融資能力、企業(yè)并購與經(jīng)濟(jì)后果.pdf

1、并購作為資源重新配置的一種方式在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中發(fā)揮著舉足輕重中的作用，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)由新建投資驅(qū)動模式步入了并購重組階段。財(cái)務(wù)領(lǐng)域中關(guān)于并購已有研究則多是關(guān)注并購動機(jī)、支付手段和并購績效三個(gè)方面，而忽視了對并購交易完成具有決定性作用的融資能力研究。融資能力既是完成并購交易所需的必要條件，又可能是驅(qū)動并購發(fā)生的主要因素之一。為此，本文理論分析了融資能力提升的路徑，并進(jìn)一步分析了融資能力對企業(yè)并購的影響。
　　本文利用中國非金融上市公

2、司2002-2009年相關(guān)數(shù)據(jù)和各地區(qū)金融發(fā)展數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了融資能力對企業(yè)并購發(fā)生可能性、并購規(guī)模以及對并購績效的影響。
　　理論分析表明，金融資源配置效率受到金融制度和金融機(jī)構(gòu)行為影響。金融制度決定了金融機(jī)構(gòu)行為，推動金融發(fā)展，鼓勵金融供給主體多元化，有助于金融機(jī)構(gòu)之間相互競爭，降低投資者與企業(yè)之間信息不對稱，推出滿足市場需要的金融創(chuàng)新工具。在企業(yè)和投資者之間構(gòu)建融資橋梁，緩解企業(yè)外部融資約束，提升外部融資能力，促使資金向著具

3、有投資機(jī)會的企業(yè)流動。在外部金融環(huán)境一時(shí)既定情況下，面臨融資約束公司，應(yīng)該儲備更多盈余，構(gòu)建內(nèi)源融資能力。對處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè)，融資能力直接影響并購活動。
　　本文實(shí)證結(jié)果表明，融資能力對企業(yè)發(fā)生并購概率具有顯著正向作用。具體而言，企業(yè)外部融資依賴性越高，發(fā)生并購的概率則越低。但是，隨著金融發(fā)展程度提高，可以降低企業(yè)外部融資依賴性對并購發(fā)生概率的這種負(fù)向作用，并且當(dāng)在金融發(fā)展水平值（信貸資源配置市場指數(shù)）高于7.431時(shí)，金

4、融發(fā)展幫助外部融資依賴性高的公司獲得資金，提高并購發(fā)生的概率。企業(yè)持有超額現(xiàn)金越多，發(fā)生并購的可能性越高。但是，模型中加入金融發(fā)展與超額現(xiàn)金持有量之積的交叉項(xiàng)后，超額現(xiàn)金與發(fā)生并購的可能性之間不再是簡單的單向關(guān)系。當(dāng)金融發(fā)展水平低于6.113時(shí)，超額現(xiàn)金持有量的增多，會降低企業(yè)發(fā)生并購的可能性。而當(dāng)金融發(fā)展水平值超過6.113時(shí)，超額現(xiàn)金持有量越多，企業(yè)發(fā)生并購的概率越大。同時(shí)，實(shí)證結(jié)果還顯示，地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，其并購市場規(guī)模越大

5、，這意味著地區(qū)融資能力對并購市場規(guī)模具有正向作用。
　　融資能力與并購績效的實(shí)證結(jié)果表明，對于外部融資依賴性高的企業(yè)，金融發(fā)展水平越高，并購績效越好。但是，按所有權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本分別進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對國有企業(yè)樣本的并購績效沒有顯著影響，對非國有企業(yè)樣本的并購績效則具有顯著正向作用。這一結(jié)果意味著所有權(quán)性質(zhì)對于金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)信貸資源配置中具有異化效用，“國有”血統(tǒng)的企業(yè)對于金融發(fā)展不具有

6、敏感性，而非國有企業(yè)則能夠在金融發(fā)展水平高的環(huán)境中取得更好發(fā)展。對于國有企業(yè)樣本，內(nèi)源融資能力與并購績效之間呈顯著負(fù)向關(guān)系，同代理成本導(dǎo)致自由現(xiàn)金流假說理論預(yù)期一致。而非國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果則沒有顯示內(nèi)源融資能力對并購績效產(chǎn)生負(fù)的影響。對于這一發(fā)現(xiàn)我們認(rèn)為是由于國有企業(yè)為全民所有，形成所有者缺位，管理層為企業(yè)實(shí)際控制人，導(dǎo)致股東與管理層存在嚴(yán)重代理問題。但是，對于非國有企業(yè)，大股東處于主導(dǎo)地位，管理層機(jī)會主義行為空間很小，因此，內(nèi)源融資