全流通下詢價(jià)制對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)的實(shí)證研究.pdf

1、IPO(Initial Public Offering，IPO)抑價(jià)是指新股上市的當(dāng)天收盤(pán)價(jià)就會(huì)顯著的高于發(fā)行價(jià)。抑價(jià)會(huì)使公司為股票的成功上市發(fā)行付出昂貴的隱性成本，影響了資本市場(chǎng)的籌資效率，同時(shí)如果此種抑價(jià)狀態(tài)長(zhǎng)期存在，在股票的一級(jí)市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，勢(shì)必引導(dǎo)資金流人一級(jí)市場(chǎng)，加劇市場(chǎng)的投機(jī)因素，同時(shí)弱化了資本市場(chǎng)優(yōu)化配置資源功能。而長(zhǎng)期以來(lái)的研究表明，無(wú)論是對(duì)比成熟的資本市場(chǎng)還是新興的資本市場(chǎng)，我國(guó)新股發(fā)行的抑價(jià)水平都

2、處于一個(gè)相對(duì)比較高的位置。針對(duì)此種情況，監(jiān)管部門(mén)實(shí)施出臺(tái)了一系列的制度，這其中包括累計(jì)投標(biāo)的詢價(jià)制，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象有了很大改善，2006年全面開(kāi)展股權(quán)分置改革創(chuàng)造了全流通環(huán)境，那么全流通環(huán)境下詢價(jià)機(jī)制是否可以更好改善IPO抑價(jià)程度?本文運(yùn)用中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，以從IPO抑價(jià)角度來(lái)考察，全流通以及詢價(jià)制的政策配合使用效果。 我國(guó)政府為改善這種高抑價(jià)的狀況也采取了一系列措施，這其中包括2004年12月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)

3、發(fā)布《關(guān)于首次發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》，規(guī)定從2005年1月1日起，新股發(fā)行價(jià)格采取詢價(jià)的方式確定，國(guó)外理論認(rèn)為詢價(jià)機(jī)制可以有效的降低信息不對(duì)稱，楊記軍，趙昌文(2005)何君光和張宗益(2006)利用我國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)機(jī)制確實(shí)較之以往的定價(jià)方式確實(shí)可以有效降低IPO的抑價(jià)程度，但是即便如此，我國(guó)IPO抑價(jià)程度，依然處于一個(gè)相對(duì)較高的位置。 接著積極的推進(jìn)股權(quán)分置改革，2006年在全流通前提下，對(duì)新股發(fā)行開(kāi)閘

4、，從而全流通下第一支股票——中工國(guó)際于2006年6月成功發(fā)行，解決股權(quán)分置問(wèn)題在一定程度上是恢復(fù)資本市場(chǎng)的固有功能，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和對(duì)上市公司行為的市場(chǎng)約束功能。同時(shí)，解決股權(quán)分置問(wèn)題也有利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值以及國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的深化，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，有利于資本市場(chǎng)創(chuàng)新和國(guó)際化進(jìn)程。時(shí)至今日，股權(quán)分置改革已經(jīng)得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，推行順利。滬深兩市原有的1300多家上市公司已基本完成了股權(quán)分置改革，困擾我國(guó)股票市場(chǎng)十多年的二元

5、股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題基本得以解決。那么全流通是否會(huì)和詢價(jià)制更好的結(jié)合，以進(jìn)一步降低抑價(jià)程度呢? 本文通過(guò)以下五個(gè)主要部分，試圖用實(shí)證的方法研究全流通下詢價(jià)機(jī)制是否對(duì)我國(guó) IPO抑價(jià)現(xiàn)象有進(jìn)一步改善。 第一部分：主要概述我國(guó)發(fā)行制度的主要演變，反映我國(guó)在新股發(fā)行過(guò)程中，監(jiān)管層在法律制度上所做出的不斷努力，通過(guò)回顧我國(guó)的發(fā)行制度以及股權(quán)分置改革，可以清楚的看到我國(guó)當(dāng)前新股發(fā)行所面臨的政策環(huán)境，即股權(quán)分置改革之后的全流通環(huán)境以及累計(jì)投標(biāo)的詢價(jià)

6、制度，從而為本文研究確定了研究范圍。 第二部分：通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于新股發(fā)行制度研究的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者文獻(xiàn)研究成果主要包括：IPO 抑價(jià)的普遍存在及折價(jià)程度角度，抑價(jià)原因角度，定價(jià)機(jī)制影響角度，逐步引出本文的創(chuàng)新研究視角，即分析在我國(guó)存在的特殊股權(quán)分置問(wèn)題改革完成之后，對(duì)我國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)程度的影響。 第三部分：通過(guò)選擇變量、設(shè)定模型以及通過(guò)SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，我們得出了實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，全流通配合詢價(jià)制度并沒(méi)有

7、很好的解決我國(guó)IPO高抑價(jià)的狀況，恰恰相反，通過(guò)對(duì)本文選擇樣本的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，全流通反而加劇了IPO的抑價(jià)程度。 第四部分：針對(duì)本文的實(shí)證研究結(jié)果，筆者在第四部分結(jié)合我國(guó) A 市場(chǎng)的特殊狀況分析了，全流通加劇我國(guó)IPO抑價(jià)的根本原因主要包括：股票供給相對(duì)不足、公司的發(fā)行選擇以及二級(jí)市場(chǎng)的過(guò)度追捧等原因。并對(duì)股權(quán)分置改革做出全面的評(píng)價(jià)。 第五部分：針對(duì)我們研究發(fā)現(xiàn)的全流通后依然存在的高IPO抑價(jià)現(xiàn)象提出解決的政策建議，并分

8、析本文研究的局限性。 我們研究發(fā)現(xiàn)，全流通并沒(méi)有像詢價(jià)制一樣迅速的改善了我國(guó)A股新股高抑價(jià)的狀況，相反全流通下的詢價(jià)制反而進(jìn)一步加劇了抑價(jià)程度。經(jīng)過(guò)分析，我們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因是：由于詢價(jià)機(jī)制的實(shí)施目的性非常明確，就是為了能夠通過(guò)路演以及推薦，使詢價(jià)對(duì)象對(duì)公司的基本情況有所了解，之后在進(jìn)行初步詢價(jià)以確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，最后在價(jià)格區(qū)間內(nèi)實(shí)施累計(jì)投標(biāo)以確定最終的價(jià)格，使定價(jià)更為市場(chǎng)化，從而有效降低了首日收盤(pán)價(jià)的巨大偏離，對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象

9、非常有針對(duì)性。而經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革之后產(chǎn)生的全流通環(huán)境，其實(shí)施的主要目的，是為了改變我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)同股不同權(quán)，同股不同價(jià)的痼疾，協(xié)調(diào)上市公司各方利益，使各方利益趨于一致，進(jìn)而通過(guò)改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)公司的發(fā)展，而最終使各方獲益，實(shí)踐也證明了改革取得了巨大的成就，A 股市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，結(jié)束了5年的漫漫熊市，但同時(shí)也加劇了IPO的抑價(jià)程度，我們認(rèn)為主要原因是，全流通后營(yíng)造的牛市環(huán)境，以及長(zhǎng)期以來(lái)的經(jīng)常、資本項(xiàng)目的雙順差導(dǎo)致

10、二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性非常充裕，加上之前近一年的時(shí)間即2005年6月到2006年6月，證監(jiān)會(huì)關(guān)閉了新股發(fā)行的大門(mén)，兩方面因素的共動(dòng)作用，導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格偏高，造成了全流通后IPO抑價(jià)程度加劇的現(xiàn)象。關(guān)于股權(quán)分置的意義，之前的文獻(xiàn)已經(jīng)作出了充分的討論，全流通之于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有著深遠(yuǎn)的意義，應(yīng)當(dāng)給予充分的肯定。但是我們同時(shí)也看到了，全流通對(duì)IPO抑價(jià)程度加劇，而長(zhǎng)時(shí)期IPO高抑價(jià)帶來(lái)了增加企業(yè)融資成本，降低資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能

11、同時(shí)加劇了市場(chǎng)的投機(jī)性等危害。詢價(jià)制度的實(shí)施已經(jīng)為IPO市場(chǎng)化的定價(jià)奠定了良好的基礎(chǔ)，因此全流通之下我們就應(yīng)當(dāng)更有效的關(guān)注新股資源稀缺以及二級(jí)市場(chǎng)需求旺盛之間的矛盾的解決，從而有效的降低IPO抑價(jià)程度，從而減輕股權(quán)分置改革所創(chuàng)造全流通環(huán)境的負(fù)面作用。 筆者認(rèn)為本文的創(chuàng)新之處主要在于：考慮全流通下定價(jià)機(jī)制對(duì)IPO折價(jià)程度影響方面的研究，由于長(zhǎng)期以來(lái)股權(quán)分置，同股不同權(quán)同股不同價(jià)是我國(guó)股票市場(chǎng)上的特殊狀況，所以國(guó)外學(xué)者鮮有研究，國(guó)內(nèi)