抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制研究.pdf

1、抵押貸款證券化(Mortgage Securitization)是目前我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管層重點(diǎn)發(fā)展的項(xiàng)目之一，對(duì)于抵押貸款支持證券的研究具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)于抵押貸款證券化產(chǎn)品——抵押貸款支持證券的研究，除了流程、機(jī)制和法律構(gòu)架等問(wèn)題外，最重要的莫過(guò)于對(duì)抵押貸款證券化的定價(jià)技術(shù)進(jìn)行研究。這是因?yàn)?，定價(jià)的精確度和合理性不僅影響投資者對(duì)產(chǎn)品的投資熱情，同時(shí)還直接關(guān)系到發(fā)行主體的利益和風(fēng)險(xiǎn)。正是基于以上的原因，本論文選取了抵押貸款證券化的定價(jià)

2、為主要問(wèn)題進(jìn)行研究。
　　首章給出了抵押貸款證券化的發(fā)展和現(xiàn)狀，以此為背景選取了論文的題目。同時(shí)還給出了論文的主要研究?jī)?nèi)容、研究框架、技術(shù)路線和創(chuàng)新點(diǎn)。
　　第二章主要研究了抵押貸款證券化的發(fā)展與運(yùn)行機(jī)制。從抵押貸款證券化的流程與結(jié)構(gòu)看，具有兩種代表性的模式:美國(guó)模式(政府主導(dǎo)模式)和加拿大模式(混合模式)。美國(guó)模式更加強(qiáng)調(diào)政府機(jī)構(gòu)在證券化運(yùn)行中的主導(dǎo)和監(jiān)管作用;而加拿大模式則弱化政府的作用，讓加拿大房屋抵押貸款與住房建設(shè)公

3、司(CMHC)在其中扮演更加重要的作用;與美國(guó)模式不同，加拿大模式中也沒(méi)有特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的參與，而SPV恰恰是美國(guó)證券化模式的核心技術(shù)之一。這兩種模式中，分別采取不同的方式來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)隔離、真實(shí)出售、政府擔(dān)保、發(fā)行審批等措施。
　　抵押貸款證券化的產(chǎn)品可以分為幾大類:過(guò)手抵押證券、抵押擔(dān)保證券和本息分離抵押證券。這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大不相同，風(fēng)險(xiǎn)/收益模式也大不一樣。由于具有不同的風(fēng)險(xiǎn)與收益性，定價(jià)方式也就存在差異。同時(shí)，多

4、品種的發(fā)展也滿足了不同類別投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
　　第三章對(duì)抵押貸款證券化定價(jià)方法進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述。抵押貸款證券化的定價(jià)方法主要有兩大類:基于期權(quán)理論的方法和基于危險(xiǎn)強(qiáng)度的方法。
　　基于期權(quán)理論的模型一般假設(shè)人是完全理性的，市場(chǎng)是完美的、無(wú)磨擦的，假設(shè)條件本身就是非常完美的，因此模型與實(shí)踐吻合度較差，在理論界仍然具有爭(zhēng)議。使用期權(quán)理論模型的，當(dāng)前主要集中在運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論來(lái)估計(jì)提前償還和違約的概率。
　　基于違約強(qiáng)度的模

5、型實(shí)際上是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的模型，沒(méi)有太多的條件假設(shè)，是對(duì)歷史數(shù)據(jù)的計(jì)量分析，只是對(duì)過(guò)去的總結(jié)，而并不能代表未來(lái)的發(fā)展，其預(yù)測(cè)能力值得懷疑。從目前情況來(lái)看，使用計(jì)量模型和理論模型的都有不少。美國(guó)華爾街的很多投資銀行都利用計(jì)量統(tǒng)計(jì)模型來(lái)預(yù)測(cè)抵押貸款群組的提前償還比率和違約率。而學(xué)術(shù)界也多利用計(jì)量實(shí)證模型來(lái)研究提前償還和違約的行為，以預(yù)估提前償還和違約的概率。
　　第四章對(duì)結(jié)構(gòu)最為簡(jiǎn)單、交易量卻最大的過(guò)手抵押貸款證券進(jìn)行了定價(jià)研究，主要采用

6、了蒙特卡羅模擬這種計(jì)算簡(jiǎn)單又易于應(yīng)用的方法。本質(zhì)上此章采用了文獻(xiàn)綜述中提到的基于危險(xiǎn)強(qiáng)度的統(tǒng)計(jì)方法:首先給出不同的利率路徑，在不同的利率路徑下計(jì)算貼現(xiàn)因子，并計(jì)算每期的提前償還比率。在此路徑下，計(jì)算證券的理論價(jià)格。對(duì)此計(jì)算重復(fù)多遍，得到價(jià)格的估計(jì)值。在此基礎(chǔ)上，保持其他參數(shù)和變量不變，改變某經(jīng)濟(jì)參數(shù)(利率波動(dòng)性、利率的均值回歸速度)，研究了這些參數(shù)對(duì)過(guò)手證券價(jià)格的影響。
　　第五章給出了具有分層結(jié)構(gòu)的幾類CMO證券的定價(jià)研究，包括

7、接續(xù)還本證券、PAC證券和Z證券。
　　與普通的接續(xù)還本結(jié)構(gòu)相比，PAC證券的確可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因?yàn)楦诫S證券對(duì)PAC進(jìn)行了保護(hù)。在改變提前償還模型和利率波動(dòng)性的情況下，PAC的現(xiàn)金流也更加穩(wěn)定。相反的，附隨證券的穩(wěn)定性卻因?yàn)槠湮樟薖AC的風(fēng)險(xiǎn)而變得很差，在改變提前償還模型和利率波動(dòng)性的情況下，附隨證券的價(jià)格波動(dòng)比較劇烈。
　　Z證券是另一種對(duì)高層級(jí)證券提供保護(hù)的證券。引入Z證券后，其他各層證券的平均期限變短，而它本身

8、的平均期限卻因此增加。Z證券的價(jià)格關(guān)于利率的變動(dòng)非常敏感，因?yàn)樗奈磧斶€本金會(huì)出現(xiàn)“本金增值”現(xiàn)象，而這些增值本金額跟提前償還和利率大小密切相關(guān)。
　　第六章針對(duì)我國(guó)抵押貸款市場(chǎng)的特點(diǎn)，研究了我國(guó)抵押貸款證券化的定價(jià)方法和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
　　根據(jù)我國(guó)抵押貸款的狀況，提出預(yù)測(cè)提前償還比率的方法。由于我國(guó)提前償還比率呈現(xiàn)出逐步增大的趨勢(shì)，因此本章改進(jìn)了Log-logistic模型，利用幾個(gè)解釋變量來(lái)構(gòu)建線性統(tǒng)計(jì)模型。得到引發(fā)我國(guó)

9、個(gè)人住房貸款提前償還行為的三種可能原因?yàn)?第一，借款人保守的負(fù)債消費(fèi)觀念，第二，借款人自有資金沒(méi)有更好的投資渠道，在預(yù)期未來(lái)住宅價(jià)格下降的情況下，通過(guò)提前還款，降低購(gòu)房成本;第三，借款人出售抵押住宅引致提前還款，抵押住宅的出售動(dòng)機(jī)可能緣于實(shí)現(xiàn)投資收益，也可能緣于搬遷需求。
　　其次，在預(yù)測(cè)提前償還比率的基礎(chǔ)上，給出了我國(guó)抵押貸款證券化的定價(jià)方法。由于目前我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率高，因此如果利用期權(quán)理論模型，將面臨有限理性的刻畫，因此將加大模

10、型的復(fù)雜程度。選擇危險(xiǎn)強(qiáng)度模型的優(yōu)勢(shì)在于，可以避免對(duì)借款人行為的刻畫，直接對(duì)早償率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，就可以對(duì)住房抵押貸款證券進(jìn)行定價(jià)。同時(shí)利用前文發(fā)展的方法，以建行2005-1MBS產(chǎn)品為例，進(jìn)行了實(shí)例定價(jià)研究并分析了其價(jià)格合理性，發(fā)現(xiàn)建行的這類證券化產(chǎn)品存在價(jià)格高估、利率偏低的現(xiàn)象。
　　最后，給出我國(guó)抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制，提出風(fēng)險(xiǎn)要從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)層次進(jìn)行控制和防范。在重點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)上要建立和完善抵押貸款證券市場(chǎng)擔(dān)保體系，