人民幣匯率與中國股票市場關(guān)系研究.pdf

1、匯率與股票市場的關(guān)系是開放經(jīng)濟下宏觀經(jīng)濟研究的重要議題，在西方的學(xué)界和業(yè)界廣受關(guān)注。準確把握匯率、股價的波動特征以及二者之間的關(guān)系具有十分重要的現(xiàn)實意義：可以為決策當局制定貨幣政策和財政政策提供有益參考；有助于微觀企業(yè)預(yù)測匯率變動路徑從而控制外匯風(fēng)險；有助于投資者進行資產(chǎn)組合選擇；也有助于一國預(yù)測和預(yù)防金融危機。
　　 在我國，由于人民幣匯率的市場化和股票市場的發(fā)展起步較晚，相應(yīng)地對二者關(guān)系的研究也比較欠缺。伴隨著人民幣匯率形成

2、機制改革的穩(wěn)步推進，以及股票市場的進一步發(fā)展和對外開放，系統(tǒng)全面地研究人民幣匯率與我國股市之間的關(guān)系是亟待解決的重要課題。
　　 本文的研究目標為：通過構(gòu)建理論模型，深入地闡釋匯率、股價的決定及二者之間的關(guān)系；在此基礎(chǔ)上，運用人民幣匯率與股價指數(shù)數(shù)據(jù)，系統(tǒng)全面地實證研究人民幣匯率與股市的波動特征、二者之間的溢出效應(yīng)與信息傳導(dǎo)、二者之間的內(nèi)在經(jīng)濟聯(lián)系，進而為政府、企業(yè)及個人的決策行為提供參考。
　　 本文首先從我國的現(xiàn)實出

3、發(fā)，系統(tǒng)梳理了人民幣匯率的市場化和我國股市的發(fā)展歷程，明確了人民幣匯率的概念，并介紹了股價指數(shù)的類型，以此作為后文分析的基礎(chǔ)。
　　 本文引入具有明晰微觀基礎(chǔ)的新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)(NOEM)分析框架，構(gòu)建了一個包含匯率和股價的動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)兩國模型，闡釋了匯率、股價的決定及二者的關(guān)系。通過設(shè)定微觀經(jīng)濟主體的效用函數(shù)及生產(chǎn)函數(shù)，并運用動態(tài)優(yōu)化方法求解DSGE模型，可以得到如下結(jié)論：當微觀主體實現(xiàn)跨期最優(yōu)化決策、經(jīng)濟

4、系統(tǒng)達到均衡時，匯率、股價、股市收益率及其它宏觀經(jīng)濟變量同時由模型內(nèi)生決定，并最終取決于外生變量和經(jīng)濟的系統(tǒng)參數(shù)。本文得到了匯率、股價、股市收益率水平及其波動的解析解，匯率變動率與股市收益率之間的相關(guān)關(guān)系，此外還對標價貨幣不同的情形進行了探討。
　　 結(jié)合理論模型所得出的結(jié)論，本文對人民幣匯率與我國股市之間的關(guān)系進行了實證檢驗。本文選擇1997-2008年作為研究的樣本期，并且考慮到2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革可能

5、帶來的結(jié)構(gòu)性影響，還區(qū)分了匯改前、后兩個子樣本區(qū)間重新進行考察。
　　 基于人民幣匯率的日數(shù)據(jù)，本文運用GARCH模型測算了匯改前人民幣匯率水平的波動率、匯改后人民幣匯率變動率的波動率，結(jié)果表明：人民幣匯率波動特征不明顯，但匯改后波動性有所增強?；诠蓛r指數(shù)的日數(shù)據(jù)，本文也運用GARCH模型測算了上證綜指、上證A股、上證B股和深證B股收益率的波動率，結(jié)果表明：股市波動特征明顯。
　　 基于人民幣匯率與股價指數(shù)的日數(shù)據(jù)，本

6、文綜合運用VAR模型、Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)，考察了人民幣匯率與股市之間的價格溢出效應(yīng)，結(jié)果表明：全樣本區(qū)間內(nèi)，人民幣匯率與我國股市之間存在價格溢出效應(yīng)，在A股市場主要表現(xiàn)為從匯率變動率到股市收益率的單向價格溢出，在B股市場主要表現(xiàn)為從股市收益率到匯率變動率的單向價格溢出。人民幣匯率形成機制改革對價格溢出效應(yīng)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)影響：匯改前，A股市場存在從匯率到股市收益率的單向價格溢出，但不夠顯著，B股市場

7、不存在匯率與股市收益率的價格溢出；匯改后，A股市場不存在匯率變動率與股市收益率之間的價格溢出，B股市場存在匯率與股價指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系，且表現(xiàn)為負的價格溢出。
　　 基于人民幣匯率與股價指數(shù)的日數(shù)據(jù)，本文運用BVGARCH-BEKK模型，同時結(jié)合LR、Wald假設(shè)檢驗，考察了人民幣匯率與股市之間的波動溢出效應(yīng)，結(jié)果表明：全樣本區(qū)間內(nèi)，人民幣匯率與我國股市之間存在顯著的波動溢出效應(yīng)，在A股市場主要表現(xiàn)為從匯率變動率到股市收益率的單

8、向波動溢出，在B股市場主要表現(xiàn)為從股市收益率到匯率變動率的單向波動溢出。人民幣匯率形成機制改革也對波動溢出效應(yīng)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)影響：匯改前，A股、深證B股市場存在從匯率到股市收益率的單向波動溢出，上證B股市場存在匯率與股市收益率的雙向波動溢出；匯改后，A股和上證B股市場存在從股市收益率到匯率變動率的單向波動溢出，深證B股市場存在匯率變動率與股市收益率的雙向波動溢出。
　　 以上基于日數(shù)據(jù)的實證分析得到了人民幣匯率與股市各自的波動特征，

9、以及二者之間的統(tǒng)計關(guān)系：基于一階矩的價格溢出效應(yīng)和基于二階矩的波動溢出效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文進一步引入貨幣供給、利率、居民消費價格指數(shù)、產(chǎn)出這幾個宏觀經(jīng)濟變量，并基于月數(shù)據(jù)，運用SVAR模型、結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)和結(jié)構(gòu)方差分解方法分析了人民幣匯率與我國股市之間的內(nèi)在經(jīng)濟聯(lián)系，結(jié)果表明：全樣本區(qū)間內(nèi)，當期股市收益率與人民幣匯率變動率正相關(guān)，但影響不明顯。貨幣供給沖擊是人民幣匯率變動率和股市收益率最重要的影響因素，其它宏觀經(jīng)濟變量沖擊的影響均很

10、小。匯改前，當期股市收益率與人民幣匯率正相關(guān)，但影響不明顯。貨幣供給沖擊是人民幣匯率最重要的影響因素；貨幣供給沖擊對股市收益率的影響存在時滯，短期內(nèi)貨幣供給沖擊、利率沖擊、人民幣匯率沖擊均對股市收益率產(chǎn)生一定的影響，長期內(nèi)貨幣供給沖擊是影響股市收益率的最重要因素；其它沖擊的影響比較小。
　　 本文的理論意義在于，將匯率、股價同時視為同一經(jīng)濟系統(tǒng)下的內(nèi)生變量，引入NOEM分析框架構(gòu)建DSGE模型來分析匯率、股價的決定以及二者之間的

11、關(guān)系，為這一方面的研究提供了新的視角。本文的現(xiàn)實意義在于，在一個相對長的樣本區(qū)間，基于頻度較高的日數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)，并運用適宜的實證方法，系統(tǒng)全面地研究了人民幣匯率與股市波動率、二者之間的價格溢出和波動溢出效應(yīng)、以及二者之間的內(nèi)在經(jīng)濟聯(lián)系。文中所得到的大量實證結(jié)論，揭示了我國漸進改革時期人民幣匯率與股市關(guān)系的特殊表現(xiàn)，一方面為政府、企業(yè)及個人的預(yù)測和決策行為提供參考，另一方面也為日后的人民幣匯率制度改革、股票市場的規(guī)范建設(shè)以及其它相關(guān)制度建