通過并購增值分配率評價并購支付對價的合理性

1、一、并購增值及其計量1.并購增值。并購增值是兩家企業(yè)并購后權益價值超出并購前兩家單獨存在時的權益價值之和的部分。企業(yè)進行并購的動因是多種多樣的，有的是為了擴大經營規(guī)模，降低成本費用，有的是為了增加市場份額或消滅競爭對手，也有的是為了分散投資風險等，但主要的動因是通過并購給股東創(chuàng)造價值。并購增值來源于并購協(xié)同效應，是資源整合所帶來的價值。2.并購增值的計量。（1）并購總價剩余法。并購總價剩余法，是指通過估計兩企業(yè)并購后的權益價值，計算并購

2、后企業(yè)權益價值增值的方法。設并購方企業(yè)和目標企業(yè)在并購前的權益價值分別為SA和SB，并購后企業(yè)權益價值為SAB，則并購增值為：吟V=SAB（SASB）（2）折現(xiàn)并購增量現(xiàn)金流量法。增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是指通過折現(xiàn)并購后企業(yè)每年的增量現(xiàn)金流量來計算并購后企業(yè)權益價值增值的方法。增量現(xiàn)金流量的計算通過預計并購后銷售收入的增加額以及成本節(jié)約額而得到。設并購后第t年企業(yè)銷售收入比未并購時并購雙方合計銷售收入的增加額為：吟St=SAB，t（SA，

3、tSB，t）其中：吟St表示如果并購，預計并購后企業(yè)第t年的增量銷售收入；SAB，t表示如果并購，預計并購后企業(yè)第t年的銷售收入；SA，t表示如果不并購，預計并購企業(yè)第t年的銷售收入；SB，t表示如果不并購，預計目標企業(yè)第t年的銷售收入。設并購后第t年企業(yè)產品成本與沒有實施并購時并購雙方合計產品成本相比的節(jié)約額為：吟Ct=（CA，tCB，t）CAB，t其中：吟Ct表示如果并購，預計并購后企業(yè)第t年的產品成本節(jié)約額；CAB，t表示如果并購

4、，預計并購后企業(yè)第t年的產品成本；CA，t表示如果不并購，預計并購企業(yè)第t年的產品成本；CB，t表示如果不并購，預計目標企業(yè)第t年的產品成本。因此，并購后第t年屬于企業(yè)股東的增量自由現(xiàn)金流量為：吟FCFEt=（吟St吟Ct）（1T）吟It其中：T表示企業(yè)所得稅稅率；吟It表示企業(yè)第t年需追加的投資額。設姿為追加投資占增量自由現(xiàn)金流量的比率，則吟It=姿（吟St吟Ct）（1T），故：吟FCFEt=（吟St吟Ct）（1T）（1姿）并購增值為

5、：吟V=其中：ks表示并購后企業(yè)的權益資本成本率。并購后企業(yè)的權益資本成本率在并購方企業(yè)權益資本成本率的基礎上考慮目標企業(yè)財務狀況的變化加以調整得到。二、并購增值分配率1.支付對價及其方式。并購支付對價是指并購企業(yè)為取得對目標企業(yè)凈資產的控制權而支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的金額或者放棄的其他有關資產項目或有價證券的公允價值。支付對價方式主要有兩種：一是現(xiàn)金支付，二是股票（或股權）支付。企業(yè)并購也有兩種類型：一是兼并合并，即收購目標企業(yè)全部資

6、產或100%的股權，目標企業(yè)失去法人資格；二是控股收購，即收購目標企業(yè)部分股權以達到控股目的，目標企業(yè)法人地位保留。不同的并購類型和支付方式下，并購增值分配率的計算有所不同。下面以兼并合并類型和現(xiàn)金支付方式為例，說明并購增值分配率的計算以及其在評價支付對價合理性中的應用。2.并購增值分配率計算。在收購全部資產并采用現(xiàn)金支付方式下，目標企業(yè)的收益全部來源于支付溢價。支付溢價是支付對價高過目標企業(yè)權益價值的部分。目標企業(yè)獲取的支付溢價是并購

7、增值的一部分，剩余部分由并購企業(yè)享有。目標企業(yè)獲得的并購增值份額占并購增值總額的比例稱為并購增值分配率，可分為目標企業(yè)的分配率和并購企業(yè)的分配率，兩者之和為1。目標企業(yè)獲得的并購增值分配率為：蒡肄t=1（吟St吟Ct）（1T）（1姿）（1ks）t通過并購增值分配率評價并購支付對價的合理性胡玄能淵博士冤淵中央民族大學管理學院北京100081冤【摘要】本文闡述了并購增值及其計量，分析了并購增值分配率的影響因素以及與支付溢價率和支付倍數(shù)等評價

8、指標的關系，并探討了并購增值分配率在企業(yè)中的運用問題?！娟P鍵詞】企業(yè)并購支付對價并購增值并購增值分配率援財會月刊淵理論冤窯57窯陰濁B=（CSB）吟V并購企業(yè)獲得的并購增值分配率為：濁A=1濁B3.并購增值分配率與支付溢價率的關系。因為支付溢價率為：酌=，所以，并購增值分配率與支付溢價率的關系為：濁B=酌SB吟V，或濁A=1酌SB吟V。這表明支付溢價率越大，目標企業(yè)獲得的并購增值分配率越大，并購企業(yè)獲得的并購增值分配率則會越小，說明目標

9、企業(yè)能分配到更多的并購增值份額。三、并購增值分配率的應用并購增值分配率能直觀地反映出并購雙方的利益分配比例。如果目標企業(yè)獲得的并購增值分配率越大，則并購企業(yè)獲得的并購增值分配率就會越小。因此，并購企業(yè)通過測算并購增值分配率有助于判斷其支付的對價是否過高。1.并購增值分配率的影響因素。（1）支付溢價率。目標企業(yè)的并購增值分配率與支付溢價率成正比，表明支付溢價率越大，目標企業(yè)獲得的并購增值分配率越大。支付溢價率是評價支付對價合理性的重要指標

10、，因此并購增值分配率與支付溢價率一樣，具有評價支付對價合理性的作用。（2）目標企業(yè)權益價值。在支付溢價率一定的情況下，目標企業(yè)權益價值越大，則支付的溢價越多，目標企業(yè)獲取的并購增值分配率越大。因此，企業(yè)并購當中“大魚吃小魚”相對容易，因為目標企業(yè)權益價值較小，支付溢價相對較低。支付溢價與目標企業(yè)權益價值和支付溢價率相關，支付溢價越大，對目標企業(yè)越有利，而對并購企業(yè)越不利。（3）并購增值。在支付溢價率一定的情況下或支付溢價率和目標企業(yè)權益

11、價值一定的情況下，并購增值越大，目標企業(yè)的并購增值分配率越小?？梢?，在支付溢價率一定的情況下，并購雙方協(xié)同作用越大，目標企業(yè)獲取的并購增值的相對份額就越小，對并購企業(yè)就越有利。因此，在企業(yè)并購實際操作中，并購企業(yè)在選擇目標企業(yè)時要特別關注是否存在協(xié)同效應及其大小，對于沒有協(xié)同效應或協(xié)同效應不大的并購方案要堅決舍棄，不能好大喜功，否則欲速則不達，并購企業(yè)將背上沉重的財務負擔。（4）支付方式。在現(xiàn)金支付方式下，目標企業(yè)股東只獲取了支付溢價部

12、分的并購增值，并購完成后，不能再享有并購增值的剩余部分，而且目標企業(yè)股東因獲得資本利得而需繳納所得稅，這些都使得目標企業(yè)要求更高的支付溢價率。在股權（或股票）支付方式下，因為目標企業(yè)股東在并購后擁有并購企業(yè)的股票（或股權），將有機會繼續(xù)享受并購所帶來的除溢價部分之外的并購增值，盡管支付溢價率相對低些，但目標企業(yè)獲取的并購增值分配率實際上可能并不比采用現(xiàn)金支付方式低。西方企業(yè)并購支付方式效果有關實證研究資料表明：美國企業(yè)在并購公布當月，在

13、現(xiàn)金支付方式下，目標企業(yè)的超額正常收益率為42.29%，而并購企業(yè)超額正常收益率為3.56%；在全部股票支付方式下，目標企業(yè)的超額正常收益率為25.90%，而并購企業(yè)超額正常收益率為2.23%。這說明采用現(xiàn)金支付方式給雙方帶來的并購增值要比采用股票支付方式大，支付方式不同將影響人們對并購增值大小的預期。這也是資本市場對支付方式信號所產生的反應：采用現(xiàn)金支付方式被認為是并購企業(yè)有較多的現(xiàn)金流，對并購較有信心；而采用股票支付方式則被認為是并

14、購企業(yè)股價被高估，自身現(xiàn)金流量不足，因而對并購信心不足。2.并購增值分配率與其他指標的比較。（1）與支付溢價率的比較。并購增值分配率與支付溢價率有很強的正相關關系，支付溢價率越高，目標企業(yè)獲取的并購增值分配率越大。如果并購企業(yè)是上市公司，則支付溢價就是每股收購價格高出目標企業(yè)股票價格的部分。支付溢價率計算比較簡單，尤其對于上市公司，其股票都有市場價格。并購增值分配率計算比較復雜，需要測算并購雙方產生的并購增值。并購增值是并購雙方在并購后

15、未來年份產生的協(xié)同效應即并購增量自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，帶有一定的不確定性，實際測算也有一定的難度。這樣就限制了并購增值分配率在評價支付對價合理性中的推廣和運用。但是，有時候缺點也正是其優(yōu)點，正是并購增值分配率需要測算并購雙方的協(xié)同效應，這就有利于并購方在實施并購過程中更多地關注并購雙方的協(xié)同效應，避免了無效并購。（2）與支付倍數(shù)的比較。支付倍數(shù)是指支付對價與目標企業(yè)在并購宣告前（一般以1年為期）有關收益指標（如凈利潤、息稅前利潤、現(xiàn)金流量等

16、）之比，或與并購宣告日目標企業(yè)資產賬面價值（如賬面凈資產、賬面總資產等）之比。支付倍數(shù)是財務指標，屬于靜態(tài)指標，只能在相同或類似并購案例之間進行比較分析。因為凈利潤相同的兩家企業(yè)，其未來增長模式不同、資產盈利能力不同，將導致兩家企業(yè)的權益價值相差很大。因此，利用支付倍數(shù)評價支付對價合理性的首要問題就是分析目標企業(yè)與并購企業(yè)之間的差異因素，根據(jù)差異因素修正并購案例的支付倍數(shù)，用修正后的支付倍數(shù)評價目標企業(yè)的支付對價合理性。并購增值分配率屬

17、于動態(tài)指標，并購增值需要考慮并購雙方的未來發(fā)展狀況和協(xié)同狀況以及時間價值、風險溢價等因素。任何并購實質上都是并購增值創(chuàng)造及其分配問題，并購增值分配率更直接地揭示了這一關鍵問題所在。總之，并購增值分配率盡管存在一些缺陷，如測算上具有一定的不確定性，也沒有一個現(xiàn)成的固定評價標準，但它明確揭示了企業(yè)并購的本質問題，在未來的企業(yè)并購分析中必將越來越多地被企業(yè)并購理論研究者和實踐者所熟知和運用。主要參考文獻1.胡玄能援企業(yè)并購分析援北京院經濟管理