投資者類型、投資者情緒、公司成長性與非公開發(fā)行折價的關系——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究.pdf

1、2008年，A股市場非公開發(fā)行融資規(guī)模達1653.6億，首次超過了IPO融資規(guī)模1034.4億;2015年，非公開發(fā)行規(guī)模超過萬億，非公開發(fā)行已經(jīng)是股票市場上最重要的融資手段。2014年證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）之后，完善了創(chuàng)業(yè)板上市公司進行非公開發(fā)行的相關規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板市場非公開發(fā)行也迅速火爆起來。
　　目前已有較多學者對主板上市公司的非公開發(fā)行進行了深入的研究分析，相關的文獻也比較豐富，但

2、針對創(chuàng)業(yè)板的研究還很少。創(chuàng)業(yè)板市場自2009年建立以來，經(jīng)過了6年的快速發(fā)展，目前已經(jīng)是資本市場重要的組成部分。創(chuàng)業(yè)板上市公司主要以創(chuàng)業(yè)型、高新企業(yè)為主，具有較高的成長性，2013年至2015年創(chuàng)業(yè)板指累計漲幅超過280％（同一時期上證綜指累計漲幅56％）;正是因為創(chuàng)業(yè)板的股票在二級市場擁有較高的回報率，投資者在一級市場認購增發(fā)股份、在二級市場參與股票交易的熱情都比較高;截止到目前為止，一共有500家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其中，2014、2

3、015年IPO企業(yè)數(shù)量分別為51家、86家（同一時期主板IPO數(shù)量分別為43家、89家），越來越多的中小型、創(chuàng)新型企業(yè)通過在創(chuàng)業(yè)板上市實現(xiàn)融資。另外，“十三五”規(guī)劃草案中強調了要深化創(chuàng)業(yè)板改革，未來可能會有更多優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板市場對于建立多層次的資本市場而言有著重要的作用。
　　在非公開發(fā)行上，由于創(chuàng)業(yè)板在政策規(guī)定、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)分布、融資目的、大股東參與熱情等許多方面都與主板市場有很大的區(qū)別，需要專門對其進行

4、研究。而目前又沒有針對創(chuàng)業(yè)板的非公開發(fā)行折價方面的文獻，本文的研究目的是分析創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)在非公開發(fā)行中產生增發(fā)折價的原因。
　　在發(fā)行定價方面，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)逐漸市場化，越來越多的創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)將發(fā)行期首日作為定價基準日，而這一天的股價在進行增發(fā)決議的時候是未知的，相當于使得發(fā)行價格可操縱的空間小了。同時，如果創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)采用市價發(fā)行，機構投資者的認購股份在發(fā)行期結束就可自由流通，需要承擔的鎖定期甚至不到12個月。
　　創(chuàng)業(yè)板

5、擁有“小額簡易”發(fā)行規(guī)定，即對于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)非公開發(fā)行融資額不超過5000萬元，不超過上年度凈資產10％的，適用簡易程序，監(jiān)管機構在15個工作日內決定是否核準。主板市場一個項目的審核常常需要三個月的等待，而“小額簡易發(fā)行”項目審核時間往往不到半個月，這極大地提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率。因此從2014年開始創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)實施非公開發(fā)行的熱情高漲。
　　主板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)處于不同的發(fā)展階段。很大一部分創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)是高新企業(yè)，處于成長

6、期階段，非公開發(fā)行的主要融資目的是并購重組，通過橫向收購擴大規(guī)模、增加公司體量，縱向并購完善產業(yè)鏈，提升未來盈利能力。主板上市公司多數(shù)已經(jīng)處于成熟期，融資目的更加多元化，最為普遍的項目融資主要是為有價值的投資項目募集資金。
　　主板市場大股東參與認購的比例達到49％，參與了接近一半的項目。相比之下創(chuàng)業(yè)板市場大股東參與認購的比例僅為21％，參與非公開發(fā)行項目的熱情顯著低于主板。原因可能是創(chuàng)業(yè)板二級市場行情連續(xù)3年處于上升區(qū)間，市場對

7、創(chuàng)業(yè)板上市公司是追捧的。因此可用的融資方式較多，融資成本低，且融資效率高。而相對來說，非公開發(fā)行需要承擔的鎖定期較長，所以大股東參與認購的熱情不高。
　　2012年創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)立思辰發(fā)行股份購買資產事項獲得了證監(jiān)會有條件通過，成為創(chuàng)業(yè)板首個成功實施非公開發(fā)行的上市公司。之后愈來愈多的創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)成功通過非公開發(fā)行募集所需資金。創(chuàng)業(yè)板上市公司成功實施非公開發(fā)行的182個樣本企業(yè)中，只有11家是溢價發(fā)行的，其余171家都是折價發(fā)行的。

8、12012年-2015年主板市場非公開發(fā)行折價率平均為26.02％，美國上市公司增發(fā)折價幅度平均在15％-20％之間。
　　本文以成功實施了非公開發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究主體，探討影響非公開發(fā)行折價水平的因素。主要考慮一級市場投資者類型、二級市場投資者情緒、上市公司未來成長性等方面對增發(fā)折價水平的影響。
　　本文以2012年-2015年這4年中創(chuàng)業(yè)板中非公開發(fā)行的171家企業(yè)為研究樣本，得出了以下研究結論:
　　(1

9、)在創(chuàng)業(yè)板市場上的非公開發(fā)行中，大股東參與能夠獲得更高的折價。一方面是二級市場將大股東參與看作利好，助漲股價;另一方面發(fā)行價格低，是對禁售期的一種折價，不是利益轉移動機導致的。
　　從認購比例來看，本文的研究結果發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板中，折價率與大股東的認購比例并不存在顯著的相關關系，說明在創(chuàng)業(yè)板中，整體上不存在大股東的利益轉移行為。鄭琦(2009)、閆坤(2013)在主板市場的相關研究發(fā)現(xiàn)，折價率與大股東認購比例呈正相關關系。存在兩方面

10、的原因:一是大股東的利益轉移動機，通過打壓增發(fā)前股價和壓低基準價折價率，實現(xiàn)低價發(fā)行;二是當機構投資者認購價格較低并且認購的數(shù)量不足的時候，大股東要兜底未被認購的增發(fā)股份數(shù)量，而此時的增發(fā)價格本身就比較低。
　　從認購方式來看，不同于主板市場的研究結論，本文的研究結果表明，在創(chuàng)業(yè)板市場上，采用現(xiàn)金方式認購還是采用非現(xiàn)金資產方式認購，對增發(fā)折價均沒有顯著的影響。馬德芳(2012)在主板市場的研究結果發(fā)現(xiàn)，當大股東利用資產認購時，存在

11、顯著的虛增資產價值的動機，存在大股東的掏空行為。
　　在增發(fā)價格低于市場價格的情況下，假設此次發(fā)行能夠從上市公司原有股東轉移財富1單位。大股東原來持股比例為α，那么大股東將會在非公開發(fā)行中損失掉的財富為α;假設大股東認購比例為β，那么將會在非公開發(fā)行中獲得的財富為β。用大股東認購比例與原持股比例之差即（β-α)，表示大股東在非公開發(fā)行中財富變化程度，那么（β-α）越大，大股東利益轉移的動機越大，用來衡量大股東侵占其他未參與增發(fā)的股

12、東利益的動機。主板市場的研究結論普遍認為存在大股東利益轉移動機，但這種利益轉移動機對創(chuàng)業(yè)板市場的折價率沒有顯著影響。
　　(2)當投資者情緒樂觀時，增發(fā)折價率的幅度會更大;當投資者情緒低落時，增發(fā)折價率的幅度更小。投資者情緒無論是在主板還是在創(chuàng)業(yè)板，都是影響增發(fā)折價水平的重要因素。
　　投資者情緒對折價影響程度的大小與參與增發(fā)的對象有關。在大股東參與時，增發(fā)折價受到投資者情緒的影響相對較小;而當只有機構投資者認購時，折價水平

13、受到市場情緒的影響相對更大。原因在于，當大股東參與認購時，一級市場發(fā)行定價會考慮大股東的支持行為。大股東需要承受遠超過機構投資者的限售期，給予大股東的支持行為一定的補償，制定較低的發(fā)行價格。因此增發(fā)折價受到投資者情緒的影響更小一些。當只有機構投資者參與時，禁售期短，不需要在發(fā)行價格上給予太高補償，折價水平受到股價波動的影響更大。
　　(3)與主板市場的觀點相異，本文認為，在創(chuàng)業(yè)板中，折價水平與公司未來成長性顯著相關。閆坤(2013

14、)的研究結果表明，主板市場上上市公司非公開發(fā)行折價與公司未來成長性之間不存在顯著關系。而在創(chuàng)業(yè)板中，成長性既會影響一級市場發(fā)行價格，同時二級市場投資者也關注企業(yè)成長性，因此也會影響股票的市場價格。對于擁有高成長性的創(chuàng)業(yè)板上市公司，本身在二級市場上就容易被追捧。因此當公司實施非公開發(fā)行項目進行融資時，投資者將此解讀為公司擁有能為公司帶來價值的投資項目。進而會使得投資者情緒更加樂觀，投資者情緒又會助漲股票價格。在一級市場上，未來成長性較好的

15、上市公司能夠制定較高的發(fā)行價格。因為投資者將可以從未來企業(yè)價值提升中獲得利益?？偟膩碚f，成長性對股票價格的影響大于對發(fā)行價格的影響，增發(fā)折價水平與公司成長性呈正相關關系。
　　從營業(yè)收入同比增長率來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司從2011年平均同比增長33.32％到2014年平均同比增長28.09％，其中2012、2013、2014年平均營業(yè)收入同比增長率分別為19.53％、28.38％、28.09％。而2012-2014年主板上市公司平均營

16、業(yè)收入同比增長率分別為8.18％、12.45％、3.75％。無論從較高的絕對數(shù)額，還是與主板市場相比較，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)的收入增長情況都是比較快的。
　　從凈利潤的增長情況來看，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)從2011年的13.55％上升到2014年的25.32％，主板上市公司則從2011年的17.37％下降到2014年的5.33％。整體來看，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)的凈利潤的增長能力也處于較高水平。
　　(4)包含投資者類型、二級市場投資者情緒和上市公司的