我國上市公司的控制權(quán)私利行為及其經(jīng)濟(jì)后果研究.pdf

1、早期關(guān)于代理問題的研究主要集中在公司管理者與外部股東之間，在外部股東的處理上學(xué)者們所廣泛遵循的基本假設(shè)是股東同質(zhì)、股權(quán)分散。但Fama and Jensen的研究表明，當(dāng)前世界上大多數(shù)國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)不再是高度分散而是相當(dāng)程度的集中。集中的所有權(quán)模式導(dǎo)致了控股股東的存在，控股股東可以根據(jù)其在公司結(jié)構(gòu)分布中的優(yōu)勢(shì)地位，通過多種手段侵害中小股東的利益，謀取控制權(quán)私利。代理問題已不僅僅局限于管理者與外部股東之間，控制權(quán)私利及其對(duì)公司投資行為的影

2、響也逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界和財(cái)務(wù)學(xué)界研究的焦點(diǎn)問題。
　　 基于股東異質(zhì)化探索緯度的開辟，眾多學(xué)者開始逐步探討不同股權(quán)結(jié)構(gòu)層次下控股股東與中小股東之間的利益差異，并剖析該差異產(chǎn)生的原因及其對(duì)公司投資行為和公司價(jià)值所造成的影響，取得了卓有成效的結(jié)論。但對(duì)此類文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和梳理后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究多側(cè)重于單期投資的層面，很少有人考慮新投資機(jī)會(huì)存在下的兩期問題，對(duì)于兩期投資下的控股股東兩期控制權(quán)私利行為研究則幾乎沒有。并且在探尋控制權(quán)私利影響公

3、司的資本配置決策時(shí)，學(xué)者們多集中于單一投資的層面，長期以來真正以組合投資為研究對(duì)象，運(yùn)用規(guī)范方法定量分析非效率投資問題的文獻(xiàn)尚不多見。
　　 為此，考慮到連續(xù)投資的可能性以及大股東侵占行為的可重復(fù)性，研究兩期投資下的控股股東利益侵占問題，對(duì)于從根本上把握控制權(quán)私利的整體特征，明晰制約控制權(quán)私利的影響因素，進(jìn)而制訂約束控制權(quán)私利發(fā)生的有效措施，具有重要的理論意義。而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論動(dòng)態(tài)分析我國上市公司扭曲性投資行為的整體趨勢(shì)，不但

4、避免了在一個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行靜態(tài)分析時(shí)所造成的片面性不足，而且對(duì)于進(jìn)一步深入探討治理機(jī)制下的資本配置模式，改善內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的傳導(dǎo)機(jī)制以及完備中小股東的法律保護(hù)體系也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文主要內(nèi)容如下：
　　 第一，基于新投資機(jī)會(huì)存在的假設(shè)，將單期投資拓展為兩期情形，構(gòu)建出兩期投資下的控股股東兩期控制權(quán)私利模型，理論剖析現(xiàn)金流權(quán)比例、中小股東法律保護(hù)水平以及新投資收益率與控制權(quán)私利之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，控股股東的現(xiàn)金流

5、權(quán)比例、中小股東的法律保護(hù)力度以及新投資收益率的高低均與控制權(quán)私利水平負(fù)相關(guān)。增大控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例，增強(qiáng)對(duì)中小股東的法律保護(hù)力度以及提高新投資收益率均能在一定程度上降低控制權(quán)私利水平。當(dāng)其他條件不變時(shí)，給定現(xiàn)金流權(quán)比例、中小股東的法律保護(hù)力度和新投資收益率之一，控股股東在兩期侵占中的即期最優(yōu)私利水平與單期侵占中的即期最優(yōu)私利水平相比有所降低，而遠(yuǎn)期最優(yōu)私利水平?jīng)]有變化。進(jìn)一步分析表明，控股股東非短視，其終極目標(biāo)是追求控制權(quán)私利的長

6、期收益最大化，而獲取控制權(quán)的長期收益最大化也是導(dǎo)致其兩期侵占行為發(fā)生的主要原因。
　　 第二，在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司控制權(quán)私利產(chǎn)生的制度背景，以2000-2008年間我國滬深兩市A股股票市場(chǎng)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了包括現(xiàn)金流權(quán)比例、中小股東的法律保護(hù)力度以及新投資機(jī)會(huì)在內(nèi)的各影響因素與控制權(quán)私利之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新投資收益率與控制權(quán)私利之間顯著負(fù)相關(guān)，說明增加新投資收益率對(duì)于抑制控制權(quán)私利具有

7、重要重要；而現(xiàn)金流權(quán)比例與控制權(quán)私利之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒有得到證實(shí)，經(jīng)調(diào)整模型后發(fā)現(xiàn)，二者之間存在一種先上升后下降的倒“U”型關(guān)系，雖然沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但與部分學(xué)者的研究結(jié)論一致；對(duì)于表征中小股東的法律保護(hù)變量--獨(dú)立董事占董事會(huì)中總?cè)藬?shù)的比例與控制權(quán)私利顯著不相關(guān)，再次說明了我國的獨(dú)立董事制度在公司治理方面的低效性。此外，描述公司特征的其他變量，公司規(guī)模、公司財(cái)務(wù)、非流通股比例等與控制權(quán)私利之間存在不同程度的相關(guān)性。
　　

8、第三，從投資行為和公司價(jià)值兩個(gè)方面分析控制權(quán)私利產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。基于控制權(quán)私有收益的基本假設(shè)，從兩種不同性質(zhì)資產(chǎn)的組合投資出發(fā)，構(gòu)建出控制權(quán)私利下的公司價(jià)值期權(quán)模型，運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)分析方法推導(dǎo)出有無大股東侵占時(shí)的最優(yōu)資本配置比例和公司價(jià)值。最后，根據(jù)對(duì)控制權(quán)私利水平的度量，結(jié)合我國的上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了控制權(quán)私利對(duì)資本配置行為和公司價(jià)值的影響。理論和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：控制權(quán)私利類公司的最優(yōu)資本配置顯著低于不存在控制權(quán)私利公司的最優(yōu)資

9、本配置例，并且隨著投資時(shí)點(diǎn)的不斷推遲，公司的“擠占”傾向越來越明顯。而在整個(gè)投資區(qū)間內(nèi)，控股股東的控制權(quán)私利水平與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，降低控制權(quán)私利水平有利于提升公司價(jià)值。
　　 第四，針對(duì)我國上市公司中高控制權(quán)私利和非效率投資的現(xiàn)狀，分別從控股股東、中小股東、資本市場(chǎng)和媒體的角度提出抑制控股股東私利行為，提高公司的投資效率，提升公司價(jià)值的對(duì)策建議。
　　 本文的研究特色和創(chuàng)新之處在于：
　　 ①目前國內(nèi)關(guān)于控制權(quán)私

10、利的研究多集中于單期投資單期侵占的層面，很少有人考慮新投資機(jī)會(huì)存在下的動(dòng)態(tài)投資問題，對(duì)于動(dòng)態(tài)投資下的兩期控制權(quán)私利研究幾乎沒有。本文基于新投資機(jī)會(huì)存在的假設(shè)，在兩期投資視角下構(gòu)建一個(gè)兩期利益侵占模型，深入剖析了控制權(quán)私利與現(xiàn)金流權(quán)比例、中小股東的法律保護(hù)力度以及新投資收益率之間的關(guān)系，并比較分析兩期侵占水平與單期侵占水平之間的差異，根據(jù)數(shù)值模擬結(jié)果總結(jié)出控股股東攫取長期控制權(quán)私利的終極動(dòng)因。
　　 ②跟據(jù)兩期投資下控制權(quán)私利的理

11、論分析，結(jié)合我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)的高控制權(quán)私利現(xiàn)狀，利用2000-2008年間滬深兩市A股股票市場(chǎng)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，度量出我國上市公司的控制權(quán)私利實(shí)際水平。進(jìn)一步從新投資機(jī)會(huì)存在的視角，將樣本分為新投資機(jī)會(huì)公司和非新投資機(jī)會(huì)公司兩類，運(yùn)用GLS回歸方法，檢驗(yàn)包括新投資收益率、控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例和中小股東的法律保護(hù)力度在內(nèi)的各影響因素與控制權(quán)私利水平之間的關(guān)系。
　　 ③目前國內(nèi)關(guān)于控制權(quán)私利影響投資行為和