基于投資者情緒的上市公司高管減持行為研究.pdf

1、2015年6月滬指站上5000點，6月12日創(chuàng)年內(nèi)新高5178.19點，但之后立即一路狂瀉，到7月9日本輪暴跌終于在迎來新低后開始有了止跌企穩(wěn)的跡象，此時滬指已調(diào)整至3373.54點。不到一個月的時間，短短18個交易日，滬指暴跌1804.65點，高達34.85％。從瘋牛到股災，普通股民和產(chǎn)業(yè)資本采取了截然相反的行動，普通散戶跑步進場，大股東、高管逢高減持。中國證券監(jiān)督管理委員會7月8日發(fā)布公告[2015]18號，明令禁止上市公司大股東和

2、高管6個月內(nèi)通過二級市場減持本公司股份。上市公司大股東及高管的大規(guī)模減持對資本市場造成的沖擊及在穩(wěn)定資本市場方面所起的重要作用，又一次將內(nèi)部人減持問題推上風口浪尖。大股東和高管同屬上市公司內(nèi)部人，然而二者的行為動機并不完全一致。
　　由于我國特殊的國情，2005年股權分置改革之后才允許內(nèi)部人進行股票交易，國內(nèi)對于大股東減持這一領域才開始進行研究，且多以股權分置改革為研究背景，以“大小非”為研究對象，如巴曙松等(2008)、蔡寧和魏

3、明海(2009)、俞紅和徐龍炳(2010)等的研究。而直到2009年創(chuàng)業(yè)板成立，高管減持才作為一個問題開始受到廣泛關注，學者們開始對其加以研究并提出相關政策監(jiān)管建議，如于林海(2012)、陳維和吳世農(nóng)(2013)對創(chuàng)業(yè)板高管減持行為與公司財務績效、股權結構等公司基本面相關性做了研究，并提出了延長內(nèi)部人限售期的政策建議。
　　股權分置改革的基本完成以及抑制創(chuàng)業(yè)板減持的相關政策出臺并沒能阻止2015年更大一波減持浪潮奔涌而來，前人研究

4、成果在本次股災面前稍顯無力。這可能是由于本領域之前的相關研究都沒有量化投資者情緒這一重要影響因素。2015年的大規(guī)模減持潮恰好發(fā)生在投資者情緒高漲、股市沖向頂峰的時刻，上市公司高管在其中引起的關注甚至超過了大股東。而此前并未有研究將投資者情緒作為高管減持動因加以量化。為此，本文基于者情緒視角，綜合多方面因素對上市公司高管減持動因進行了探索，就A股市場整體和中小板、主板、創(chuàng)業(yè)板分別進行了回歸分析。本文的研究問題主要有:(1)高管減持的動機

5、主要有哪些;(2)投資者情緒是否是決定其減持的關鍵因素;(3)是否存在盈余管理配合減持的現(xiàn)象，盈余管理水平是否對高管減持數(shù)量有重要影響;(4)減持的主力是誰？中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板高管減持有何異同之處。
　　考慮到全流通的進程以及樣本包括熊牛市的完整性，本文選用2008-2015年期間中國A股市場高管減持的月度數(shù)據(jù)，將高管本人、高管直系親屬及關聯(lián)人的股票減持統(tǒng)稱為高管減持。在2008年1月1日到2015年6月30日期間，共有1813

6、家上市公司總共發(fā)生了33243次高管減持。剔除金融行業(yè)的相關數(shù)據(jù)、ST股數(shù)據(jù)、本期期末已退市的股票，剔除異常值以及分母為0無法進行數(shù)據(jù)表示的樣本來提高數(shù)據(jù)計算質(zhì)量后，將同一月份同一家上市公司所有的高管減持數(shù)據(jù)進行合并，共得到11512個樣本，剔除月度減持小于1000股的公司，半年內(nèi)多次進行減持的公司取其減持量最大的一次，最終得到5593個研究樣本。在時間盈余管理窗口的選擇上，由于考慮到上市公司的報告公布時間的差異較大，減持前報告公布的數(shù)

7、據(jù)也可能是兩個季度之前的，本文并沒有直接用減持前一季度的報表數(shù)據(jù)作為樣本，而是采用高管減持之前最近一期的公布報告數(shù)據(jù)為樣本，測試上市公司高管是否對減持進行了盈余管理配合。
　　本文數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的整理和分析過程在EXCEL(2010)， R(2013a)和STATA12.0中完成。參考Baker-Wurgler構建投資者情緒指數(shù)的方法，參考朱波等(2015)構建投資者情緒的相關指標，來構造反映

8、我國A股市場的投資者情緒指數(shù);參考陸建橋(1999)的擴展的瓊斯模型構建盈余管理指數(shù);再使用多元回歸對我國A股市場上市高管的增減持的影響因素進行探討，并專門就中小板、主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持行為分別進行考察。
　　為了清晰展現(xiàn)本文研究成果，特將文章分為五部分詳細分析闡述。第一章為緒論，介紹了本文的研究背景和研究意義，對所涉及的研究方法和研究框架進行了說明，指明了本文在前人研究的基礎上做出了哪些突破和創(chuàng)新。第2章為文獻綜述，對國

9、內(nèi)外相關領域研究文獻進行了回顧及評述。從高管減持概念界定、投資者情緒以及前人對這一問題的不同研究視角分別進行梳理，總結最新研究進展，為下文的研究分析和實證檢驗打下基礎。
　　第3章為研究設計，本章在前人研究的基礎上提取分析了投資者情緒、宏觀經(jīng)濟形勢、監(jiān)管政策、公司的盈余管理水平、產(chǎn)權性質(zhì)、成長性、盈利能力、治理水平、股權結構、激勵水平、股價波動率等影響高管減持的重要因素。然后將影響因素從宏微觀角度分類，并提出相應假設。由于投資者情

10、緒指數(shù)和盈余管理水平解釋變量并無現(xiàn)成的指標數(shù)據(jù)加以衡量，必須自行構建，本章接著對投資者情緒指數(shù)和盈余管理水平指數(shù)的構建方法進行了說明，最后統(tǒng)一說明數(shù)據(jù)來源，為下章的實證分析進行鋪墊。
　　第4章為實證分析，首先對盈余管理指標進行t檢驗，驗證減持前一期是否存在盈余管理，在顯著的情況下將盈余管理指數(shù)確定為回歸解釋變量。匯總影響高管減持的所有因素，進行變量的篩選，構造高管減持動因模型。然后，進一步對變量進行描述性統(tǒng)計和簡單分析說明;再對

11、所涉及的變量用spearman相關系數(shù)和方差膨脹因子(VIF)進行相關性分析，檢驗多重共線性。最后進行多元回歸分析，得出實證結論并進行穩(wěn)健性檢驗。
　　第5章為結論部分，本章首先對文章的研究結果進行了總結，對文章開始提出的問題進行了回答，分析了實證結果反映出的現(xiàn)實情況;接著分析了我國政策監(jiān)管存在的不足;在上述兩點的基礎上對投資者和監(jiān)管部門提出了針對性建議。此外，由于時間和本人能力有限，本文存在一些不足之處，本章對此進行了總結，并對

12、未來的研究進行了展望，提出了進一步研究方向。
　　本文研究結果顯示:(1)不同板塊高管減持行為特征和影響因素各不相同，部分板塊高管減持存在內(nèi)部人現(xiàn)象。(2)高管減持受投資者情緒影響明顯。(3)高管減持前一期存在盈余管理的現(xiàn)象，但盈余管理水平與減持量并未顯示出顯著的相關關系。(4)中小板上市公司高管才是減持主力，其減持力度是三個板塊中最大的。創(chuàng)業(yè)板高管的減持意愿最為明顯，但由于受到較為嚴格的監(jiān)管，并沒能成為減持大軍的中堅力量。主板上

13、市公司高管減持意愿不強，與大部分主板公司具有國企性質(zhì)有一定的關系。本文是在前人的基礎上完成的，并主要進行了如下創(chuàng)新:在樣本的選取上，以2008-2015年一輪完整熊牛市的整個A股市場上市公司為研究對象，將主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板進行對比研究分析，在相關領域內(nèi)尚屬首例。之前國內(nèi)多以創(chuàng)業(yè)板為研究對象，應用限制性大。第二，用主成分分析法構造了投資者情緒指數(shù)，將熊牛市背景加以量化，從而可以用實證分析的方法比較分析宏觀層面和公司層面對高管減持行為的影

14、響程度。之前國內(nèi)的研究成果多數(shù)在短時間內(nèi)進行截面分析，僅有將熊牛市分別進行回歸分析。第三，在時間盈余管理窗口的選擇上，由于考慮到上市公司的報告公布時間的差異較大，報告公布的數(shù)據(jù)也可能是兩個季度之前的，前人多采用減持前一季度的報表數(shù)據(jù)作為樣本，本文并沒有這樣做，而是采用高管減持之前最近一期的公布報告數(shù)據(jù)為樣本，檢測盈余管理對上市公司高管減持的配合行為。
　　由于時間和本人能力有限，本文存在一些不足之處。第一，未能與上市公司大股東進行

15、對比研究，不能充分說明將二者分開研究的必要性。第二，未能與上市公司高管增持進行對比研究，如果能進行對比研究對于實證部分的解釋將更具說服力。第三，在指標選擇上，由于能力和精力有限，對激勵水平等一些比較復雜且沒有一致結論的指標僅僅進行了控制，沒有深入量化探討。第四，在模型的選擇上，僅用瓊斯模型構造的盈余管理指數(shù)作為解釋變量對高管減持總量進行回歸，存在一定的主觀性，已有學者對盈余管理水平和高管減持總量專門構造模型進行探討。如果能夠?qū)σ陨喜蛔慵?/p>