資產(chǎn)專用性視角下的資本結(jié)構(gòu)研究綜述

1、資產(chǎn)專用性視角下的資本結(jié)構(gòu)研究綜述李貝貝劉鳳翔(中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院266100)【摘要】威廉姆森提出資產(chǎn)專用性以來(lái)，對(duì)其概念和分類的界定保持基本一致，但衡量指標(biāo)卻尚未形成共識(shí)。對(duì)資產(chǎn)專用性的研究，與資本結(jié)構(gòu)密不可分，理論研究日漸成熟的同時(shí)，實(shí)證研究也得到發(fā)展。本文回顧資產(chǎn)專用性概念及分類、衡量指標(biāo)以及與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)資產(chǎn)專用性的研究做了一個(gè)階段性回顧?！娟P(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；衡量指標(biāo)；資本結(jié)構(gòu)隨著社會(huì)分工細(xì)化和競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，資產(chǎn)專

2、用性逐漸被學(xué)者和企業(yè)所重視。在聯(lián)盟等組織迅速發(fā)展的當(dāng)今環(huán)境下，資產(chǎn)專用性成為經(jīng)濟(jì)關(guān)系中不可忽視的重要部分，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮至關(guān)重要的作用。威廉姆森曾這么凸顯資產(chǎn)專用性的重要：交易成本學(xué)的說(shuō)服力，很大程度上依賴于資產(chǎn)專用性。一、概念與分類資產(chǎn)專用性概念，最先由威廉姆森提出，他將資產(chǎn)專用性定義為：在不犧牲其生產(chǎn)價(jià)值的前提下，某項(xiàng)資產(chǎn)能夠被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新調(diào)配使用的程度。在此基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)專用性分為場(chǎng)地資產(chǎn)專用性

3、、物質(zhì)資產(chǎn)專用性、人力資產(chǎn)專用性和專項(xiàng)資產(chǎn)專用性四類。雷新途將除人力資產(chǎn)專用性以外的其他三類專用性資產(chǎn)理解為會(huì)計(jì)學(xué)概念下的長(zhǎng)期資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)專用性的定義及分類也都延續(xù)威廉姆森的觀點(diǎn)。劉興(1998)根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究結(jié)果，將資產(chǎn)專用性分為地理專用性、物理專用性、勞動(dòng)力專用性、用戶專用性和商譽(yù)專用性五類。用戶專用性和商譽(yù)專用性在一定程度上也就是威廉姆森的專項(xiàng)資產(chǎn)專用性，可以理解成為滿足特定項(xiàng)目投入的專項(xiàng)資產(chǎn)的專用性，及由此形成的

4、商譽(yù)。吳榮勝和肖虹(2010)認(rèn)為，資產(chǎn)專用性意味著“為支撐某種具體交易而進(jìn)行的耐久性投資”，將其分為專用地點(diǎn)、專用人力資產(chǎn)、特定用途資產(chǎn)和專用實(shí)物資產(chǎn)四類，與威廉姆森的分類大同小異。近年來(lái)，逐漸有學(xué)者轉(zhuǎn)變對(duì)資產(chǎn)專用性的物質(zhì)屬性劃分方式，從專用性程度角度出發(fā)提出其他分類方法。郭繼強(qiáng)(2005)借鑒Kle~a和Leflter(1981)的企業(yè)專用資產(chǎn)概念，根據(jù)專用性資產(chǎn)的適應(yīng)范圍，劃分為特適的和普適的專用性資產(chǎn)。特適的專用性資產(chǎn)只適合于某

5、一特定的企業(yè)或用途；普適的專用性資產(chǎn)適用范圍相對(duì)較廣，在其他企業(yè)也可以發(fā)揮相同的作用。但是，對(duì)于適用于某一行業(yè)的資產(chǎn)，和適用于多個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)，沒(méi)有進(jìn)一步進(jìn)行劃分。王文勝(2010)認(rèn)為，交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的是專用性資產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，是供應(yīng)鏈的依賴性，是專用于別人的，將其稱為“資產(chǎn)的他專用性”；而企業(yè)能力理論強(qiáng)調(diào)的是專用性資產(chǎn)帶來(lái)的收益問(wèn)題，是資產(chǎn)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不可模仿性和不可替代性，是專用于自己的，將其稱之為“資產(chǎn)的自專用性”。二、衡

6、量指標(biāo)與概念不同，資產(chǎn)專用性的衡量指標(biāo)，可謂眾說(shuō)紛紜。由于單純從會(huì)計(jì)信息中難以獲取資產(chǎn)專用性的準(zhǔn)確信息，現(xiàn)有研究多是從資產(chǎn)專用性特征出發(fā)，根據(jù)其可能的表現(xiàn)形式，選取恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)進(jìn)行衡量。目前普遍采用的指標(biāo)大體可以分為以下兩類。1、構(gòu)建方程計(jì)算資產(chǎn)專用性指標(biāo)最具代表性的是Cushing和McCarty(1996)的資產(chǎn)專用性指數(shù)方程。Cuslang和McCarty對(duì)若干公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析研究，構(gòu)建資產(chǎn)專用性指數(shù)，其表達(dá)式為：SI=EXP(

7、00801O1523Rec一05749InvO6872PPE01980ONC)。其中，sI為資產(chǎn)專用性指數(shù)，即最終所求的指標(biāo)；Rec為應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率，Inv為存貨占總資產(chǎn)的比率，PPE為固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率，ONC為其它非流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率。指數(shù)部分小于零，因此sI越大，資產(chǎn)專用性越低。方程系數(shù)的適應(yīng)范圍是其最大的弊端，不同地區(qū)不同行業(yè)的具體情況不同，很難用通用的表達(dá)式來(lái)計(jì)算。與此同時(shí)，Berger等(1996)從沉沒(méi)成本

8、角度為研究出發(fā)點(diǎn)，假定不同期限、不同性質(zhì)的資產(chǎn)具有不同退出價(jià)值，提出退出價(jià)值率，推導(dǎo)出退出價(jià)值方程：EXIT=10Cashq0715Rec0547Inv0535PPE，其中EXIT為資產(chǎn)退出價(jià)值，Caslxt為現(xiàn)金和有價(jià)證券，Rec為應(yīng)收賬款，Inv為存貨，PPE為固定資產(chǎn)清算價(jià)值。EXIT越大，資產(chǎn)退出的價(jià)值越大，即適用范圍越廣，資產(chǎn)專用性越低。這兩個(gè)方程可謂異曲同工，只是從不同的角度進(jìn)行構(gòu)建。在實(shí)證研究中，應(yīng)用不是十分廣泛。2、根據(jù)

9、專用性資產(chǎn)的特點(diǎn)，利用財(cái)務(wù)報(bào)表中的部分項(xiàng)目來(lái)衡量Shleifer和Vishny(1992)繼承Berger等的研究視角，直接使用資產(chǎn)清算價(jià)值來(lái)衡量資產(chǎn)專用性。清算價(jià)值高的資產(chǎn)，受其沉沒(méi)成本低的影響，在市場(chǎng)的流動(dòng)性越高，專用性也就較低。Balakrishnan和Fox(1993)以及Mocvak(2OO1)等認(rèn)為，研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例可以用來(lái)解釋資產(chǎn)專用性。對(duì)于廣泛存在替代品的產(chǎn)品，企業(yè)不需要投入過(guò)多的研發(fā)和廣告費(fèi)用，可

10、以模仿其他企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，享受其他企業(yè)的廣告效果，生產(chǎn)所需的資產(chǎn)專用性也較低。相反，資產(chǎn)專用性高，產(chǎn)品差異性大，可以更好的滿足部分消費(fèi)者的需求，需要企業(yè)更多的研發(fā)投人，以及更多的廣告進(jìn)行宣傳。因此，這一比率越高，資產(chǎn)專用性越高。Cusl~和McCarty(1996)用資產(chǎn)的清算價(jià)值和清算前價(jià)值的比例構(gòu)建了資產(chǎn)專用性指數(shù)。該指數(shù)越高，資產(chǎn)的清算損失越低，即資產(chǎn)專用性越低。Collis和Montgormry(1997)~]用無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比

11、率來(lái)衡量資產(chǎn)專用性。無(wú)形資產(chǎn)源于企業(yè)無(wú)法被模仿的核心競(jìng)爭(zhēng)力，具有較強(qiáng)的專用性，而其產(chǎn)生需要相應(yīng)的專用性資產(chǎn)，因此，該比率越高，資產(chǎn)專用性越高。目前應(yīng)用最為廣泛的，是Den~etzr1999)的采用固定資產(chǎn)總額占資產(chǎn)總額的比率來(lái)衡量資產(chǎn)專用性。資產(chǎn)專用性往往寄托于長(zhǎng)期使用的資產(chǎn)，固定資產(chǎn)最符合這一特征，因而，用固定資產(chǎn)來(lái)替代專用性資產(chǎn)，這一比率越高，資產(chǎn)專用性越高。程宏偉(2004)和雷新途(2010)在Demsetz的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化，

12、并綜合conis和Montgon~ry的研究成果，采用固定資產(chǎn)凈值、在建工萬(wàn)方數(shù)據(jù)程、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等各項(xiàng)目總和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例，來(lái)衡量資產(chǎn)專用性程度。以上衡量指標(biāo)，雖然選取的項(xiàng)目各有差異，但其根本邏輯都是長(zhǎng)期資產(chǎn)具有專用性特征。只能說(shuō)，在信息有限的條件下，這些衡量指標(biāo)具有一定的合理性。資產(chǎn)專用性的衡量仍然沒(méi)有一個(gè)被普遍認(rèn)可的指標(biāo)，構(gòu)建一個(gè)更具說(shuō)服力的指標(biāo)，將是未來(lái)研究的重點(diǎn)。三、資產(chǎn)專用性視角下的資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)專用性的研究，與

13、資本結(jié)構(gòu)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。通過(guò)資產(chǎn)專用性衡量指標(biāo)的構(gòu)建不難發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)專用性的體現(xiàn)寄托于長(zhǎng)期資產(chǎn)。威廉姆森從交易成本理論出發(fā)，認(rèn)為可調(diào)配資產(chǎn)一般采用債務(wù)融資，而專用性強(qiáng)的資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)大，采用債券融資需要較高的成本，加上權(quán)益融資用于企業(yè)核心資產(chǎn)的特點(diǎn)，一般采用權(quán)益融資。不同行業(yè)，對(duì)專用性資產(chǎn)的需求不同。勞動(dòng)密集型行業(yè)，如紡織服裝和餐飲旅游等，由于其行業(yè)特征，資產(chǎn)往往不具備專用性。資本過(guò)于密集的行業(yè)，如電力、港口運(yùn)輸和石油開(kāi)采等，由于資產(chǎn)投

14、資過(guò)大，多為壟斷性的少數(shù)企業(yè)，而且資產(chǎn)專用性的行業(yè)區(qū)別十分顯著，進(jìn)入和退出壁壘高，也不是研究的重點(diǎn)。制造業(yè)由于其對(duì)專用性資本投入的需要，成為資產(chǎn)專用性研究的主要領(lǐng)域。Balakdshnan和Fox(1993)用廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用之和占凈收人的比率衡量資產(chǎn)專用性，實(shí)證結(jié)果顯示，資產(chǎn)專用性是影響公司資本結(jié)構(gòu)最重要的因素之一，與公司財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。Mocn~(2001)對(duì)斯洛文尼亞的制造企業(yè)進(jìn)行相同的實(shí)證研究，得到同樣的結(jié)論。cush噸和Mc

15、Carty(1996)以及Vilasuso和M(2001)的實(shí)證研究都表明，隨著資產(chǎn)專用性的提高，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本顯示，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。吳榮勝和肖虹(2010)公式推導(dǎo)出資產(chǎn)專用性程度與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)的結(jié)論，隨后選取1997—2005年滬深兩市的公司為研究對(duì)象，按行業(yè)類別選擇樣本，采用固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)之和占總資產(chǎn)比率衡量資產(chǎn)專用性，實(shí)證結(jié)論支持其理論推導(dǎo)。隨著研究的深入，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、上下游關(guān)系和縱向一體化等逐漸

16、滲透到資產(chǎn)專用性的研究中，對(duì)其進(jìn)行豐富和發(fā)展。四、結(jié)語(yǔ)由于缺乏普遍認(rèn)可的衡量指標(biāo)，對(duì)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究方式也有所差異，但得出的結(jié)論基本一致，即資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益資本比例正相關(guān)。我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)尚不合理，資產(chǎn)專用性的研究對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可以起到一定的指導(dǎo)作用，幫助企業(yè)合理規(guī)劃。水平不斷上升。在國(guó)外研究逐漸發(fā)展的同時(shí)，國(guó)內(nèi)的研究主要借鑒國(guó)外的研究成果，結(jié)合我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)情況，進(jìn)行實(shí)證研究。然而，與國(guó)外幾乎一致

17、的研究結(jié)果不同，國(guó)內(nèi)實(shí)證研究的結(jié)果并不完全一致。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，實(shí)證結(jié)果也基本與理論研究保持了一致性?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】錢春海等(2002)利用調(diào)查問(wèn)卷方式，收集1992—1999年上海f1]王文勝資產(chǎn)的“他專用性”和“自專用性”一個(gè)交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)制造業(yè)應(yīng)用于生產(chǎn)的研發(fā)支出、廣告費(fèi)用支出及耐久性投資，以此與企業(yè)能力理論整合的視角[J]中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)2Ol0，(5)衡量資產(chǎn)專用性。王永海、范明(2004)選取1994—

18、2002年滬市『2]ShleiferAandRobertWLiquiaationValuesandDebtCapac~r：AMarket23家上游公司構(gòu)造上游公司樣本組，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總收入的Equ曲mnApproach[J]JotrmlofFiance，1992，f4)，比率衡量資產(chǎn)專用性；同時(shí)選擇符合條件的13家公司構(gòu)造廣告支[3]BahkrislmanSandFoxAssetspecificityfirmheterogeneit

19、yandcapital出樣本組，用廣告費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率衡量資產(chǎn)專用性。實(shí)證struc~[J]StrategicManagement，1993，(9)研究都得出資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平與資產(chǎn)專用性程度正相關(guān)的結(jié)[4]王永海，范明_資產(chǎn)專用性視角下的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)分析[J]中國(guó)工業(yè)論，與國(guó)外的研究剛好相反。雷新途(2010)選取2005—2006年滬~2oo4，(1)’深兩市的制造業(yè)上市公司為樣本實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)企業(yè)資[5]雷新途_我國(guó)企

20、業(yè)資產(chǎn)專用性研究一來(lái)自制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證產(chǎn)的專用性程度不高，一定程度上解釋了實(shí)證結(jié)果與理論出現(xiàn)分據(jù)[JJ沖南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，201O，(1)歧的原因。[63李青原，陳曉，王永海產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)來(lái)自~(2oo4)在假設(shè)隱性契約客觀存在前提下，以滬深兩市中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]金融研究2007，(4)的食品業(yè)和家電業(yè)公司為樣本；李青原、陳曉和王永海f2007)選取[7]胡小文，鄭江淮，高彥彥崳產(chǎn)專用性、產(chǎn)品