課題報告：收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用

1、I1本文是中國人民銀行研究局承擔的“新貨幣政策框架下的利率傳導機制”研究項目的一個子課題的報告。課題負責人馬駿為中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學家。課題組成員洪浩、賈彥東為人民銀行研究局研究人員，李宏瑾為人民銀行北京營管部研究人員，張施杭胤為清華大學博士生、劉立男為德意志銀行債券分析師、安國俊為社科院金融所副研究員。本研究項目得到了中央國債登記結算有限責任公司和中國金融40人論壇的支持。人民銀行市場司、財政部、中債登、德意志銀行、平安證券、

2、國家開發(fā)銀行、人民大學等機構的專家提供了重要的素材和意見。賈彥東的電郵為jyong@pbc.。收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用馬駿洪浩賈彥東張施杭胤李宏瑾劉立男安國俊1摘要：摘要：本文用各種計量分析方法對我國短期利率通過收益率曲線的傳導效果進行了實證研究，并對債券市場的有效性和經(jīng)濟預測功能進行了檢驗。結果表明，我國短期利率變化對中長期收益率的影響程度比其他主要國家約低25%左右；我國債券市場的部分功能可能

3、存在一定的無效性；我國國債收益率曲線可以作為預測未來利率、經(jīng)濟增長率和通脹趨勢的工具，有助于貨幣政策通過預期渠道實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的傳導。作者認為，我國短期利率通過債券市場的傳導效率比許多國家偏弱的原因與國債發(fā)行結構的缺陷、對投資者準入的過度管制、衍生品市場不發(fā)達、商業(yè)銀行市場化定價能力缺失等問題有關。為了進一步改善貨幣政策通過債券市場的傳導效果，作者認為有必要在如下幾個方面加快相關改革：完善國債發(fā)行結構、方式和品種，提高國債二級市場流動性

4、，進一步發(fā)展國債期貨和衍生工具市場，進一步提高商業(yè)銀行市場化程度。Abstract:ThisstudyemploysvariouseconometricapproachestoempiricallytesttheeffectivenessofinterestratetransmissionviayieldcurvesinChina.Ourresultsindicatethat(1)thetransmissionofshttermrate

5、changestomediumlongtermyieldsinChinaisaround25%weakerthaninothermajcountries(2)marketefficiencytestssuggestlessthanperfectfunctioningincertainaspectsofthebondmarket(3)bondyieldsinChinacouldbeusedasatooltofecasteconomicgr

6、owthinflationinterestrateswhichfacilitatesmoarypolicytransmissiontheexpectationchannel.WebelievethattherelativelyweakerinterestratetransmissioninChina(vs.someothercountries)hastodowiththeissuancestructureoftreasuriesmark

7、etaccessrestrictionsfinvestsunderdevelopmentofthederivativesmarketthepricingbehaviofcommercialbanks.Weproposeseveralrefmstoaddresstheseproblems.1內容提要內容提要本報告對我國債券市場（尤其是國債收益率曲線）在貨幣政策傳導中的作用進行了理論、實證研究，并在此基礎上對如何通過發(fā)展債券市場來進一步完善

8、貨幣傳導機制提出了具體的建議。在理論和實證研究部分，我們用各種計量分析方法對貨幣政策變化對收益率的影響和傳導效果進行了實證研究，并借鑒了國際上通行的對收益率曲線進行分解的各種方法，對債券市場的有效性和經(jīng)濟預測功能進行了檢驗。事件分析結果表明，我國貨幣政策的變化（法定存款準備金率、基準存貸款利率、公開市場操作）可以導致整條國債收益率曲線的移動。Beta分析和SVAR分析表明，我國短期利率變化對中長期收益率的影響程度比美國、英國、韓國、印度

9、的平均水平約低14，利率傳導機制基本有效，但仍有改善空間。通過比較無套利模型的系數(shù)估計結果以及構造的置信區(qū)間與NS模型的系數(shù)，我們對債券市場的有效性程度進行檢驗。結果顯示，無套利假設基本不能被拒絕，即市場基本有效，但部分市場功能可能存在一定的無效性。另外，計量分析結果表明，我國國債收益率曲線可以作為預測未來利率、經(jīng)濟增長率和通脹趨勢的工具，有助于貨幣政策通過預期渠道實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的傳導。雖然我國貨幣政策通過債券市場的傳導機制已經(jīng)初步形成

10、，但傳導效率與其它國家正常經(jīng)濟周期時相比仍然偏弱，收益率曲線的某些環(huán)節(jié)仍存在套利機會（無效性）。我們認為，這些問題與國債發(fā)行結構的缺陷、對投資者準入的過度管制、衍生品市場不發(fā)達、商業(yè)銀行市場化定價能力缺失等問題有關。針對這些問題，我們提出了如下具體的建議：一、在保證國債年度發(fā)行總量的基礎上，適當提高國債發(fā)行頻率，減少每次國債發(fā)行規(guī)模，增加短期國債發(fā)行量和發(fā)行次數(shù)。研究開發(fā)與通脹指數(shù)掛鉤的國債產(chǎn)品。這些改進將有助于進一步活躍國債市場，使得