜合成本最低者為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策。此法比較簡單，通常適用于企業(yè)初始資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策或企業(yè)追加資本后的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。二是每股收益分析法。每股收益分析法是通過分析杠桿利益對籌

37、資方案的影響，利用每股收益無差別點來確定資本結(jié)構(gòu)的方法。所謂每股收益無差別點是指兩種籌資方案下每股收益相等時的息稅前利潤點，不同的息稅前利潤水平適用不同的籌資方案。當預計的息稅前利潤等于每股收益無差別點時，無論采用何種方案，每股收益是相等的；當預計的息稅前利潤小于每股收益無差別點時，應選擇以權(quán)益籌資為主的資本結(jié)構(gòu)；當預計的息稅前利潤大于每股收益無差別點時，應選擇以負債籌資為主資本結(jié)構(gòu)。這種分析方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股盈余的影響，而忽略

38、了風險對資本結(jié)構(gòu)的影響。三是企業(yè)價值法。企業(yè)財務管理的根本目的是企業(yè)價值最大化，在企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)下，公司的加權(quán)資本成本最低，此時的資本結(jié)構(gòu)應是最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價值最大是通過逐步測試法而算得的。公司的市場總價值v應該等于其股票價值s加上債券價值B，即：V=sB。假設債券市值等于面值，股票的市價可以通撾以下公式來計算：s=(EBIT—I)(I—T)／Ks式中的EBIT(息稅前盈余)、I(年利息)、T(所得稅率)、Ks(權(quán)益資金成

39、本)，其中Ks需要采用資本資產(chǎn)定價模型計算Ks=Rs=RFp(RM—RF)式中的RF(無風險報酬率)；p(股票貝塔系數(shù))；RM(平均股票必要風險報酬率)。公司的資金成本，用加權(quán)平均資金成本(KW)來表示，即：Kw=KB(B／V)(I—T)Ks(S／V)。2優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的措施。每一種籌資方式都有自身的優(yōu)點和缺點，如債務資本籌資資金成本較低但財務風險較大，權(quán)益資本財務風險較低但籌資成本較高，我們可以利用融資方式之間的互補性，使債務資本與權(quán)益

40、資本比例協(xié)調(diào)化。為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，此時可以利用前述最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析的方法計算出企業(yè)價值最大、加權(quán)平均成本最低時的債務總額，進而對現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。調(diào)整的方法有：(1)存量調(diào)整：一方面企業(yè)可以利用發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券的方式籌措資金，償還負債，降低企業(yè)的負債比率，減輕利息負擔，有利于改善資本結(jié)構(gòu)。另一方面，利用“債轉(zhuǎn)股”的政策，對于影響企業(yè)生存和發(fā)展，無力償還的債務可以有選擇地將部分或全部轉(zhuǎn)化為股權(quán)，使企業(yè)由債務人轉(zhuǎn)為被投資人，解除還

41、債的壓力。(2)增量調(diào)整：是指通過追加籌資量增加總資產(chǎn)的方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)的負債比率過高，但企業(yè)的償債能力較正常的情況下，而企業(yè)需要追加資金時，在此可以考慮保持債務不變，增發(fā)新股，以此來保持企業(yè)進一步發(fā)展所需的資金。(3)減量調(diào)整：是指通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)負債比率過低而且企業(yè)對資金需求下降時，可以考慮減少企業(yè)的總資本。一方面可以通過保持債務不變，減少注冊資本金；另一方面可以保持權(quán)益資本不變，用稅后留存償還債

42、務。通過以上兩種方式使得債務／權(quán)益比例協(xié)調(diào)化，達到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。(作者單位：黑龍江科技學院經(jīng)濟貿(mào)易系黑龍江哈爾濱150027)(責編：若佳)萬方數(shù)據(jù)企業(yè)研究《經(jīng)濟師2004年第12期4.企業(yè)的控制權(quán)。股票的發(fā)行會稀釋股本的控制權(quán)，如果一個公司被少數(shù)大股東控制，大、ι、山.u.售司~~..............L...I..A..股東們?yōu)榱瞬粶p弱他們對公司的控制能力，保說談企業(yè)最在資本結(jié)構(gòu)證絕對的控制權(quán)，一般會盡量避免發(fā)行脯，而會

43、安排債務資本和優(yōu)先股籌資相反如果一個公司的股票被眾多股東持有，誰都沒有絕對控制權(quán)，這個企業(yè)往往會采用發(fā)行股票的方式來摘要:企業(yè)在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢的要素之一就是具有合理的資本結(jié)構(gòu)。文章從資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展出發(fā)，分析了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，進而確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)資本成本企業(yè)價值中圖分類號:1273.4文獻標識碼:A文章編號:10044914(2004)1216601資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的全部資金來源中除流動負

44、債以外的各種長期資金籌集來源的構(gòu)成比例，通常由長期債務資本和權(quán)益資本構(gòu)成，也即指長期債務資本和權(quán)益資本各占多大比重。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是要在債務資本和權(quán)益資本之間確定一個最優(yōu)的比率。、資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展1.凈收益理論。凈收益理論認為負債可以降低企業(yè)的資本成本，負債程度越高企業(yè)的價值越大。它假設債務利息和權(quán)益資本的成本不受財務杠桿的影響，是固定不變的。因此，只要債務成本低于權(quán)益成本，那么負債越多企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價值就越

45、大。2營業(yè)收益理論。營業(yè)收益理論認為成本較低的債務資本會增加企業(yè)的風險，使權(quán)益成本上升，而最終企業(yè)的加權(quán)平均成本不會因負債比率提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。3.傳統(tǒng)理論。傳統(tǒng)理論認為利用財務杠桿盡管會使權(quán)益成本上升，但在一定程度卻不能完全抵消利用成本率低的債務獲得的好處。因此，一定程度的負債會使企業(yè)的加權(quán)平均成本下降，企業(yè)的價值上升，但超過一定程度，權(quán)益成本的上升就不再被債務的低成本所抵消，最終使得加權(quán)平均成

46、本上升。因此，由下降變上升的轉(zhuǎn)折點就是加權(quán)平均成本最低點，此時的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。4.1刷理論。最初的MM理論認為在不考慮稅收的情況下，企業(yè)的價值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響.l!P風險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)價值相等。但在考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債增加而增大，因此，負債越多企業(yè)價值也越大。5.權(quán)衡理論。該理論是在MM理論基礎(chǔ)上引進破產(chǎn)成本概念，當負債較低時，負債稅額庇護利益大于破產(chǎn)成本，企

47、業(yè)價值隨負債的增加而增大但當負債達到一定程度時，破產(chǎn)成本開始變得重要，負債稅額庇護利益開始被破產(chǎn)成本所抵消。當邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時企業(yè)價值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，若企業(yè)繼續(xù)追加負債，會使破產(chǎn)成本大于負債稅額庇護利益，導致企業(yè)價值下降。各種各樣的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)融資決策提供了參考，但應指出由于融資活動本身復雜性和外部環(huán)境的復雜性，要想確定最佳資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值最大，還應分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。二、影晌企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因

48、素l財務風險。企業(yè)在追求財務杠桿利益時必然會加大企業(yè)的負債籌資，負債的增加使企業(yè)的財務風險加大，投資人會因為風險的加大而要求更高的投資報酬，使得企業(yè)的加權(quán)平均成本升高，企業(yè)的價值下降。因此，企業(yè)的負債要控制在一定的范圍內(nèi)，而不能無限地擴張。2.企業(yè)的獲利能力。具有較高獲利能力的企業(yè)使用的債務資本相對較少，因為獲利能力強的企業(yè)可以產(chǎn)生大量的稅后利潤，其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿足企業(yè)的資金需求。3稅收因素。由于負債的利息費用可以在稅前抵扣

49、，負債就會產(chǎn)生稅收屏蔽效應。因此，企業(yè)所得稅稅率越高，負債資本抵稅利益就越大，企業(yè)的負債但益比率就可以相應高一些，充分利用負債產(chǎn)生的稅收屏蔽效應。166一eXlJ淑花籌集資金。5.債權(quán)人的態(tài)度和企業(yè)的信用等級。企業(yè)債務資本通常是通過向銀行借款和發(fā)行債券籌措的，企業(yè)能否籌集到債務資本以及能籌集到多少，不僅僅是企業(yè)管理者和股東的態(tài)度，而且還取決于債權(quán)人對企業(yè)的態(tài)度和信用評估機構(gòu)對企業(yè)所出具的信用等級意見。如果企業(yè)的信用等級不高，債權(quán)人往往不

50、會借給企業(yè)資金，或債權(quán)人對企業(yè)未來發(fā)展趨勢表示懷疑時也不愿意將錢借給企業(yè)。三、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定1.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法。是綜合資金成本法:在作出籌資決策之前，先擬定若干備選方案，然后計算每一備選方案的綜合成本，并互相比較，從中選出綜合成本最低者為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策。此法比較簡單，通常適用于企業(yè)初始資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策或企業(yè)追加資本后的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。二是每股收益分析法。每股收益分析法是通過分析杠桿利益對籌資方案的影響，利用每股收益無差別點

51、來確定資本結(jié)構(gòu)的方法。所謂每股收益元差別點是指兩種籌資方案下每股收益相等時的息稅前利潤點，不同的息稅前利潤水平適用不同的籌資方案。當預計的息稅前利潤等于每股收益元差別點時，無論采用何種方案，每股收益是相等的當預計的息稅前利潤小于每股收益元差別點時，應選擇以權(quán)益籌資為主的資本結(jié)構(gòu)當預計的息稅前利潤大于每股收益無差別點時，應選擇以負債籌資為主資本結(jié)構(gòu)。這種分析方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股盈余的影響，而忽略了風險對資本結(jié)構(gòu)的影響。三是企業(yè)價值法

52、。企業(yè)財務管理的根本目的是企業(yè)價值最大化，在企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)下，公司的加權(quán)資本成本最低，此時的資本結(jié)構(gòu)應是最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價值最大是通過逐步測試法而算得的。公司的市場總價值V應該等于其股票價值S加上債券價值B.即:V=SBo假設債券市值等于面值，股票的市價可以通且以下公式來計算:S=(EBITI)(IT)lKs式中的EBIT(息稅前盈余)、I(年利息)、T(所得稅率)、Ks(權(quán)益資金成本).其中Ks需要采用資本資產(chǎn)定價模型計算

53、Ks=Rs=盯自(RMRF)式中的盯(元風險報酬率)圳股票貝塔系數(shù))RM(平均股票必要風險報酬率)。公司的資金成本，用加權(quán)平均資金成本(KW)來表示，即:KW=KB(BN)(IT)Ks(SN)。2.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的措施。每一種籌資方式都有自身的優(yōu)點和缺點，聲日債務資本籌資資金成本較低但財務風險較大，權(quán)益資本財務風險較低但籌資成本較高，我們可以利用融資方式之間的互補性，使債務資本與權(quán)益資本比例協(xié)調(diào)化。為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，此時可以利用前述

54、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析的方法計算出企業(yè)價值最大、加權(quán)平均成本最低時的債務總額，進而對現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。調(diào)整的方法有:(1)存量調(diào)整:一方面企業(yè)可以利用發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券的方式籌措資金，償還負債，降低企業(yè)的負債比率，減輕利息負擔，有利于改善資本結(jié)構(gòu)。另一方面，利用“債轉(zhuǎn)股“的政策，對于影響企業(yè)生存和發(fā)展，無力償還的債務可以有選擇地將部分或全部轉(zhuǎn)化為股權(quán)，使企業(yè)由債務人轉(zhuǎn)為被投資人，解除還債的壓力。(2)增量調(diào)整:是指通過追加籌資量增加總資產(chǎn)的

55、方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)的負債比率過高，但企業(yè)的償債能力較正常的情況下，而企業(yè)需要追加資金時，在此可以考慮保持債務不變，增發(fā)新股，以此來保持企業(yè)進一步發(fā)展所需的資金。(3)減量調(diào)整:是指通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)負債比率過低而且企業(yè)對資金需求下降時，可以考慮減少企業(yè)的總資本。一方麗可以通過保持債務不變，減少注冊資本金另一方面可以保持權(quán)益資本不變，用稅后留存償還債務。通過以上兩種方式使得債務權(quán)益比例協(xié)調(diào)化，達到調(diào)整資本結(jié)