投資者類型、投資者情緒、公司成長性與非公開發(fā)行折價(jià)的關(guān)系——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究.pdf

1、2008年，A股市場非公開發(fā)行融資規(guī)模達(dá)1653.6億，首次超過了IPO融資規(guī)模1034.4億;2015年，非公開發(fā)行規(guī)模超過萬億，非公開發(fā)行已經(jīng)是股票市場上最重要的融資手段。2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）之后，完善了創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行非公開發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板市場非公開發(fā)行也迅速火爆起來。
　　目前已有較多學(xué)者對主板上市公司的非公開發(fā)行進(jìn)行了深入的研究分析，相關(guān)的文獻(xiàn)也比較豐富，但

2、針對創(chuàng)業(yè)板的研究還很少。創(chuàng)業(yè)板市場自2009年建立以來，經(jīng)過了6年的快速發(fā)展，目前已經(jīng)是資本市場重要的組成部分。創(chuàng)業(yè)板上市公司主要以創(chuàng)業(yè)型、高新企業(yè)為主，具有較高的成長性，2013年至2015年創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)漲幅超過280％（同一時(shí)期上證綜指累計(jì)漲幅56％）;正是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的股票在二級市場擁有較高的回報(bào)率，投資者在一級市場認(rèn)購增發(fā)股份、在二級市場參與股票交易的熱情都比較高;截止到目前為止，一共有500家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其中，2014、2

3、015年IPO企業(yè)數(shù)量分別為51家、86家（同一時(shí)期主板IPO數(shù)量分別為43家、89家），越來越多的中小型、創(chuàng)新型企業(yè)通過在創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)現(xiàn)融資。另外，“十三五”規(guī)劃草案中強(qiáng)調(diào)了要深化創(chuàng)業(yè)板改革，未來可能會(huì)有更多優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板市場對于建立多層次的資本市場而言有著重要的作用。
　　在非公開發(fā)行上，由于創(chuàng)業(yè)板在政策規(guī)定、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)分布、融資目的、大股東參與熱情等許多方面都與主板市場有很大的區(qū)別，需要專門對其進(jìn)行

4、研究。而目前又沒有針對創(chuàng)業(yè)板的非公開發(fā)行折價(jià)方面的文獻(xiàn)，本文的研究目的是分析創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)在非公開發(fā)行中產(chǎn)生增發(fā)折價(jià)的原因。
　　在發(fā)行定價(jià)方面，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)逐漸市場化，越來越多的創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)將發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，而這一天的股價(jià)在進(jìn)行增發(fā)決議的時(shí)候是未知的，相當(dāng)于使得發(fā)行價(jià)格可操縱的空間小了。同時(shí)，如果創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)采用市價(jià)發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購股份在發(fā)行期結(jié)束就可自由流通，需要承擔(dān)的鎖定期甚至不到12個(gè)月。
　　創(chuàng)業(yè)板

5、擁有“小額簡易”發(fā)行規(guī)定，即對于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)非公開發(fā)行融資額不超過5000萬元，不超過上年度凈資產(chǎn)10％的，適用簡易程序，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在15個(gè)工作日內(nèi)決定是否核準(zhǔn)。主板市場一個(gè)項(xiàng)目的審核常常需要三個(gè)月的等待，而“小額簡易發(fā)行”項(xiàng)目審核時(shí)間往往不到半個(gè)月，這極大地提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率。因此從2014年開始創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)實(shí)施非公開發(fā)行的熱情高漲。
　　主板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)處于不同的發(fā)展階段。很大一部分創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)是高新企業(yè)，處于成長

6、期階段，非公開發(fā)行的主要融資目的是并購重組，通過橫向收購擴(kuò)大規(guī)模、增加公司體量，縱向并購?fù)晟飘a(chǎn)業(yè)鏈，提升未來盈利能力。主板上市公司多數(shù)已經(jīng)處于成熟期，融資目的更加多元化，最為普遍的項(xiàng)目融資主要是為有價(jià)值的投資項(xiàng)目募集資金。
　　主板市場大股東參與認(rèn)購的比例達(dá)到49％，參與了接近一半的項(xiàng)目。相比之下創(chuàng)業(yè)板市場大股東參與認(rèn)購的比例僅為21％，參與非公開發(fā)行項(xiàng)目的熱情顯著低于主板。原因可能是創(chuàng)業(yè)板二級市場行情連續(xù)3年處于上升區(qū)間，市場對

7、創(chuàng)業(yè)板上市公司是追捧的。因此可用的融資方式較多，融資成本低，且融資效率高。而相對來說，非公開發(fā)行需要承擔(dān)的鎖定期較長，所以大股東參與認(rèn)購的熱情不高。
　　2012年創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)立思辰發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項(xiàng)獲得了證監(jiān)會(huì)有條件通過，成為創(chuàng)業(yè)板首個(gè)成功實(shí)施非公開發(fā)行的上市公司。之后愈來愈多的創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)成功通過非公開發(fā)行募集所需資金。創(chuàng)業(yè)板上市公司成功實(shí)施非公開發(fā)行的182個(gè)樣本企業(yè)中，只有11家是溢價(jià)發(fā)行的，其余171家都是折價(jià)發(fā)行的。

8、12012年-2015年主板市場非公開發(fā)行折價(jià)率平均為26.02％，美國上市公司增發(fā)折價(jià)幅度平均在15％-20％之間。
　　本文以成功實(shí)施了非公開發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究主體，探討影響非公開發(fā)行折價(jià)水平的因素。主要考慮一級市場投資者類型、二級市場投資者情緒、上市公司未來成長性等方面對增發(fā)折價(jià)水平的影響。
　　本文以2012年-2015年這4年中創(chuàng)業(yè)板中非公開發(fā)行的171家企業(yè)為研究樣本，得出了以下研究結(jié)論:
　　(1

9、)在創(chuàng)業(yè)板市場上的非公開發(fā)行中，大股東參與能夠獲得更高的折價(jià)。一方面是二級市場將大股東參與看作利好，助漲股價(jià);另一方面發(fā)行價(jià)格低，是對禁售期的一種折價(jià)，不是利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的。
　　從認(rèn)購比例來看，本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板中，折價(jià)率與大股東的認(rèn)購比例并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明在創(chuàng)業(yè)板中，整體上不存在大股東的利益轉(zhuǎn)移行為。鄭琦(2009)、閆坤(2013)在主板市場的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，折價(jià)率與大股東認(rèn)購比例呈正相關(guān)關(guān)系。存在兩方面

10、的原因:一是大股東的利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)，通過打壓增發(fā)前股價(jià)和壓低基準(zhǔn)價(jià)折價(jià)率，實(shí)現(xiàn)低價(jià)發(fā)行;二是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購價(jià)格較低并且認(rèn)購的數(shù)量不足的時(shí)候，大股東要兜底未被認(rèn)購的增發(fā)股份數(shù)量，而此時(shí)的增發(fā)價(jià)格本身就比較低。
　　從認(rèn)購方式來看，不同于主板市場的研究結(jié)論，本文的研究結(jié)果表明，在創(chuàng)業(yè)板市場上，采用現(xiàn)金方式認(rèn)購還是采用非現(xiàn)金資產(chǎn)方式認(rèn)購，對增發(fā)折價(jià)均沒有顯著的影響。馬德芳(2012)在主板市場的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東利用資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)，存在

11、顯著的虛增資產(chǎn)價(jià)值的動(dòng)機(jī)，存在大股東的掏空行為。
　　在增發(fā)價(jià)格低于市場價(jià)格的情況下，假設(shè)此次發(fā)行能夠從上市公司原有股東轉(zhuǎn)移財(cái)富1單位。大股東原來持股比例為α，那么大股東將會(huì)在非公開發(fā)行中損失掉的財(cái)富為α;假設(shè)大股東認(rèn)購比例為β，那么將會(huì)在非公開發(fā)行中獲得的財(cái)富為β。用大股東認(rèn)購比例與原持股比例之差即（β-α)，表示大股東在非公開發(fā)行中財(cái)富變化程度，那么（β-α）越大，大股東利益轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)越大，用來衡量大股東侵占其他未參與增發(fā)的股

12、東利益的動(dòng)機(jī)。主板市場的研究結(jié)論普遍認(rèn)為存在大股東利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)，但這種利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)對創(chuàng)業(yè)板市場的折價(jià)率沒有顯著影響。
　　(2)當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，增發(fā)折價(jià)率的幅度會(huì)更大;當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，增發(fā)折價(jià)率的幅度更小。投資者情緒無論是在主板還是在創(chuàng)業(yè)板，都是影響增發(fā)折價(jià)水平的重要因素。
　　投資者情緒對折價(jià)影響程度的大小與參與增發(fā)的對象有關(guān)。在大股東參與時(shí)，增發(fā)折價(jià)受到投資者情緒的影響相對較小;而當(dāng)只有機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購時(shí)，折價(jià)水平

13、受到市場情緒的影響相對更大。原因在于，當(dāng)大股東參與認(rèn)購時(shí)，一級市場發(fā)行定價(jià)會(huì)考慮大股東的支持行為。大股東需要承受遠(yuǎn)超過機(jī)構(gòu)投資者的限售期，給予大股東的支持行為一定的補(bǔ)償，制定較低的發(fā)行價(jià)格。因此增發(fā)折價(jià)受到投資者情緒的影響更小一些。當(dāng)只有機(jī)構(gòu)投資者參與時(shí)，禁售期短，不需要在發(fā)行價(jià)格上給予太高補(bǔ)償，折價(jià)水平受到股價(jià)波動(dòng)的影響更大。
　　(3)與主板市場的觀點(diǎn)相異，本文認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)板中，折價(jià)水平與公司未來成長性顯著相關(guān)。閆坤(2013

14、)的研究結(jié)果表明，主板市場上上市公司非公開發(fā)行折價(jià)與公司未來成長性之間不存在顯著關(guān)系。而在創(chuàng)業(yè)板中，成長性既會(huì)影響一級市場發(fā)行價(jià)格，同時(shí)二級市場投資者也關(guān)注企業(yè)成長性，因此也會(huì)影響股票的市場價(jià)格。對于擁有高成長性的創(chuàng)業(yè)板上市公司，本身在二級市場上就容易被追捧。因此當(dāng)公司實(shí)施非公開發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，投資者將此解讀為公司擁有能為公司帶來價(jià)值的投資項(xiàng)目。進(jìn)而會(huì)使得投資者情緒更加樂觀，投資者情緒又會(huì)助漲股票價(jià)格。在一級市場上，未來成長性較好的

15、上市公司能夠制定較高的發(fā)行價(jià)格。因?yàn)橥顿Y者將可以從未來企業(yè)價(jià)值提升中獲得利益?？偟膩碚f，成長性對股票價(jià)格的影響大于對發(fā)行價(jià)格的影響，增發(fā)折價(jià)水平與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系。
　　從營業(yè)收入同比增長率來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司從2011年平均同比增長33.32％到2014年平均同比增長28.09％，其中2012、2013、2014年平均營業(yè)收入同比增長率分別為19.53％、28.38％、28.09％。而2012-2014年主板上市公司平均營

16、業(yè)收入同比增長率分別為8.18％、12.45％、3.75％。無論從較高的絕對數(shù)額，還是與主板市場相比較，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)的收入增長情況都是比較快的。
　　從凈利潤的增長情況來看，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)從2011年的13.55％上升到2014年的25.32％，主板上市公司則從2011年的17.37％下降到2014年的5.33％。整體來看，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)的凈利潤的增長能力也處于較高水平。
　　(4)包含投資者類型、二級市場投資者情緒和上市公司的