中國證券市場投資者行為分析.pdf

1、該文是依照目前行為金融學的常用方法對中國證券市場進行實證分析研究，主要有四個方面的內容： 一、投資者持股特征分析 文章借鑒Falkenstein(1996)的方法，應用普通最小二乘法(OLS)對上交所和深交所2001年6月到2004年6月間共140個截面交易數(shù)據(jù)進行回歸分析。文章假設投資者的股票組合偏好與財富的大小及信息處理能力存在關系，因此根據(jù)資金規(guī)模將投資者分成三個不同的類別，分別分析不同的投資組合和18個能代表投資

2、者偏好的基礎變量之間的關系，從而檢驗待證假設。因為在分析中發(fā)現(xiàn)18個基本指標存在一定的相關性，因此采用對投資者持有的股票池采用提取主成分的方法進行模型回歸，最終確定7個成分因子能基本代表18個基本指標的特征偏好，并以此考察投資者的持股特征。 文章通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析表明，在持股特征的統(tǒng)計中，從時間序列上看各類投資者的偏好并不明顯。從四地的統(tǒng)計結果來看，在持股偏好性分析中散戶并沒有特別顯著的系數(shù)，散戶偏好差別不大。從7項因子各年的回歸

3、顯著性上看，結果和其它一些文獻對基金重倉股的統(tǒng)計分析結果有著較大的差別。三類客戶在盈利性指標方面的表現(xiàn)在大部分地區(qū)并不顯著，這也從另一個方面揭示了2003年所謂的價值投資實際上只集中在大機構投資者(如基金)身上，而普通投資者對價值投資的認同度其實并不高，因此價值投資引起的行情并沒有想象的持久?？偟膩砜?，在投資者的財富結構、信息處理能力的變化對投資者的投資行為影響不大。 二、采用事件研究分析法對投資者政策依賴的實證檢驗 文

4、章為了說明投資者的政策依賴，利用與持股特征分析的同樣方法進行了實證分析。首先根據(jù)三年中證券市場的重大政策進行梳理，選取有代表意義的重大政策刺激點作為事件窗口，根據(jù)事件前后三類投資者的持股變化，分析投資者的持股特征變化，從而了解投資者持股特征對政策的反應。 文章在實證分析中發(fā)現(xiàn)，政策對投資者持股結構的變化具有重要影響，且對散戶的影響要大于其他兩類投資者。散戶投資者在政策公布前持股特征往往并不明顯，而在政府出臺政策后持股集中度提高。

5、該文的分析表明“6.24”政策刺激對市場基本面而言是無效的，對投資者是市場博弈型政策?！皣艞l”導致了投資者持股特征中資本結構因子的變動，說明了“國九條”對市場基本面已經(jīng)形成了刺激，應該是一個有效的市場調整政策。 三、投資者過度自信的實證檢驗 過度自信的實證檢驗采用了Benos(1998)和Odean(1998a)的處置效應檢驗方法，主要采用計算在某一時間點買入賣出的股票在未來某個時間點的收益差來測度過度自信行為。從計算

6、結果中可以看到，三年中不同類別的投資者均有不同程度的過度自信。投資者出現(xiàn)處置效應最明顯的時點是在2002年下半年，這一時段內大戶出現(xiàn)相對較強的處置效應。其原因一方面是由于市場流動性的限制，大戶和中戶在這一時段操作手法是通過買入下跌股票以攤薄每股平均成本，導致處置效應相應增強；另一方面也說明在這市場下跌、交易萎縮期間散戶相對處于流動性優(yōu)勢，市場所出現(xiàn)強單邊走勢源于散戶的恐慌心理。2003年出現(xiàn)了與2002年完全不同的情況，散戶、中戶的處置

7、效應明顯要強于大戶，而大戶在投資思路上出現(xiàn)了一定的變化，投資理念更理性，處置效應逐步減弱。 四、利用行為金融學中比較成熟的噪音模型理論(DSSW模型)來分析中國證券市場的有效性 金融投資領域的噪聲是投資者對信息的收集、加工、使用過程中的偏差，在事項決策中做出的錯誤判斷而導致的非理性決策。使用噪聲進行交易的投資者則被稱為噪聲交易者。按傳統(tǒng)金融理論所言，當噪音交易者導致市場價格偏離時，套利者會利用價格偏離的機會進行市場對沖，

8、對沖的結果是使市場價格回到其價值上。正是通過套利的作用，證券價格被帶回與基本價值相符的水平，使市場有效性得以維持。但在實踐中套利的影響是有限的，當噪音交易者的這種偏差進一步扭曲時，套利者將面臨巨大的風險，所以套利者的作用遠遠沒有傳統(tǒng)理論所說明的那樣有效，相反套利者經(jīng)常會加入噪音交易者對市場價格推波助瀾。在兩個力量的博弈對比中，起決定作用的是市場的價值回歸體系。 組成價值回歸力量的有幾個主要成分有：政府行為、監(jiān)管體系、市場結構以及

9、企業(yè)法人治理等方面，該文的分析集中在這四個主要方面。通過分析這些因素對市場有效性的影響，探討造成中國證券市場失效的深層次原因，并提出相應的政策含義。 論文的創(chuàng)新點有以下幾個方面： 首先，文章采用行為金融學的研究方法，在國外學者提出的模型的基礎上，根據(jù)中國金融市場的特點做了修正。同時該文在研究過程中采集了相對較多的系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，并根據(jù)資金規(guī)模和地域對客戶進行了細分，以分析中國證券市場投資者的行為，這在國內相關實證研究中沒有的

10、。該論文中總共采集了國內某知名證券公司6個營業(yè)部長達三年的交易數(shù)據(jù)，這6個營業(yè)部地處四個不同的區(qū)域(上海、深圳、北京、天津)，在實證中首先按投資者的資金規(guī)模進行分類(大戶、中戶、散戶)，這種分類假設了不同財富下和不同的信息處理能力下的投資者行為，同時根據(jù)地域分別進行統(tǒng)計和分析，以便觀察不同的地域文化和經(jīng)濟環(huán)境下投資者的行為是否有所差異。 其次，在處置效應分析中首次利用了委托數(shù)據(jù)替代了傳統(tǒng)的交易數(shù)據(jù)。該文認為委托數(shù)據(jù)更能反映投資者

11、的真實意愿。并且數(shù)據(jù)采樣區(qū)間是中國證券市場長達三年的熊市。在該論文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間之前，中國證券市場股票指數(shù)處于一個長期的上升通道中，投資者的信心和財富的積累都處于較高的程度。而在該論文研究的時間區(qū)段內中國證券市場經(jīng)歷了前所未有的熊市，市場的投資理念、財富結構、市場監(jiān)管、市場信心等有了較大的變化。在這兩種情況下的投資者行為特征與牛市的投資者行為特征是否存在差異是該文考察的一個重要方面，結果發(fā)現(xiàn)：投資者處置效應在81天的測度中，平均收益差為

12、-1.87％，與香港理工大學的測度值-2.1％相差不大，但發(fā)現(xiàn)處置效應的測度值與客戶資產(chǎn)規(guī)模大小及市場行情的變化有較大關系。 最后，首次引入噪音模型的均衡理論來分析造成市場失效的深層次原因。目前對中國證券市場的深層次問題已有眾多的金融學者研究，但大多都是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的基礎上，該論文是首次從行為金融理論的角度，采用噪音均衡理論分析市場的有效性和影響市場有效性的深層次問題，得出目前影響中國證券市場有效性的主要因素為：政府行為、