企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策方法之比較[1]

1、一，一、資本結(jié)構(gòu)單目標決策方法(一)以企業(yè)綜合資本成本最低為目標的決策方法在目前的財務管理學教材中，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)被界定為在一定時期和有關條件下。使企業(yè)綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)這個定義，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策采用的是“比較資本成本法”。即計算比較企業(yè)不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。這種方法反映了通過降低成本以提高效益的思想，具有一定的合理性。然而這種方法只注意到成本核算的最低化。沒有將其與

2、可能產(chǎn)生的收益進行比較，孤立地從籌資的角度研究資本結(jié)構(gòu)，割裂了與投資的聯(lián)系，同時，資本成本的確定也存在大量不確定性因素：負債的成本、權(quán)益資本的成本以及各種資本在籌資總額的比重處于不斷變化之中；而且，該方法沒有考慮負債率增加致使企業(yè)財務風險加劇、破產(chǎn)概率提高的因素制約。因此，該方法存在不足之處。(二)以權(quán)益資本收益率最高為目標的決策方法企業(yè)財務管理的重要目標之一就是實現(xiàn)股東財富的最大化，權(quán)益資本收益率正是反映了股東投人資金的獲利能力，而權(quán)

3、益資本收益率與資本結(jié)構(gòu)有關，因為，期望權(quán)益資本收益率；[期望息稅前資金利潤率(期望息稅前資金利潤率一借人資金利息率)借人資金權(quán)益資金】(1一所得稅稅率)，在企業(yè)資金總額和息稅前資金利潤率(總資產(chǎn)報酬率)不變的情況下，如果借人資金的利率低于息稅前資金利潤率，加大借入資金的比重，有助于提高權(quán)益資本收益率。在實踐中，以權(quán)益資本收益率最高為目標的決策方法有以下幾種：(1)直接比較權(quán)益資本收益率法。該方法是直接計算不同負債率的情況下期望權(quán)益資本收

4、益率。按照這種方法，當企業(yè)期望息稅前資金利潤率高于借人資金利息率時，負債越高，期望權(quán)益資本收益率就會越高。該方法簡單明了，但是沒有考慮負債對企業(yè)風險的影響。因而是不科學的，也只適用于在其他條件既定的情況下，兩個或多個方案的擇優(yōu)決策。(2)概率分析法。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)在籌資中對財務杠桿利益、資本成本、財務風險等諸要素之間尋求一種合理的均衡，以實現(xiàn)企業(yè)權(quán)益資本收益率最優(yōu)。考慮負債對企業(yè)風險的影響的決策方法主要是概率分析法，因為風險是指在一

5、定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度，不同的負債率導致企業(yè)未來財務狀況和經(jīng)營成果的變動，變動程度越大則風險越大。概率分析法就是利用統(tǒng)計學中的概率分布、期望值、標準差等來衡量不同資本結(jié)構(gòu)財務風險的大小(即不同資本結(jié)構(gòu)企業(yè)權(quán)益資金報酬率的變動程度)，并依據(jù)風險的大小計算風險報酬，對權(quán)益資本收益率進行修正，選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。該方法在考慮不同資本結(jié)構(gòu)企業(yè)財務風險的基礎上計算權(quán)益資本的收益率，彌補了直接比較法的部分缺點。但是，財務風

6、險的衡量、風險報酬率的計算方法目前都不十分完善，尚須改進。(3)單目標線性規(guī)劃法。由于影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，在以權(quán)益資本收益率最高為標準選擇資本結(jié)構(gòu)時，應充分考慮各種因素或限制條件的影響。單目標線性規(guī)劃法就是以企業(yè)權(quán)益資本收益率為目標函數(shù)，以各種限制條件(如企業(yè)資本金制度對負債率的限制、法律對企業(yè)發(fā)行債券籌資規(guī)模的限制等)為約束函數(shù)建立線性規(guī)劃模型，在滿足企業(yè)資金需要的前提下，綜合考慮成本、風險和收益等多種因素，選擇企業(yè)的資

7、本結(jié)構(gòu)。該方法可以在考慮各種限制條件的情況下取得科學量化的結(jié)論，但是在使用中還應綜合分析企業(yè)的經(jīng)營風險、財務風險、企業(yè)所處的行業(yè)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和其他相關因素的影響。(三)以每股收益最高為目標的決策方法以每股收益(或每股利潤)最高為目標和以權(quán)益資本收益率最高為目標沒有本質(zhì)的差別。每股收益是將權(quán)益資本證券化，不通過權(quán)益總額，而是通過股票數(shù)量來計量股東收益，本質(zhì)上都是以實現(xiàn)股東財富最大化為目標。具體的方法主要有以下兩種：158統(tǒng)計與決策(1)

8、每股收益無差別點法。每股收益無差別點是指兩種不同的籌資方式下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，也稱為籌資無差別點。企業(yè)的每股收益一般用以下公式來計算：每股收益=【(息稅前利潤一負債資金X負債利率)(1一所得稅稅率)一優(yōu)先股股利】發(fā)行在外的普通股平均數(shù)，從這個公式可以看出，負債資金的數(shù)量直接影響每股收益的高低。使用該方法先要用上面的公式把不同籌資方式(或不同資本結(jié)構(gòu))下，普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點求出來，如果企業(yè)預期的息稅前利潤

9、高于該籌資無差別點，則企業(yè)可以采用負債籌資的方式，反之，企業(yè)只能采用權(quán)益籌資的方式。這種方法的優(yōu)缺點和直接比較權(quán)益資本收益率法是一樣的。(2)遺傳算法。遺傳算法(GeneticAlgorithmsGA)是由美國Michigan大學的johnHO1land教授創(chuàng)建的。它來源于達爾文的進化論、魏茨曼的物種選擇學說和孟德爾的群體遺傳學說。其基本思想是模擬自然界遺傳機制和生物進化論而形成的一種過程搜索最優(yōu)解的算法。遺傳算法是建立在自然選擇和群體

10、遺傳學機理基礎上的隨機迭代和進化，以每股收益最高為標準應用遺傳算法進行企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策，就是通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的關鍵參數(shù)進行編碼、以每股收益為適應度函數(shù)，模擬自然選擇和自然遺傳過程中發(fā)生的繁殖、交配和變異現(xiàn)象，根據(jù)適者生存、優(yōu)勝劣汰的自然法則，利用遺傳算子選擇、交叉和變異逐代產(chǎn)生優(yōu)選個體(資本結(jié)構(gòu)的方案)即候選解，最終搜索到最優(yōu)的個體即最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。該方法基本思想簡單，運行方式和實現(xiàn)步驟規(guī)范，便于具體使用。但是對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中

11、的關鍵參數(shù)如融資總額、負債利率、息稅前資金利潤率(總資產(chǎn)報酬率)進行二進制編碼，不能很好地反映問題的固有結(jié)構(gòu)、精度不高。此外，適應度函數(shù)是用來區(qū)分群體中個體好壞的標準，每股收益不一定是唯一的或最佳的。(四)以企業(yè)價值最大化為目標的決箋方法企業(yè)是多邊契約關系的總和，企業(yè)維普資訊理財?shù)哪繕伺c多個利益集團的利益有關，以權(quán)益資本收益率最高或每股收益最高的決策目標，僅僅考慮了股東的利益，忽視了政府、債權(quán)人、管理者和員工等利益相關者的利益。由于與企

12、業(yè)相關的各個利益集團的利益目標都有可以折衷為企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展和企業(yè)總價值的不斷增長，因此，企業(yè)的理財目標演化為企業(yè)價值最大化，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選優(yōu)也轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)價值最大化為目標。對于企業(yè)價值的測算目前還沒有統(tǒng)一的方法，主要有以下四種：(1)企業(yè)價值等于未來凈收益的貼現(xiàn)價值；(2)企業(yè)價值是其股票的現(xiàn)行市場價值；(3)企業(yè)價值等于其債務資本和權(quán)益資本的現(xiàn)值之和；(4)企業(yè)價值等于企業(yè)資產(chǎn)價值加上負債帶來的節(jié)稅收益，減去潛在破產(chǎn)成本和債務發(fā)行

13、成本。在實踐中，以企業(yè)價值最大化為目標的資本結(jié)構(gòu)決策有以下幾種方法：(1)直接比較企業(yè)價值法。通過上述四種方法直接測算、比較不同資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的價值，并以此選優(yōu)。以上述第三種方法為例，企業(yè)價值等于其債務資本和權(quán)益資本的現(xiàn)值之和。其中，債務資本的現(xiàn)值以其面值或本金為準；權(quán)益資本的現(xiàn)值以其未來凈收益(通常假設為永續(xù)年金)的貼現(xiàn)價值為準。在企業(yè)息稅前資金利潤率(總資產(chǎn)報酬率)：一定的情況下，負債率的高低，將影響凈利潤的多少和貼現(xiàn)率(由風險的高低

14、來決定)的高低，進而影響權(quán)益資本的現(xiàn)值，最終影響企業(yè)的價值。該方法全面考慮了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險和收益的影響，但是上述方法都需要嚴格的假設條件，與企業(yè)的現(xiàn)實不相符合。(2)博弈論的方法。博弈論是研究在決策主體問存在相互影響的狀態(tài)下，決策主體的決策行為。近年來，博弈論最成功的應用可以說是不完全信息條件下的委托代理理論或經(jīng)濟機制設計理論。企業(yè)的委托代理理論認為，企業(yè)是由構(gòu)成企業(yè)的各利益相關主體組成的共同組織、是這些利益相關主體之間締結(jié)的一組契

15、約的聯(lián)結(jié)，企業(yè)內(nèi)各經(jīng)濟主體之間的契約關系是一種委托代理關系，委托人和代理人之間是一種典型的博弈行為，由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完全性的存在，企業(yè)各利益主體之間的利益往往不一致，更多的時候還表現(xiàn)為相互之間的利益沖突。企業(yè)融資方式選擇及資本結(jié)構(gòu)變化通過對與企業(yè)利益相關的各經(jīng)濟主體(博弈各方)的行為、激勵以及企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生概率的影響，使博弈各方在博弈過程中的地位、作用和在博弈中的力量發(fā)生變化，對企業(yè)的收益流量產(chǎn)生不同的影響，進而影響企

16、業(yè)的價值。因此，企業(yè)的價值是博弈各方博弈后的結(jié)果，采用博弈論模型可以確定以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。該方法可以在一定程度上考慮契約不完備和信息不對稱等情況下。企業(yè)各利益相關者的行為對企業(yè)價值的影響，但是在使用中還應全面考慮企業(yè)的發(fā)展階段、企業(yè)的行業(yè)特征等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的影響。二、考慮多目標的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策方法——線性目標規(guī)劃法現(xiàn)代財務管理理論認為，企業(yè)價值最大化是財務管理的最優(yōu)目標，因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標

17、是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，但是在實踐中企業(yè)價值的測算非常困難，上述以企業(yè)價值為直接評判標準的決策方法缺乏可操作性。由于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，實質(zhì)上就是要均衡考慮企業(yè)的報酬和風險，兼顧企業(yè)各利益相關者的利益，實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展，為此可以將尋求企業(yè)價值最大化的方案轉(zhuǎn)化為尋求有利于實現(xiàn)上述綜合目標(盈利、風險控制等目標)的最優(yōu)方案，對此，線性目標規(guī)劃法可以很好地解決這個問題。(一)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的線性目標規(guī)劃模型目標規(guī)劃法為每一個目標函數(shù)引入一個期望

18、值，由于這些期望值不可能同時達到，因此還要為每一個目標函數(shù)引入正、負偏差變量，將目標函數(shù)轉(zhuǎn)化為目標約束，并以求解實際結(jié)果與目標或資源限制之間的偏差變量最小作為出發(fā)點，構(gòu)造一個使總偏差量最小的目標函數(shù)(達成函數(shù))，解決資本結(jié)構(gòu)決策中各種目標的平衡問題。采用該方法進行資本結(jié)構(gòu)的決策，能夠考慮多個Ij標或多個限制條件，使決策的結(jié)果更符合客觀實際。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)線性目標規(guī)劃的一般模型為：minZ=Pk(“)dⅧkld1)(1)aljxJd—f—d

19、=e(1=12L)；JIaijxj。d—l(i=l，2，m)；(2)xi≥0(j=1，2，，n)；dl，dd，d0(1=1，2，，L；i=l，2，m)式(1)是目標線性規(guī)劃數(shù)學模型的目標函數(shù)(達成函數(shù))。目標函數(shù)中有L個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇應該達到的目標，159統(tǒng)計與決策2008年第4期(總第211期)根據(jù)這些目標對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的重要性，把它們分成K個優(yōu)先等級；在同一個優(yōu)先級別中，可能有多個目標，∞(k=l，2，，K；／=1，2，，

20、L)是代表它們重要性的的權(quán)系數(shù)；dl和d、是正、負偏差變量，其中，d、為正偏差變量，表示實現(xiàn)值超過目標值的部分，d為負偏差變量，表示實現(xiàn)值低于目標值的部分，并且有：dt~O，d≥o，d~xdr=O。式(2)是目標線性規(guī)劃數(shù)學模型的約束條件。其中：Ctixjdj—d：=ef(1=12一J。l’‘L)是目標規(guī)劃的目標約束，et(／=l，2，L)是L個目標的目標值即期望值；JId一db。(f=12m)是目標規(guī)劃的系統(tǒng)約束，即企業(yè)人力、物力、財

21、力等資源的約束，。是第i項資源約束條件中x。的系數(shù)，bi是第i項資源約束條件的限制值；xi≥O【j；1，2，，n)、dl~dl≥O(1=1，2，，L)和d，d≥O(i_1，2，，m)是目標規(guī)劃的非負約束。(二)建立線性目標規(guī)劃模型的步驟(1)確定實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的各種具體目標(如資金成本、資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、財務風險、治理效率等)，根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、成長性、盈利能力和股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素，確定各目標的期望值和實現(xiàn)各目標的約束條件，并引入

22、偏差變量，建立目標約束和系統(tǒng)約束。(2)根據(jù)實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的要求目標函數(shù)中有L個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇應該達到的目標，這些目標對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的重要性是不同的，有些目標可能是相互矛盾的，要找出使所有目標都達到最優(yōu)的解是很難的或不可能的，因此，應根據(jù)這些目標對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的重要性，劃分L個目標的優(yōu)先程度，把它們分成K個優(yōu)先等級，并且使P?！稰：》》Pk，“》”表示“遠大于”，目標規(guī)劃的求解是分級進行的，首先求滿足P級目標的解，在