近代中國投資者保護機制研究——正式與非正式制度的歷史啟示.pdf

1、本文以近代中國商事立法對投資者保護的有效性為切入點，結合近代中國證券市場的發(fā)展軌跡，探究正式制度是否能通過影響投資者保護而最終影響到金融市場的發(fā)展。
　　制度對于經(jīng)濟發(fā)展十分重要，但究竟什么樣的制度才會促進發(fā)展，而這些制度又是如何產(chǎn)生的？經(jīng)濟史學家們通過對美洲殖民地長期發(fā)展軌跡的研究指出，歐洲殖民者在殖民地采取的不同制度，對拉美地區(qū)當今的發(fā)展水平，特別是金融市場的發(fā)展有決定性意義。這一研究思路對試圖解釋當今世界各國金融市場發(fā)展水平

2、的差異性產(chǎn)生了重要影響，由此產(chǎn)生了解釋金融發(fā)展的“法與金融理論”。通過區(qū)分不同國家所繼承的法系，法與金融理論認為金融市場發(fā)展水平的不同可以通過法源來進行解釋。這一解釋背后的邏輯是，法源決定了一個國家現(xiàn)行法律對投資者的保護程度，而有效的投資者保護是人們對公司進行投資的前提，這也是金融市場發(fā)展的微觀基礎。
　　法與金融學者們的研究，在理論背景上無疑是以歷史為導向的。這些學者認為早期的制度設定(如法系淵源等)會影響到后期的金融發(fā)展，但同

3、時又缺乏任何對這一歷史過程的詳細分析。本文的研究正是為了彌補這一缺憾而作，以歷史的視角分析了近代中國公司法實行后，法律作為一種正式的投資者保護機制，是否對近代中國的投資者保護水平以及金融市場發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。
　　本文以《北華捷報》中所列出的上海股票交易市場的原始數(shù)據(jù)為基礎，分析了股票市場的長期發(fā)展以及交易量的變動趨勢。在分析股票市場背后的制度支持時，發(fā)現(xiàn)投資者的法律保護和股票市場的發(fā)展之間并不存在必然的聯(lián)系，反而是不同時期統(tǒng)治

4、集團的利益決定了不同的制度設定(法律及其實施)，并決定了不同時刻的市場發(fā)展水平。在債券市場的發(fā)展軌跡上，政治因素對債券市場的發(fā)展影響更加明顯。因此，本文的結論并不支持法與金融理論對金融發(fā)展水平變動的解釋。本文的結論顯示，政治因素比早期的法律起源更能影響金融市場的發(fā)展。
　　近代社會的急劇轉型提供了觀察制度變化和市場發(fā)展的歷史案例。晚清以來的法律移植初步建立了近代社會的商事法律體系，作為一個大陸法系的國家，當代中國今天的投資者法律保

5、護水平與資本市場的發(fā)展并不相稱:在法制相對落后同時而資本市場規(guī)模卻成長很快。研究歷史能對理解這一問題帶來啟發(fā)。
　　為了研究歷史上投資者保護水平的變化，本文首先分析了法與金融文獻認為與之相關的幾項股東權利和債權人權利。根據(jù)法與金融理論，股東權利保護對于理解股票市場發(fā)展非常重要。為此，本論文具體分析了1904年第一部公司律頒行以來對相關股東權利進行保護的措施。通過對歷次公司法的詳細分析，本文發(fā)現(xiàn)1904年到1940年間，近代中國的股

6、東權利一直處在變動之中。1927年之后，公司立法對股東權利的保護明顯增強。與法與金融理論的結論相反，本文觀察到在紙面立法呈現(xiàn)出良好的投資者保護水平時，同期股票市場上交易量出現(xiàn)明顯萎縮。為了深入的探究這一問題，本文試圖對法律的執(zhí)行效率進行衡量。由于很難找到適合衡量法律執(zhí)行效率的方法，本文參考法與金融文獻的方法，以公司的所有權集中度作為衡量指標。其理論蘊涵是，如果小股東的權利不能得到充分保護，則其參與資本市場的可能性就會降低，而公司的所有權

7、也會因此呈現(xiàn)出較高的集中度。本文以1910年到1940年的天津為例，在這一時段的公司股東名薄檔案資料的基礎上，計算了所有權集中度指標。本文的研究結果發(fā)現(xiàn)，即便立法對股東權利的保護趨向完善，但這一時期公司的所有權集中度仍然很高。由此可以看出，投資者保護的法律執(zhí)行仍然是缺乏效率的。
　　對于法律對債權人權利保護的影響，本文通過整理歷次破產(chǎn)立法的文本建立起債權人保護系數(shù)，來說明立法對債權人權利的保護程度。在討論破產(chǎn)立法的實施效果上，本文

8、以檔案材料中的破產(chǎn)案例來進行說明。通過各種途徑盡可能多的搜集了檔案材料中對破產(chǎn)案例的記載，具體分析了1900年到1940年間破產(chǎn)案及其實施程序。相關的案例都表明，破產(chǎn)過程中債務清償機制得到了較好的實施，一旦商人呈請破產(chǎn)保護時，債權人會議都會迅速召開，議定債務清償方式，或是更換經(jīng)理人員復業(yè)清產(chǎn)。但結合債券市場的發(fā)展來看，法律對債權人的保護也未曾與債券市場發(fā)展聯(lián)系在一起。這是因為，政府公債的發(fā)行，在一定程度上對公司債市場產(chǎn)生了抑制作用。

9、r>　　本文的研究發(fā)現(xiàn)，法律對投資者的保護從清代末期以來呈現(xiàn)出由弱變強的變化趨勢;并且，國家意識形態(tài)的變化，對投資者保護的決定有著重要影響。這種變化與政權更迭密切相關，是統(tǒng)治集團的利益而非法律淵源決定了近代中國投資者面臨的保護環(huán)境。這種環(huán)境包括:成文法中對投資者實行保護的條文，實際執(zhí)行中法庭和調(diào)解結構的作用如何等。這一環(huán)境使得投資者面臨著這樣的問題:如果法律保護環(huán)境真由統(tǒng)治者的利益所決定，那么政府既可以通過界定產(chǎn)權來保護投資者權利，也同