并購(gòu)的公司避稅效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果研究.pdf

1、收購(gòu)方存在的特殊優(yōu)勢(shì)會(huì)致使收購(gòu)方和出售方在評(píng)估標(biāo)的未來(lái)現(xiàn)金流的大小、確認(rèn)時(shí)點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)時(shí)存在差異，這種由所有權(quán)優(yōu)勢(shì)引發(fā)的并購(gòu)雙方對(duì)標(biāo)的價(jià)值評(píng)估存在差異是促成并購(gòu)發(fā)生以及高并購(gòu)溢價(jià)出現(xiàn)的本質(zhì)原因。學(xué)術(shù)界致力于探究所有權(quán)優(yōu)勢(shì)的存在，然而大量研究文獻(xiàn)停留在非稅收因素視角，如經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)勢(shì)力、公司治理效應(yīng)等，很少有文獻(xiàn)將研究視角觸及至稅收因素。并購(gòu)中是否存在特殊路徑用于降低合并企業(yè)所得稅課稅負(fù)擔(dān)，且這種公司避稅效應(yīng)是否進(jìn)一步影

2、響企業(yè)微觀投資行為以及企業(yè)價(jià)值，是并購(gòu)研究以及金融財(cái)務(wù)領(lǐng)域中一個(gè)重要而被忽略的研究問(wèn)題。
　　事實(shí)上，并購(gòu)存在多種路徑用于降低合并企業(yè)所得稅課稅負(fù)擔(dān)，從而實(shí)現(xiàn)公司避稅效應(yīng)?；诖耍疚闹铝τ谔骄坎①?gòu)的公司避稅效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果，著重探究如下三個(gè)研究問(wèn)題:第一，并購(gòu)公司避稅效應(yīng)的來(lái)源是什么？并購(gòu)后合并企業(yè)的所得稅課稅負(fù)擔(dān)是否有所降低？第二，并購(gòu)公司避稅效應(yīng)僅僅是并購(gòu)的副產(chǎn)物還是引發(fā)并購(gòu)行為的驅(qū)動(dòng)力？第三，并購(gòu)的公司避稅效應(yīng)如何作用于并

3、購(gòu)溢價(jià)、累計(jì)超額收益率以及并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效？
　　針對(duì)上述研究問(wèn)題，本文首先基于所有權(quán)優(yōu)勢(shì)理論以及金融財(cái)務(wù)理論的基本研究范式，構(gòu)建了公司避稅效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果的理論分析框架，在理論分析及研究假設(shè)部分提出三個(gè)研究命題。第一，并購(gòu)的公司避稅效應(yīng)來(lái)源于以下5個(gè)方面:(1)標(biāo)的稅虧結(jié)轉(zhuǎn)的稅收協(xié)同效應(yīng);(2)改變標(biāo)的計(jì)稅基礎(chǔ)而獲取抵稅效應(yīng);(3)資本結(jié)構(gòu)變化而產(chǎn)生利息抵稅效應(yīng);(4)利用避稅能力（實(shí)際有效稅率）差異，改善課稅負(fù)擔(dān)的避稅效應(yīng);(5

4、)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移定價(jià)的避稅效應(yīng)。第二，類(lèi)比于企業(yè)會(huì)源于獲取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)以及管理協(xié)同效應(yīng)發(fā)生并購(gòu)行為，企業(yè)同樣會(huì)源于獲取降低稅收負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)而引發(fā)并購(gòu)行為，不同投資模式下公司避稅效應(yīng)的非對(duì)稱(chēng)性會(huì)進(jìn)一步改變企業(yè)選擇何種投資模式的概率;第三，并購(gòu)溢價(jià)和圍繞并購(gòu)首次公告日的累計(jì)超額收益是并購(gòu)公司避稅效應(yīng)的增函數(shù)，此外，公司避稅效應(yīng)作用于并購(gòu)會(huì)計(jì)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的方向存在差異。
　　針對(duì)在理論分析提出的三個(gè)研究命題，本文做了如下

5、三個(gè)方面的實(shí)證檢驗(yàn)。
　　第一，檢驗(yàn)發(fā)生并購(gòu)行為的上市公司其公司避稅程度是否發(fā)生變化，且不同交易結(jié)構(gòu)下公司避稅效應(yīng)是否存在非對(duì)稱(chēng)性。本文以總會(huì)計(jì)利潤(rùn)與應(yīng)稅所得差異、操縱性會(huì)計(jì)利潤(rùn)與應(yīng)稅所得差異、基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的實(shí)際有效稅率、基于現(xiàn)金流量的實(shí)際有效稅率四個(gè)指標(biāo)從不同維度度量公司避稅程度，并運(yùn)用雙階差分模型用以探究并購(gòu)是否存在公司避稅效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn):并購(gòu)確實(shí)會(huì)增加收購(gòu)方會(huì)計(jì)利潤(rùn)應(yīng)稅所得差異，且實(shí)質(zhì)性地降低其所得稅實(shí)際有效稅率。與此同時(shí)，

6、并購(gòu)并沒(méi)有給收購(gòu)方提供額外的通過(guò)操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)應(yīng)稅所得進(jìn)行公司避稅的空間，此外，還在一定程度上增加了其他稅費(fèi)的現(xiàn)金流支付。進(jìn)一步的研究表明:從會(huì)計(jì)利潤(rùn)應(yīng)稅所得差異及實(shí)際有效稅率兩個(gè)視角分析，不同交易結(jié)構(gòu)下（收購(gòu)標(biāo)的類(lèi)型、支付方式、收購(gòu)方向、是否關(guān)聯(lián)交易以及控制權(quán)性質(zhì)）的公司避稅程度存在非對(duì)稱(chēng)性。該部分研究?jī)?nèi)容將并購(gòu)的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)展至稅收視角且研究方法解決了隱藏在該類(lèi)問(wèn)題下的潛在內(nèi)生性問(wèn)題。
　　第二，檢驗(yàn)公司避稅效應(yīng)僅僅是并購(gòu)的副產(chǎn)

7、物，還是引發(fā)并購(gòu)行為的驅(qū)動(dòng)力。本文以上市公司是否發(fā)生并購(gòu)作為二分類(lèi)因變量，以度量公司避稅程度指標(biāo)的一階差分結(jié)果為因變量，在控制影響企業(yè)投資模式選擇影響因素后，從事前的視角探究公司避稅效應(yīng)是否是引發(fā)并購(gòu)行為的驅(qū)動(dòng)力。研究發(fā)現(xiàn):提升企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)應(yīng)稅所得差異以及提升會(huì)計(jì)利潤(rùn)應(yīng)稅所得操縱程度確實(shí)是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事前的視角來(lái)看，公司避稅效應(yīng)不僅僅是企業(yè)投資行為的一個(gè)經(jīng)濟(jì)后果，更是當(dāng)初選擇何種投資模式的驅(qū)動(dòng)力，研究表明企業(yè)很可能

8、為了獲取更大程度的公司避稅效應(yīng)而選擇并購(gòu)行為。此外，本文進(jìn)一步總結(jié)美國(guó)近年來(lái)發(fā)生的大量稅收倒置案例，從實(shí)務(wù)視角為研究結(jié)論提供佐證。
　　第三，檢驗(yàn)并購(gòu)公司避稅效應(yīng)如何作用于并購(gòu)溢價(jià)、收購(gòu)方累計(jì)超額收益率以及并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn):(1)雖然在理論上并購(gòu)溢價(jià)是并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的增函數(shù)，然而實(shí)證結(jié)果表明現(xiàn)階段控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的并購(gòu)溢價(jià)還未涵蓋潛在的并購(gòu)公司避稅效應(yīng);(2)資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的公司避稅效應(yīng)呈現(xiàn)積極態(tài)度，并購(gòu)中公司避稅效應(yīng)確實(shí)是企業(yè)

9、合并協(xié)同效應(yīng)的有效成分，且這種效應(yīng)會(huì)提升企業(yè)價(jià)值;(3)計(jì)稅基礎(chǔ)提升等公司避稅效應(yīng)的存在會(huì)致使合并企業(yè)會(huì)計(jì)賬面上間接配比費(fèi)用增加，從而降低以會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)度量的并購(gòu)績(jī)效，而不會(huì)影響以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)度量的并購(gòu)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，在保持其他條件不變的情況下，并購(gòu)的公司避稅效應(yīng)越大，以會(huì)計(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)度量的并購(gòu)績(jī)效越差，而以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流度量為基礎(chǔ)度量的并購(gòu)績(jī)效越好，這為解讀并購(gòu)績(jī)效之謎提供了一個(gè)可能視角。(4)累計(jì)超額收益率是并購(gòu)溢價(jià)的增函

10、數(shù)且并購(gòu)溢價(jià)的增加不會(huì)負(fù)向影響并購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這表明資本市場(chǎng)將高并購(gòu)溢價(jià)解讀為高協(xié)同效應(yīng)的存在，且高溢價(jià)不是導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效低下的直接客觀原因。
　　本文的研究創(chuàng)新體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:第一，深刻揭示了并購(gòu)中存在的特殊避稅路徑在降低合并企業(yè)所得稅稅負(fù)時(shí)的作用機(jī)理，并進(jìn)一步探究不同并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)下公司避稅程度的非對(duì)稱(chēng)性，突破了現(xiàn)有的關(guān)于并購(gòu)與公司避稅的研究范疇，此外，本文運(yùn)用雙階差分模型解決了隱藏在研究該類(lèi)問(wèn)題時(shí)潛在的內(nèi)生性問(wèn)題;第二，通過(guò)分

11、析式研究、實(shí)證研究以及案例研究相結(jié)合的方法揭示了并購(gòu)中公司避稅效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資模式選擇的影響，將研究范圍從單一的稅率因素?cái)U(kuò)展至其他避稅路徑對(duì)企業(yè)投資模式選擇的影響;第三，探究了并購(gòu)中公司避稅的其他經(jīng)濟(jì)后果，將并購(gòu)中公司避稅所涉及到的利益相關(guān)者從標(biāo)的出售方擴(kuò)大至收購(gòu)方的股東以及收購(gòu)方自身。區(qū)別于僅僅探究并購(gòu)中公司避稅對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，本研究進(jìn)一步探究了資本市場(chǎng)對(duì)其的市場(chǎng)反應(yīng)以及該避稅效應(yīng)對(duì)收購(gòu)方并購(gòu)前后企業(yè)會(huì)計(jì)盈余以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的影響，