中國(guó)股票市場(chǎng)的適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)特征及相關(guān)應(yīng)用研究.pdf

1、有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH: efficient market hypothesis)自1970年正式提出以來(lái)，接受了大量學(xué)者的研究和論證，進(jìn)而以其理論的嚴(yán)謹(jǐn)性成為現(xiàn)代金融研究的基石，現(xiàn)代金融研究的理論大部分都建立在有效市場(chǎng)假說(shuō)之上。但在面對(duì)20世紀(jì)80年代以來(lái)發(fā)現(xiàn)的眾多金融市場(chǎng)異象時(shí)，有效市場(chǎng)理論卻無(wú)法給出合理的解釋，使人們意識(shí)到其并非絕對(duì)完備的真理?；诖?，學(xué)術(shù)界開始出現(xiàn)對(duì)EMH理論的質(zhì)疑，并試圖從各種角度去尋求更加合理的解釋方案，如金融

2、噪聲交易理論、分形市場(chǎng)假說(shuō)，協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)等等，但到目前為止，真正對(duì)傳統(tǒng)金融理論提出有力挑戰(zhàn)的只有行為金融學(xué)。不過(guò)發(fā)展至今，盡管行為金融理論對(duì)金融研究與決策的制定更加貼近現(xiàn)實(shí)，但由于其一直未能形成其特有并完整的理論體系，行為金融始終無(wú)法取代EMH在金融領(lǐng)域的核心地位。
　　論文借鑒Lo(2002、2004)和Farmer(1999、2002)等學(xué)者所提出的觀點(diǎn)，利用達(dá)爾文的“生物進(jìn)化論”思想，進(jìn)一步分析從適應(yīng)演化的角度研究金融領(lǐng)域的

3、適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)（AMH:adaptive markets hypothesis）。在不否認(rèn)EMH的分析模式及其所強(qiáng)調(diào)的理性參與者前提下，強(qiáng)調(diào)理性是一個(gè)相對(duì)概念，是與外部環(huán)境相關(guān)聯(lián)和不斷變化的理性，參與者的行為會(huì)由于環(huán)境的改變而表現(xiàn)出非理性，又會(huì)由于不斷適應(yīng)環(huán)境而使非理性逐漸消失。論文主要研究?jī)?nèi)容如下:
　　一、整理相關(guān)文獻(xiàn)，分析EMH理論與行為金融理論的異同。同時(shí)，搜集引入生物進(jìn)化論的相關(guān)金融研究，分析其研究思路，并以此為基礎(chǔ)，導(dǎo)

4、出AMH理論，闡述該理論的含義和實(shí)質(zhì)，提出其應(yīng)具備的特征。將上述各理論進(jìn)行對(duì)比分析，了解適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)的整合作用，并闡述其在金融研究中具備的合理性和優(yōu)勢(shì)。
　　二、實(shí)證分析我國(guó)股票市場(chǎng)的非理性異常現(xiàn)象，非理性現(xiàn)象的存在引起了對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn)，也是適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)產(chǎn)生的意義所在。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)非理性指標(biāo)的分析，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常水平的高換手率表明我國(guó)股市整體存在非理性行為，投資者更加傾向于根據(jù)自身主觀判斷進(jìn)行短期操作，存在較大投機(jī)性，初步判

5、定了我國(guó)股市存在有限理性現(xiàn)象。此外，依據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)，分別對(duì)中國(guó)股市中存在的風(fēng)險(xiǎn)厭惡、熱炒新股以及文化沖擊等因素引起的股價(jià)波動(dòng)異?，F(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析，并重點(diǎn)探討了具有中國(guó)特色的文字偏好影響，分析其形成的內(nèi)在規(guī)律。
　　結(jié)論顯示，中國(guó)股市投資者并非完全的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是隨投資環(huán)境而變化的，有效市場(chǎng)假說(shuō)所強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡只適用于投資者面對(duì)盈利狀態(tài)的情況，在面對(duì)虧損狀態(tài)時(shí)，投資者表現(xiàn)出較高的風(fēng)險(xiǎn)承受力，即風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征;股

6、市存在熱炒新股的現(xiàn)象，初始收益過(guò)高很大程度上是由于新股上市價(jià)格被嚴(yán)重高估所導(dǎo)致的，后市存在非理性的盲目推崇;統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析均證實(shí)，在中國(guó)股市，文字確實(shí)能夠?qū)ν顿Y者的投資心理產(chǎn)生影響，并存在吉祥文字股票價(jià)格貴、收益高的現(xiàn)象。
　　三、在對(duì)適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)的概念進(jìn)行界定以及確定檢驗(yàn)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，實(shí)證分析了其適應(yīng)性市場(chǎng)特征。運(yùn)用自動(dòng)混合檢驗(yàn)、修正R/S模型、LW模型等對(duì)市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，探討股市有效性指標(biāo)

7、的不確定性，分析其發(fā)展變化的特征。運(yùn)用幾類對(duì)波動(dòng)率估計(jì)有不同側(cè)重點(diǎn)的均值GARCH模型（IGARCH-M，GJR-M，APARCH-M）驗(yàn)證股市收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的存在和時(shí)變性。結(jié)合經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化和自然環(huán)境等金融生態(tài)環(huán)境指標(biāo)，衡量市場(chǎng)條件改變對(duì)股市價(jià)格、收益和波動(dòng)率的影響。結(jié)果證實(shí)中國(guó)股市具有適應(yīng)性市場(chǎng)所強(qiáng)調(diào)的特征。
　　四、根據(jù)適應(yīng)性市場(chǎng)理論，構(gòu)建基于ARFIMA過(guò)程的AMH-GARCH類股市波動(dòng)率模型，同時(shí)探討股市收益的長(zhǎng)期和短

8、期記憶性以及股市收益與股市“生態(tài)環(huán)境”間的尾部相關(guān)關(guān)系及其時(shí)變特征，并充分考慮股市收益所具有的有偏、尖峰和厚尾特征，對(duì)股市收益波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)和預(yù)測(cè)。從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋能力、擬合優(yōu)度、樣本外預(yù)測(cè)能力幾個(gè)方面比較傳統(tǒng)波動(dòng)率模型和AMH-GARCH類模型。比較樣本內(nèi)估計(jì)效果和樣本外預(yù)測(cè)能力可以綜合使用多種方法，包括標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)損失函數(shù)法和Diebold-Mariano檢驗(yàn)等，從而得到相對(duì)客觀的結(jié)果。
　　五、基于波動(dòng)率建模的結(jié)果，構(gòu)建適應(yīng)性市

9、場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)值大小建立股市預(yù)警機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。同時(shí)，根據(jù)估計(jì)值和測(cè)算值對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)的覆蓋程度等幾個(gè)方面衡量新的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)估計(jì)以及預(yù)測(cè)能力的有效性和穩(wěn)定性。
　　六、將動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)引入避險(xiǎn)模型，能夠體現(xiàn)投資者的認(rèn)知在與投資環(huán)境相適應(yīng)的過(guò)程中對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度變化，因此將其引入現(xiàn)代避險(xiǎn)問(wèn)題的研究也體現(xiàn)了適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)的思想，也是從追求風(fēng)險(xiǎn)最小化到兼顧風(fēng)險(xiǎn)和收益的效用最大化的一種突破。利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)的實(shí)證