財政政策能否超預(yù)期

1、近期債券市場表現(xiàn)持續(xù)偏弱，10 年期國債收益率已經(jīng)從 5 月底的低點 2.7%逐漸上行到 2.8%附近。盡管央行仍維持資金面的寬松狀態(tài)，但經(jīng)濟動能的環(huán)比修復(fù)肉眼可見，信貸社融回暖的跡象開始顯現(xiàn)，包括近期很多專家學(xué)者建議采取增量的財政工具，比如上調(diào)赤字規(guī)?；虬l(fā)行特別國債等，這些因素均對債券市場預(yù)期產(chǎn)生了一定的負面影響。是否會上調(diào)赤字或特別國債是當前債市投資者最關(guān)心的問題之一。從目前的狀況來看，全年的財政平衡是有一定壓力的， 6 月

2、21 日， 財政部部長劉昆在第十三屆全國人大常委會第三十五次會議上提到， “從全年來看，財政收支平衡壓力較大，完成預(yù)算需要付出艱苦努力” 。但是，這一次人大常委會上財政部并未提請上調(diào)赤字或發(fā)行特別國債，從程序上看預(yù)計下一個時間窗口至少要等到 8 月份。 下面我們將從全年財政缺口測算以及政策邏輯的角度討論提高赤字率或發(fā)行特別國債的可能性。▍ 今年財政的缺口有多大？今年財政收入缺口主要來自兩個超預(yù)期的方面：一是局部疫情沖擊影響經(jīng)濟活動，

3、導(dǎo)致稅基下降；二是土地市場持續(xù)低迷，土地財政收入大幅下滑。這兩個因素是財政部年初制定預(yù)算、兩會審議通過的時候沒有預(yù)期到的。當然還有一些量級相對較小的因素，比如常態(tài)化核酸檢測的支出，以及國常會增加的 1400 億退稅規(guī)模。全年稅基和土地財政收入下降導(dǎo)致的缺口：3 萬億左右估算稅基下降的影響要剔除留抵退稅的影響， 留抵退稅規(guī)?；旧隙际悄瓿躅A(yù)算計劃內(nèi)的。所以，雖然 1-5 月全國一般公共預(yù)算收入同比下滑 10.1%，但若扣除留抵退稅因素后

4、，仍有 2.9％的增長。從單月的財政收入增速來看，雖然 4、5 月份財政收入均同比下降超過 30%，但若剔除退稅因素，則降幅分別收窄至 3.05％和 3.25％。與 2020 年疫情期間對比，這一輪疫情對財政收入的負面沖擊是遠低于當年的。圖 1：扣除留抵退稅因素后 4、5 月同比增速公共財政收入:當月同比 扣除留抵退稅后當月同比50，局部疫情沖擊或?qū)?dǎo)致今年公共財政收入低于預(yù)算數(shù) 1.5 萬億左右。上半年的財政收入增速，

5、我們大致按照 1-5 月的財政狀況來進行估算，并將 1.64 萬億的退稅考慮在內(nèi)?？?020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032

6、022-042022-05圖 2：2020 年財政支出增速未達預(yù)算增速（%）2022年累計同比增速 2022年預(yù)算增速2020年累計同比增速 2020年預(yù)算增速108 6 4 2 0 -2 -4 -6 -82月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，▍ 提高赤字率或發(fā)行特別國債的可能性還有多大？經(jīng)濟走勢決定是否需要增量財政刺激。針對當前不確定的經(jīng)濟復(fù)蘇前景和財政平衡壓力， 不少專家提出了適當提高赤字率

7、或適量發(fā)行特別國債的政策建議， 是否會被政府采納，我們認為最關(guān)鍵的是要觀察和判斷下半年經(jīng)濟走勢。經(jīng)濟走勢之所以重要，一方面增量的財政工具本身就是用來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的，如果經(jīng)濟復(fù)蘇比較強勁，那么增量宏觀刺激政策出臺的必要性也會隨之下降；另一方面，財政收入尤其是稅收增長與名義經(jīng)濟增速息息相關(guān)，如果經(jīng)濟增速低于預(yù)期，財政也會面臨收入壓力。所以，增量財政工具或者財政平衡的問題，最終還是由經(jīng)濟決定的。三季度大概率迎來經(jīng)濟環(huán)比修復(fù)最快的階段。隨著疫情