淺議企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題

1、111國(guó)淺議企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題.李萍〈渤海大學(xué)管理學(xué)院遼寧錦州121創(chuàng)盼[摘要]企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中涉及到許多財(cái)務(wù)問(wèn)題，而財(cái)務(wù)問(wèn)題的解決是企業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵。因此，必須對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易價(jià)格的確定方法、并購(gòu)的主要融資渠道及財(cái)務(wù)支付方式進(jìn)行研究，為參與并購(gòu)的企業(yè)提高并購(gòu)效率提供理論支持。本文針對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析、企業(yè)并購(gòu)交易價(jià)格的確定、企業(yè)并購(gòu)融資渠道的選擇、合理確定并購(gòu)價(jià)款的支付方式等方面進(jìn)行了深入分析。[關(guān)鍵詞]并

2、購(gòu)財(cái)務(wù)問(wèn)題財(cái)務(wù)效率一、企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)節(jié)約交易費(fèi)用。企業(yè)并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是企業(yè)組織對(duì)市場(chǎng)的替代，實(shí)現(xiàn)了外部交易的內(nèi)部化，由于在適當(dāng)?shù)慕灰讞l件下，企業(yè)的組織成本有可能低于在市場(chǎng)上進(jìn)行同樣交易的成本，從而減少了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的交易費(fèi)用。減少代理成本。當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離時(shí)，由于企業(yè)管理層與企業(yè)所有者利益的不一致而產(chǎn)生了代理成本，包括所有人與代理人的簽約成本，對(duì)代理人監(jiān)督與控制的成本等。而通過(guò)并購(gòu)或代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，目標(biāo)公司現(xiàn)任管理者將會(huì)被代

3、替，從而可以有效地降低其代理成本。降低融資成本。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，可以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，產(chǎn)生共同擔(dān)保作用。一般情況下，規(guī)模大的企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)，它們可以大批量地發(fā)行股票或債券。由于發(fā)行數(shù)量多，相對(duì)而言，股票或債券的發(fā)行成本也隨之降低，使企業(yè)以較低的資本成本獲得再融資。取得稅收優(yōu)惠。并購(gòu)過(guò)程中企業(yè)可以利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，把目前虧損但有一定盈利潛力的企業(yè)，作為并購(gòu)對(duì)象，尤其是當(dāng)并購(gòu)方為高盈利企業(yè)時(shí)，能夠充分發(fā)揮并購(gòu)雙方稅收方面

4、的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。由于股息收入、利息收入、營(yíng)業(yè)收益與資本收益問(wèn)的稅率差別較大，在并購(gòu)中采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的效果。增加企業(yè)價(jià)值。并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)有效的控制權(quán)運(yùn)動(dòng)為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，增加企業(yè)價(jià)值。即意欲獲取企業(yè)控制權(quán)的權(quán)利主體通過(guò)交易方式獲取了其它權(quán)利主體所擁有的控制權(quán)來(lái)重新配置社會(huì)資源。在有效的企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行的條件下，對(duì)大部分接管者來(lái)說(shuō)，其爭(zhēng)奪控制權(quán)的動(dòng)機(jī)就在于尋求公司的市場(chǎng)價(jià)值和在有效管理的條件下應(yīng)具有的市場(chǎng)價(jià)值之間的差額。二、企

5、業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)之前，并購(gòu)企業(yè)必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，為決策提供可靠的財(cái)務(wù)依據(jù)。評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，不僅要對(duì)過(guò)去幾年中的財(cái)務(wù)報(bào)告資料進(jìn)行仔細(xì)分析，而且還要對(duì)被并購(gòu)以后五年甚至更長(zhǎng)年份內(nèi)的現(xiàn)金流量及資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行預(yù)測(cè)。公司資金流動(dòng)狀況和償債能力是保持良好財(cái)務(wù)彈性的基本條件。企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性很重要，它主要是指企業(yè)保持良好的資金流動(dòng)性以便及時(shí)償還債務(wù)。良好的資金流動(dòng)表現(xiàn)在良好的創(chuàng)收能力以及從資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資的能力，還與公司的整

6、體創(chuàng)利能力有關(guān)，而這種創(chuàng)利能力的大小可由公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況和競(jìng)爭(zhēng)前景來(lái)體現(xiàn)。在具體評(píng)估時(shí)，要預(yù)測(cè)固定費(fèi)用支出和現(xiàn)金流量總額的變化趨勢(shì)，將固定費(fèi)用支出分成約束部分和酌量部分，為了精確估計(jì)近期內(nèi)公司的周轉(zhuǎn)資金需求量，對(duì)有關(guān)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的資料也要進(jìn)行審查，還應(yīng)該包括其它一些影響財(cái)務(wù)彈性的因素，如公司的短期負(fù)債水平，資本結(jié)構(gòu)中利率較高的債務(wù)相對(duì)比重等?？疾炱髽I(yè)財(cái)務(wù)狀況還必須評(píng)估后備流動(dòng)資金的潛力。當(dāng)資本市場(chǎng)資金緊張，企業(yè)資金流動(dòng)性

7、較差時(shí)，對(duì)資金流動(dòng)性的評(píng)估應(yīng)重點(diǎn)放在考察后備流動(dòng)資金的可利用性上，分析企業(yè)可從經(jīng)營(yíng)中獲取的現(xiàn)金量，企業(yè)向外界籌措資金的能力，銷(xiāo)售可兌換證券所能帶來(lái)的可利用流動(dòng)資金量。在分析企業(yè)的各種資金來(lái)源時(shí)，應(yīng)特別重視企業(yè)向其有密切關(guān)系的貸款者借款的便利程度，因?yàn)橐坏┢髽I(yè)陷入困境，向外界求助無(wú)援時(shí)，那些關(guān)系密切的貸款機(jī)構(gòu)很可能幫助企業(yè)擺脫困境。其他還有可轉(zhuǎn)換證券等，都可以隨時(shí)從證券市場(chǎng)兌換成現(xiàn)金，用來(lái)償還企業(yè)到期的短期負(fù)債。三、企業(yè)并購(gòu)交易價(jià)格的確定

8、并購(gòu)價(jià)格是并購(gòu)成本的重要組成部分，目標(biāo)公司的價(jià)值是并購(gòu)價(jià)格確定的依據(jù)，因此企業(yè)在并購(gòu)決策時(shí)應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)、客觀的價(jià)值評(píng)估，慎重選擇收購(gòu)對(duì)象，以使自身在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的大潮中立于不敗之地。對(duì)于目標(biāo)公司價(jià)值的衡量，一般有賬面價(jià)值調(diào)整法、市場(chǎng)價(jià)值比較法、市盈率法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、收益現(xiàn)值法等方法。賬面價(jià)值調(diào)整法。資產(chǎn)負(fù)債表的凈值即為公司的賬面價(jià)值。但是若要評(píng)估目標(biāo)公司的真正價(jià)值，還必須對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的各個(gè)項(xiàng)目作必要調(diào)整。方面，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)根據(jù)企

9、業(yè)固定資產(chǎn)的市價(jià)與折舊、企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的債權(quán)可靠性、存貨、有價(jià)證券以及無(wú)形資產(chǎn)的變動(dòng)來(lái)調(diào)整。對(duì)負(fù)債項(xiàng)目要詳細(xì)列其明細(xì)科目以供核查和調(diào)整。并購(gòu)雙方針對(duì)這些項(xiàng)目逐項(xiàng)協(xié)商，得出雙方都可以接受的公司價(jià)值。主要適用于簡(jiǎn)單的并購(gòu)中賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值偏離不大的非上1企業(yè)。市場(chǎng)價(jià)值比較法。它是將股票市場(chǎng)上與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似的公司的最近平均交易價(jià)格，作為估算公司價(jià)值的參照物，同時(shí)分析比較參照物的交易條件，進(jìn)行對(duì)比調(diào)整，據(jù)以確定評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。但這種方

10、法的應(yīng)用需要有一個(gè)充分發(fā)育的、交易活躍的市場(chǎng)。而且存在主觀因素和受市場(chǎng)影響因素較大，具體采用時(shí)應(yīng)當(dāng)慎重。主要適用于完善的市場(chǎng)體系中上市公司的并購(gòu)。r盈率法。它是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率來(lái)確定其價(jià)值的方法。其表達(dá)式為:目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的收益市盈率。其中市盈率(價(jià)格和收益比率)可選擇并購(gòu)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。而目標(biāo)企業(yè)收益可選擇目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后收益、最近3年稅后

11、收益的平均值或并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期稅后收益作為估價(jià)指標(biāo)。這種方法易于理解又便于應(yīng)用，但其收益指標(biāo)和l節(jié)盈率的確定具有很大主觀性，因此，由此估價(jià)可能給我們帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。這種方法較適用于股票市場(chǎng)較完善的市場(chǎng)環(huán)境之中的經(jīng)營(yíng)較穩(wěn)定的企業(yè)?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流量按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，以確定企業(yè)的價(jià)值，其計(jì)算公式為:v=)XCF~.Vn二千i(li)t11百γ其中:V代表目標(biāo)企業(yè)價(jià)值.FCFt代表在未來(lái)t

12、時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)凈現(xiàn)金流量?Vn代表n時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值?i代表貼現(xiàn)率(資金成本)。對(duì)未來(lái)的凈現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)和估算，需要從本年度開(kāi)始預(yù)測(cè)公司在未來(lái)足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)(一般為5年一10年)的獲利能力，其現(xiàn)金流量、終值和貼現(xiàn)率的取得有很大的隨意性和主觀123莓E噩噩性，而這些參量的取值又直接關(guān)系到對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值確定的準(zhǔn)確性，從而有可能導(dǎo)致做出錯(cuò)誤的選擇。所以這種方法一般適用于資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)收益之間存在穩(wěn)定的比率關(guān)系，并且未來(lái)收益可以預(yù)測(cè)的企業(yè)，也適用于

13、對(duì)上市公司和非上市公司的評(píng)估。收益現(xiàn)值法。它是將企業(yè)未來(lái)預(yù)期的收益用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)為評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，并以此確定公司的價(jià)值的評(píng)估方法。收益現(xiàn)值法的原理就是，收購(gòu)者之所以收購(gòu)目標(biāo)公司，是考慮到目標(biāo)公司能為自己帶來(lái)收益，如果公司的收益大，收購(gòu)價(jià)格就會(huì)高。所以根據(jù)公司所能帶來(lái)收益的高低來(lái)確定公司的價(jià)值是科學(xué)合理的方法。這種方法的運(yùn)用須具備兩個(gè)條件:一是被評(píng)估企業(yè)的未來(lái)收益能夠被預(yù)測(cè)，并能基本保證預(yù)測(cè)收益數(shù)額的合理性和可能性二是與企業(yè)獲得未來(lái)

14、預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)也能被估量，并能提供令人信服的根據(jù)。當(dāng)企業(yè)并購(gòu)的目的是利用目標(biāo)企業(yè)的資源進(jìn)行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，則適合使用收益現(xiàn)值法。四、企業(yè)并購(gòu)融資渠道的選擇在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)多種融資渠道獲得并購(gòu)所需的資金。并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)融資前應(yīng)對(duì)各種并購(gòu)融資方式進(jìn)行綜合分析評(píng)價(jià)，選擇最佳的融資渠道。從企業(yè)并購(gòu)融資的實(shí)際情況分析，并購(gòu)融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)動(dòng)用自身盈利積累進(jìn)行并購(gòu)支付。但是由于并購(gòu)活動(dòng)所需資金數(shù)額往

15、往非常巨大，而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟有限，利用并購(gòu)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流進(jìn)行融資有很大的局限性，因此內(nèi)部融資一般不能作為企業(yè)并購(gòu)融資的主要渠道。外部融資又分為債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。債務(wù)性融資。債務(wù)性融資指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債的方式籌措并購(gòu)所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和向社會(huì)發(fā)行債券。債務(wù)性融資成本較低，且能保證所有者的控制權(quán)，并能獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，但會(huì)承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且影響以后的籌資能力。權(quán)益性融資。權(quán)益性融資的主

16、要方式就是發(fā)行股票和換股并購(gòu)。發(fā)行股票。企業(yè)運(yùn)用發(fā)行新股或向原股東配售新股籌集的資金作為并購(gòu)支付交易價(jià)款。這種增資擴(kuò)股的形式不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模的擴(kuò)大增加了企業(yè)的再融資能力。但會(huì)稀釋股權(quán)，對(duì)每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不利的影響，而且股息用稅后利潤(rùn)支付，增加了企業(yè)的稅負(fù):換股并購(gòu)。并購(gòu)企業(yè)以本身的股票作為并購(gòu)的支付手段付給被并購(gòu)方。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、母公司與子公司交叉換股等。換股并購(gòu)可避免大量現(xiàn)金

17、短期流出的壓力，降低收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且換股并購(gòu)不受收購(gòu)方和目標(biāo)公司規(guī)模大小的限制，使并購(gòu)更容易完成。但會(huì)改變并購(gòu)雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此需要在新發(fā)行的股份數(shù)與控制權(quán)地位之間做出權(quán)衡取舍。通過(guò)權(quán)益性融資融通的資金，構(gòu)成企業(yè)的自有資本，不存在到期償還的問(wèn)題，且數(shù)量不受限制，并能增加舉債能力，但成本高于負(fù)債性融資?；旌闲匀谫Y。混合性融資同時(shí)具有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的特點(diǎn)。最常用的混合性融資工具是可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證?？赊D(zhuǎn)換債券。即發(fā)行公司向其

18、購(gòu)買(mǎi)者提供一種選擇權(quán)，可在某一給定時(shí)間內(nèi)、按某一特定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票。可轉(zhuǎn)換債券的報(bào)酬率一般比較低，可降低企業(yè)的籌資成本。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為普通股后，債券本金就不需償還，從而免除了企業(yè)還本的負(fù)擔(dān)。當(dāng)債券到期時(shí)，如果企業(yè)股票價(jià)格高漲，債券持有人要求轉(zhuǎn)換為股票，會(huì)使企業(yè)蒙受財(cái)務(wù)損失:如果企業(yè)股票價(jià)格下跌，債券持有入善124會(huì)要求退還本金，就會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力，也會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的再融資能力。同時(shí)當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票時(shí)，企業(yè)股權(quán)會(huì)被稀

19、釋。認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照特定的價(jià)格在特定的時(shí)間內(nèi)購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量該公司的普通股票的選擇權(quán)憑證。并購(gòu)企業(yè)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證既可以達(dá)到籌資和用于置換目標(biāo)公司資產(chǎn)的目標(biāo)，也可因此延期支付股利，從而為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。但如果認(rèn)股權(quán)i正持有人行使權(quán)利時(shí)，股票價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證約定的價(jià)格，會(huì)使企業(yè)遭受財(cái)務(wù)損失，同時(shí)股權(quán)會(huì)被稀釋。在實(shí)際確定融資渠道時(shí)應(yīng)對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，如果并購(gòu)企業(yè)自有資金充裕，動(dòng)用自有資金無(wú)疑是最佳選擇

20、:如果企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)較高，則應(yīng)盡量采取權(quán)益性融資而不增加企業(yè)負(fù)債的融資方式。但如果企業(yè)未來(lái)前景看好，也可以增加負(fù)債進(jìn)行融資，以保證未來(lái)收益全部由現(xiàn)有股東享有。五、合理確定并購(gòu)價(jià)款的支付方式在企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，支付是完成交易的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，亦是一宗并購(gòu)交易最終能否成功的重要因素之一。在實(shí)踐中，企業(yè)并購(gòu)的出資方式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，選擇何種出資方式要視具體情況而定?，F(xiàn)金支付方式并購(gòu)。即并購(gòu)企業(yè)利用現(xiàn)有資金直接購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)。這種現(xiàn)金支

21、付方式的并購(gòu)簡(jiǎn)單迅速，直接達(dá)到目的，可確保并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)被稀釋和控制權(quán)被轉(zhuǎn)移。但現(xiàn)金支付是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。一般適用于勢(shì)力強(qiáng)、財(cái)力充足的企業(yè)。換股方式并購(gòu)。換股并購(gòu)是指并購(gòu)公司將目標(biāo)公司的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司被終止或成為并購(gòu)公司的子公司。換股支付不會(huì)擠占營(yíng)運(yùn)資金，且可為并購(gòu)企業(yè)節(jié)約大量的現(xiàn)金流，從而降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。由于是以股票換取日標(biāo)公司的

22、控制權(quán)，這樣可使原目標(biāo)公司股東與并購(gòu)方共同承擔(dān)估價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)使目標(biāo)公司產(chǎn)生延期納稅效應(yīng)，并可分享并購(gòu)公司價(jià)值增值的好處。但換股并購(gòu)會(huì)改變并購(gòu)雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，收益會(huì)被稀釋同時(shí)產(chǎn)生交易風(fēng)險(xiǎn)等。混合并購(gòu)方式。即并購(gòu)企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用混合并購(gòu)方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當(dāng)，可以避免上述兩種方式的缺點(diǎn)，即可使并購(gòu)方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并

23、購(gòu)方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。杠桿收購(gòu)方式。即并購(gòu)企業(yè)以被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作抵押，從銀行籌集部分資金來(lái)完成并購(gòu)交易。企業(yè)只需少量的資金便可成功地并購(gòu)企業(yè)或其部分股權(quán)，且可通過(guò)舉借債務(wù)解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題并具有杠桿效應(yīng)。但因沉重的債息償還負(fù)擔(dān)和收購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量具有不確定性，杠桿收購(gòu)必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購(gòu)者獲益。否則，收購(gòu)企業(yè)可能會(huì)因資本結(jié)構(gòu)惡化、負(fù)債比例過(guò)高、付不起本息而破產(chǎn)倒閉。因此在選