噪聲交易、短期匯率與中美開(kāi)放經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——基于NOEm-DSGE分析框架.pdf

1、在經(jīng)歷多年的高速增長(zhǎng)后，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型期。雖然整體經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但伴隨“一帶一路”等國(guó)家戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，中國(guó)與外部世界的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不僅沒(méi)有削弱、反而日趨強(qiáng)化，并躍升為世界第一大貨物貿(mào)易國(guó)和第二大對(duì)外投資國(guó)，當(dāng)前已與韓國(guó)、東盟等國(guó)家地區(qū)建立14個(gè)自貿(mào)區(qū)，對(duì)外貿(mào)易依存度接近50％。當(dāng)然，外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的成功也使我國(guó)不可避免地更易遭受競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值、外部需求萎縮、短期投機(jī)資本涌入等不利因素的沖擊，在這一現(xiàn)實(shí)背景下

2、，對(duì)中國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題的研究具有重要現(xiàn)實(shí)意義與理論價(jià)值。遺憾的是，目前還缺乏基于新凱恩斯主義DSGE分析框架對(duì)我國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)特征的系統(tǒng)性研究。
　　不過(guò)，近年來(lái)發(fā)展迅速的新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)(NOEM)理論則為這一研究方向提供了有力工具，本文即將該NOEM-DSGE框架應(yīng)用于對(duì)中國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題研究的一個(gè)初步探索。鑒于該領(lǐng)域尚未出現(xiàn)針對(duì)中國(guó)成功的實(shí)證文獻(xiàn)作為參考，本研究從簡(jiǎn)化的理論模型著手，逐步放松關(guān)鍵假設(shè)并豐富模型細(xì)節(jié)，最終得

3、到一個(gè)比較完善的兩國(guó)模型，并應(yīng)用于對(duì)當(dāng)前中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)若干熱點(diǎn)問(wèn)題（如人民幣升值、“再工業(yè)化”與最優(yōu)貨幣政策等）的實(shí)證研究。
　　首先，針對(duì)大量實(shí)證研究圍繞匯率超調(diào)現(xiàn)象的爭(zhēng)議，本文構(gòu)建了一個(gè)包含資本市場(chǎng)噪聲交易與貿(mào)易品市場(chǎng)分割定價(jià)特征的PTM-NOEM模型，利用數(shù)值方法考察了非理性匯率預(yù)期、貿(mào)易開(kāi)放水平與短期匯率波動(dòng)的理論關(guān)系。研究表明在不完全的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，貨幣沖擊發(fā)生后，無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)條件長(zhǎng)期中仍成立，但短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生明顯偏離，

4、說(shuō)明滯后超調(diào)是一個(gè)穩(wěn)健的短期匯率特征，并為經(jīng)常項(xiàng)目波動(dòng)與貨幣政策關(guān)系實(shí)證研究所發(fā)現(xiàn)的“J曲線”效應(yīng)提供了充分的理論解釋。研究還發(fā)現(xiàn)，由于市場(chǎng)分割導(dǎo)致匯率的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)明顯弱化，因此貿(mào)易開(kāi)放度越高，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用越小，造成的福利損失也越大。
　　隨后，本文對(duì)該理論框架補(bǔ)充了豐富的細(xì)節(jié)特征（如生產(chǎn)性資本、異質(zhì)性勞動(dòng)力供給與前瞻性利率規(guī)則等）及外生沖擊（如跨期偏好、投資技術(shù)與價(jià)格加成率等），使其對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)規(guī)律具有了一定

5、的刻畫能力。研究發(fā)現(xiàn)噪聲交易參數(shù)能夠很好地被觀測(cè)樣本識(shí)別，并有助于改善理論模型的整體擬合效果。將外生利率平價(jià)沖擊加入U(xiǎn)IP條件時(shí)，模型的數(shù)據(jù)擬合效果提升更為明顯，說(shuō)明UIP沖擊是對(duì)NOEM模型一個(gè)非常必要的改進(jìn)。對(duì)該模型的穩(wěn)健性分析發(fā)現(xiàn)，LCP與PCP兩種定價(jià)約束對(duì)參數(shù)貝葉斯估計(jì)的影響不大，但前者對(duì)噪聲交易參數(shù)的識(shí)別更準(zhǔn)確，整體擬合效果也更理想。對(duì)LCP-NOEM模型的反事實(shí)仿真分析發(fā)現(xiàn)，供給與需求沖擊對(duì)解釋產(chǎn)出與CPI波動(dòng)比較重要，偏

6、好沖擊能夠很好地?cái)M合實(shí)際消費(fèi)的歷史走勢(shì)，UIP沖擊則很好地?cái)M合了名義匯率的時(shí)序特征。
　　進(jìn)一步地，在加入非平穩(wěn)共同技術(shù)沖擊的NOEM模型參數(shù)估計(jì)基礎(chǔ)上，本文分析了人民幣升值與“再工業(yè)化”戰(zhàn)略對(duì)中美經(jīng)濟(jì)的影響，以及最優(yōu)貨幣政策等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。研究表明模型對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)特征擬合較好，對(duì)中國(guó)觀測(cè)變量的模擬標(biāo)準(zhǔn)差比實(shí)際值偏大。方差分解與反事實(shí)仿真分析的結(jié)論一致:供給與需求沖擊是中美經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要來(lái)源。對(duì)人民幣升值與“再工業(yè)化”兩個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題

7、的研究發(fā)現(xiàn)，人民幣升值雖能夠緩解中美貿(mào)易失衡，但對(duì)美國(guó)產(chǎn)出的刺激作用相當(dāng)有限，并造成美國(guó)消費(fèi)者福利顯著下降;“再工業(yè)化”雖有利于恢復(fù)美國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)，但也會(huì)導(dǎo)致美元明顯升值進(jìn)而加劇貿(mào)易失衡。因此，對(duì)于中美貿(mào)易失衡很難有一個(gè)兩全的解決路徑，這凸顯了加強(qiáng)兩國(guó)貨幣與貿(mào)易政策協(xié)調(diào)的重要性。利用最小化央行損失函數(shù)的最優(yōu)政策分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的貨幣政策調(diào)整確實(shí)會(huì)對(duì)名義匯率波動(dòng)做出反應(yīng)但政策反應(yīng)系數(shù)偏大。
　　另外，通過(guò)放松貿(mào)易品對(duì)稱定價(jià)約束等假設(shè)，筆

8、者繼續(xù)考察了不對(duì)稱NOEM模型對(duì)觀測(cè)樣本的擬合能力。研究發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)某些結(jié)構(gòu)參數(shù)確實(shí)存在較大差異，不對(duì)稱NOEM模型對(duì)觀測(cè)變量標(biāo)準(zhǔn)差的擬合效果比LCP-NOEM模型更出色，對(duì)部分相關(guān)系數(shù)的擬合能力則稍差，理論方差分解發(fā)現(xiàn)通脹目標(biāo)沖擊是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來(lái)源。然后，利用脈沖響應(yīng)分析筆者發(fā)現(xiàn)，提高通脹目標(biāo)是一種“以鄰為壑”的貨幣政策:有助于促進(jìn)本國(guó)產(chǎn)出與消費(fèi)增長(zhǎng)，卻造成貿(mào)易對(duì)象國(guó)產(chǎn)出與消費(fèi)雙雙下滑。借助敏感性分析本文發(fā)現(xiàn)，凈出口與匯率等變量