基于價(jià)值投資的上市公司并購(gòu)定價(jià)研究——以恒生電子并購(gòu)案為例.pdf

1、企業(yè)并購(gòu)是商業(yè)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)永恒的主題，當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要階段，疊加技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)移所帶來的全球化并購(gòu)浪潮，我國(guó)上市公司也開始積極開展并購(gòu)活動(dòng)。我國(guó)資本市場(chǎng)在經(jīng)歷2014年-2016年并購(gòu)浪潮后，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期、并購(gòu)整合失敗、商譽(yù)減值吞噬公司業(yè)績(jī)等并購(gòu)后遺癥開始密集爆發(fā)。在并購(gòu)過程中，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的估值是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的核心所在，合理的并購(gòu)對(duì)價(jià)能夠?yàn)椴①?gòu)方形成良好的“安全邊際”，特別在出現(xiàn)并購(gòu)后遺癥情況下，能夠幫助并

2、購(gòu)企業(yè)有效控制并購(gòu)效果不佳帶來的不利影響。根據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司并購(gòu)案例中企業(yè)價(jià)值評(píng)估多采用成本法、市場(chǎng)法和收益法三者中一種或混合使用。因此，本文認(rèn)為在現(xiàn)有估值方法基礎(chǔ)上提出更多的企業(yè)并購(gòu)估值方法以供企業(yè)選擇具有重要現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文以現(xiàn)代格雷厄姆-多德投資法（又稱價(jià)值投資法）為基本框架，綜合會(huì)計(jì)學(xué)和管理學(xué)知識(shí)，結(jié)合中國(guó)的資本市場(chǎng)實(shí)際情況建立一套價(jià)值分析框架體系去思考、分析、判斷企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y是否具備足夠的安全邊際。本文的分析

3、框架主要由凈資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估、盈利能力價(jià)值評(píng)估、特許權(quán)價(jià)值評(píng)估和增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估四部分構(gòu)成。其中，對(duì)于凈資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估是以重置成本法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值重估，盈利能力價(jià)值評(píng)估是以收益法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值重估，兩者構(gòu)成基礎(chǔ)型價(jià)值評(píng)估模型。特許權(quán)價(jià)值評(píng)估和增長(zhǎng)價(jià)值只適用于擁有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。本文認(rèn)為分析一家企業(yè)是否具備特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和護(hù)城河，實(shí)則是對(duì)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、盈利能力等要素進(jìn)行分析—即企業(yè)的商業(yè)模式。因此，在特許權(quán)價(jià)值評(píng)估中本文從商業(yè)模式角度，

4、以定位、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、關(guān)鍵資源能力和盈利模式為切入點(diǎn)對(duì)比分析并購(gòu)標(biāo)的與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，確定企業(yè)是否在行業(yè)內(nèi)具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　最后，本文以浙江融信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司并購(gòu)恒生電子為案例，詳細(xì)闡述價(jià)值投資分析框架在我國(guó)上市公司并購(gòu)實(shí)例中的具體應(yīng)用過程，包含無形資產(chǎn)價(jià)值調(diào)整、固定資產(chǎn)價(jià)值調(diào)整和折舊調(diào)整等具體內(nèi)容，最終得出恒生電子企業(yè)價(jià)值約為205億元，百分之二十股權(quán)對(duì)應(yīng)價(jià)值約為41億元，由此得出該案例投資具有安全邊際。同時(shí)，為了驗(yàn)證本文并購(gòu)定價(jià)

5、方法合理性，本文還通過企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算出恒生電子內(nèi)在價(jià)值約為75億元，從側(cè)面印證相對(duì)傳統(tǒng)估值方法本文并購(gòu)定價(jià)方法具備自身優(yōu)勢(shì)。
　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，任何并購(gòu)估值框架都具有一定的局限性。由于考慮到企業(yè)并購(gòu)整合的巨大不確定性，本文的上市公司并購(gòu)定價(jià)估值框架并沒有考慮到并購(gòu)所帶來協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響，這將會(huì)在一定程度上低估企業(yè)的價(jià)值。然而，這也恰恰體現(xiàn)出價(jià)值投資法注重可靠“安全邊際”的理念。綜合分析，本文