詢價制下我國承銷商聲譽對IPO抑價影響的研究.pdf

1、本文以“詢價制改革是否真正促使新股的發(fā)行定價更加市場化”這樣一個問題為切入點,從信息不對稱理論、承銷商聲譽模型和實施詢價制的影響等角度,比較分析了新股發(fā)行制度經(jīng)歷了數(shù)次改革后,承銷商的聲譽資本對所承銷新股的IPO抑價程度的影響變化,并以此來檢驗新股發(fā)行制度改革的成效。
　　 本文的研究建立在以下兩點理論的基礎(chǔ)上:一、在發(fā)行市場中各參與者所掌握的信息量是不均衡的,IPO抑價正是作為對缺乏信息一方(投資者)的風(fēng)險補償而存在,并且抑價

2、程度與信息不對稱程度正相關(guān)；二、高聲譽的承銷商會通過其聲譽資本的認(rèn)證功能,向投資者傳遞出所承銷的股票是高質(zhì)量股票、發(fā)行不確定性風(fēng)險低的信號,因此IPO抑價也較低,承銷商聲譽與IPO抑價程度會呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這兩點理論均被普遍認(rèn)可,并且有大量的實證分析所支持。
　　 在以上兩點理論的基礎(chǔ)上,本文總結(jié)了國內(nèi)學(xué)者的觀點,認(rèn)為A股市場一直以來存在較高的IPO抑價現(xiàn)象是由長期的行政干預(yù)造成的。從A股市場建立之初起,新股發(fā)行和定價的權(quán)利就一直

3、掌握在監(jiān)管部門手上,監(jiān)管部門通過限定最高發(fā)行市盈率和發(fā)行配額來對新股發(fā)行市場進(jìn)行控制。在這種嚴(yán)重的行政干預(yù)下,我國承銷商很難對新股進(jìn)行自主定價,定價空間和能力受到了很大程度的限制,新股的定價也很難體現(xiàn)出承銷商所擁有的聲譽資本價值。
　　 2005年1月,管理層對新股發(fā)行制度進(jìn)行了市場化改革,推出了詢價制,監(jiān)管部門不再對新股發(fā)行市盈率進(jìn)行嚴(yán)格的行政管制,承銷商的研究、發(fā)掘信息和定價能力得以提高。在之后的6年中,由于各種原因新股發(fā)行

4、經(jīng)歷了兩次暫停和重啟,并且每次重啟都伴隨著更加市場化的改革。本文假設(shè),在經(jīng)歷了數(shù)次市場化改革后,監(jiān)管部門對新股發(fā)行的行政干預(yù)程度不斷降低,承銷商的自主定價權(quán)逐漸提高的背景下,承銷商的聲譽資本所發(fā)揮的認(rèn)證作用和新股發(fā)行的效率也會隨之提高。
　　 基于以上的理論觀點,本文以新股發(fā)行兩次暫停和重啟的時間為分割點,將2005年1月至2010年3月間的401個數(shù)據(jù)分為3段,通過構(gòu)建多元回歸模型和差異比較分析的方法,對三段時間內(nèi)承銷商聲譽與

5、IPO抑價的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。檢驗結(jié)果表明,新股發(fā)行制度改革后,確實有效降低了IPO抑價率,但降低的原因是由于新股供給速度增加,市場擴容加速,而并非是承銷商的聲譽資本降低了信息不對稱水平。新股發(fā)行制度的市場化改革并沒有促使承銷商的定價水平有所提高,影響IPO抑價水平的主要是投資者在二級市場上的行為。
　　 最后,本文在針對上述分析的基礎(chǔ)上,提出了繼續(xù)進(jìn)行發(fā)行制度市場化改革、鼓勵承銷商建立機構(gòu)投資者評價體系、加強對承銷商的監(jiān)管力