IPO定價(jià)、盈余管理與高管減持——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司研究.pdf

1、創(chuàng)業(yè)板高管減持問題自開板以來就一直存在著，甚至愈演愈烈，這嚴(yán)重違背了創(chuàng)業(yè)板成立的初衷，引起證券市場(chǎng)騷動(dòng)，給中小投資者帶來憂患。國內(nèi)外學(xué)者已有研究發(fā)現(xiàn)，高管減持的主要目的是為了獲取超額收益，因此，高管在減持前會(huì)進(jìn)行以配合減持為目的的正向盈余管理。但是，以往的學(xué)者都主要從應(yīng)計(jì)盈余管理出發(fā)，少有學(xué)者從真實(shí)盈余管理角度研究高管減持與盈余管理之間關(guān)系。然而，隨著資本市場(chǎng)、法律制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等不斷的完善，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管

2、理由于是通過真實(shí)的活動(dòng)來構(gòu)建的，它所受的約束條件更少、運(yùn)用更加靈活，操縱空間更大，并且難以被發(fā)現(xiàn)，因此，逐漸受到高管的青睞。然而，與此同時(shí)，真實(shí)盈余管理行為為企業(yè)未來的業(yè)績(jī)和發(fā)展所帶來的傷害卻也是巨大的。這時(shí)，就需要管理者在兩種盈余管理方式之間進(jìn)行權(quán)衡。另外，有研究表明，IPO的估值泡沫促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板高管辭職套現(xiàn)行為，并且IPO估值泡沫越大，高管離職套現(xiàn)的可能性也就越大，高管離職套現(xiàn)的人數(shù)也越多，且首次離職套現(xiàn)距解禁期時(shí)間也越短。但是，并

3、沒有文獻(xiàn)從高管在職減持角度研究, IPO估值泡沫對(duì)高管減持的影響。
　　因此，本文以創(chuàng)業(yè)板2009年——2011年期間上市的企業(yè)為研究對(duì)象，研究企業(yè)上市后股票解禁期后兩個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的高管減持行為是否受 IPO定價(jià)的影響，另外IPO定價(jià)程度與高管減持幅度之間存在怎樣的聯(lián)系？本文還研究了，高管在減持前，即售限期內(nèi)是否進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理或真實(shí)盈余管理？如果存在這兩種盈余管理方式的情況下，IPO定價(jià)的高低是否會(huì)影響到高管減持前對(duì)盈余管理方式

4、的選擇？針對(duì)上述問題，本文通過建立模型、回歸分析后得出以下六個(gè)結(jié)論：
　?。?）相比 IPO定價(jià)高的企業(yè)，IPO定價(jià)偏低的企業(yè)高管更容易發(fā)生減持行為。對(duì)于IPO定價(jià)偏低的企業(yè)，相對(duì)來說具有更高的成長空間，提升股價(jià)并非難事，股價(jià)每一次的升高，都會(huì)刺激高管減持的欲望。而對(duì)于IPO定價(jià)偏高的企業(yè)，由于其IPO價(jià)格屬于高估狀態(tài)，其實(shí)際價(jià)值難以支撐IPO時(shí)的高價(jià)，要維穩(wěn)高定價(jià)至股票解售期有一定的難度，而股價(jià)如果低于IPO時(shí)價(jià)格，高管將舍不得

5、輕易減持。從而，IPO定價(jià)相比內(nèi)在價(jià)值偏低時(shí)，高管更容易發(fā)生減持行為。
　　（2）IPO定價(jià)與高管減持幅度呈正相關(guān)關(guān)系，即 IPO定價(jià)越高，高管減持幅度越大。對(duì)于IPO定價(jià)偏高企業(yè)，維穩(wěn)高價(jià)有一定的難度，因此如果在解禁期后股價(jià)仍保持高價(jià)或甚至有所提高，為防止股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，高管必然會(huì)盡可能多的去減持手中股票。對(duì)于IPO定價(jià)偏低企業(yè)，雖然成長性高，但未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L和股價(jià)變動(dòng)的不確定性，高管難以準(zhǔn)確把握股價(jià)的最高點(diǎn)，因此股價(jià)的每次提升都會(huì)

6、致使高管減持的欲望，因此，會(huì)選擇少量而多次的減持方式。
　?。?）高管在減持前，會(huì)進(jìn)行正向的應(yīng)計(jì)盈余管理促使資本市場(chǎng)上股價(jià)的提升，以獲取更多套利收益。有研究表明，通過盈余管理，可以達(dá)到改變業(yè)績(jī)，操控股價(jià)的作用。高管作為理性經(jīng)紀(jì)人，為了個(gè)人利益最大化，會(huì)在減持前進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理。
　　（4）高管減持前，同樣也還會(huì)進(jìn)行正向的真實(shí)盈余管理，來影響證券市場(chǎng)價(jià)格，從而獲得最大化收益。真實(shí)盈余管理相對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，雖然對(duì)企業(yè)未來傷害更

7、加長遠(yuǎn)，但是其操控手段靈活隱蔽、難以被發(fā)現(xiàn)，更加受到高管減持青睞。
　　（5）當(dāng)IPO定價(jià)偏低時(shí)，企業(yè)在減持前會(huì)同時(shí)選擇應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，以便與更快更多的提高股價(jià)，獲取更多收益。在IPO定價(jià)偏低時(shí)，由于其成長性好，盈余管理空間大，高管會(huì)同時(shí)選擇應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理來操控股價(jià)，獲取更多收益。
　?。?）當(dāng)IPO定價(jià)偏高時(shí)，企業(yè)則傾向于選擇應(yīng)計(jì)盈余管理來維穩(wěn)高價(jià)，確保減持前股價(jià)沒有下跌。IPO定價(jià)偏高企業(yè)，在上市前可能就