融資融券交易對(duì)我國(guó)股票定價(jià)效率影響的實(shí)證研究.pdf

1、融資融券業(yè)務(wù)自開通以來一直保持著較強(qiáng)的發(fā)展勢(shì)頭，各項(xiàng)數(shù)字指標(biāo)都增長(zhǎng)迅速。伴隨著融資融券業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，市場(chǎng)監(jiān)管層以及學(xué)術(shù)界一直所關(guān)心的問題逐漸浮出水面，融資融券業(yè)務(wù)是否有股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是否能使價(jià)格嚴(yán)重偏離真實(shí)值的股票逐漸回到其真實(shí)價(jià)值上，以及現(xiàn)行的規(guī)章制度是否有利于融資融券業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。由于我國(guó)證券市場(chǎng)相較于歐美等國(guó)家的證券市場(chǎng)來說起步較晚，開通融資融券業(yè)務(wù)的時(shí)間更是較遲，因此歐美等市場(chǎng)的現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)無法完全套入我國(guó)的證券市場(chǎng)中，生搬

2、硬套就會(huì)出現(xiàn)水土不服的影響。而且，對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)是否能夠真正提高標(biāo)的股票定價(jià)效率這一討論在學(xué)術(shù)界還沒有完全的定論，因此利用我國(guó)數(shù)據(jù)來討論在我國(guó)證券市場(chǎng)中融資融券業(yè)務(wù)是否有利于股票定價(jià)效率的提高是具有十分重要意義的，能夠真正給監(jiān)管者以及市場(chǎng)參與者帶來指導(dǎo)性作用。
　　本文主要從兩個(gè)層面研究開展融資融券交易對(duì)股票定價(jià)效率的影響。首先，通過論證在開展融資融券業(yè)務(wù)以后，股票價(jià)格在反映信息的內(nèi)容和速度方面是否有所提高，以此來判斷股票定價(jià)效

3、率是否有所改善;其次，通過面板數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)研究了異質(zhì)信念和賣空約束對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制及其影響條件。
　　由于股票定價(jià)效率取決于這只股票價(jià)格是否能夠完整全面地反映與其相關(guān)的所有信息，因此信息的反映程度和反映速度對(duì)于股票定價(jià)效率至關(guān)重要。本文以個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)收益率回歸的擬合優(yōu)度衡量信息的反映程度，以個(gè)股收益率與上一周市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)衡量信息的反映速度。當(dāng)市場(chǎng)中不允許融資融券時(shí)，在市場(chǎng)低迷時(shí)期，市場(chǎng)參與者無法通過賣空操作來表達(dá)其

4、對(duì)股票的未來價(jià)格的看空預(yù)期，因此此時(shí)股票價(jià)格只反映了市場(chǎng)層面信息，無法充分反映負(fù)面的私有信息，市場(chǎng)收益率對(duì)個(gè)股收益率的解釋程度較高，即擬合優(yōu)度較高;而市場(chǎng)中一般不存在買入限制，所以在市場(chǎng)高漲時(shí)期，市場(chǎng)參與者可以通過買入股票來表達(dá)其對(duì)股票未來價(jià)格上漲的期望，此時(shí)股票價(jià)格既能反映市場(chǎng)層面因素，也能反映個(gè)股層面因素，市場(chǎng)收益率對(duì)個(gè)股收益率的解釋程度將下降，即擬合優(yōu)度較低。那么，當(dāng)證券市場(chǎng)解除賣空約束時(shí)，買賣不對(duì)稱的限制不復(fù)存在，因此市場(chǎng)低迷時(shí)

5、期的擬合優(yōu)度將顯著下降。同樣地，當(dāng)市場(chǎng)存在賣空限制時(shí)，在市場(chǎng)低迷時(shí)期，股票價(jià)格一般不能及時(shí)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)做出反映，此時(shí)表現(xiàn)為個(gè)股收益率與上一周的市場(chǎng)收益率相關(guān)性很高，而在市場(chǎng)上漲時(shí)期，股票價(jià)格可以通過市場(chǎng)參與者對(duì)股票的買賣操作及時(shí)做出調(diào)整，表現(xiàn)為個(gè)股收益率與上一周的市場(chǎng)收益率相關(guān)性下降，因而，當(dāng)解除賣空約束時(shí)，無論市場(chǎng)處于高漲還是低迷時(shí)期，個(gè)股價(jià)格都會(huì)及時(shí)反映市場(chǎng)信息，因此表現(xiàn)為相關(guān)系數(shù)顯著下降。
　　這一部分論證通過雙重差分模型控制

6、了其他相關(guān)變量的影響，獨(dú)立研究融資融券業(yè)務(wù)的開展是否有利于提高股票價(jià)格對(duì)信息的反映程度和反映速度，進(jìn)而提高股票定價(jià)效率，分別進(jìn)行了基于大盤股和中小板、創(chuàng)業(yè)板的總體檢驗(yàn)和只基于中小板和創(chuàng)業(yè)板的單獨(dú)檢驗(yàn)。
　　在總體檢驗(yàn)中，以第五次融資融券擴(kuò)容標(biāo)的股票為處理組，以中證800指數(shù)成分股中沒有進(jìn)入融資融券名單中的股票為對(duì)照組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資融券標(biāo)的股票的信息反映速度有顯著提升，而信息反映程度不僅沒有提高，還略有降低。說明總體來看，融資融券交

7、易對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率提高的影響還比較有限，與理論假設(shè)存在一定差距。原因可能在于，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今各項(xiàng)政策制度還在逐漸完善中，當(dāng)開展一項(xiàng)新的交易規(guī)則時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)在開始時(shí)期持有觀望態(tài)度，并不會(huì)立刻接受并且采納。融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)證券市場(chǎng)中的發(fā)展還處于起步階段，交易量占比相對(duì)較小，只有逐步走向正軌被大多數(shù)市場(chǎng)參與者所接受時(shí)，才能真正發(fā)揮其作用;另一原因可能在于這一部分檢驗(yàn)未將樣本股票進(jìn)行一定分類，將具有不同板塊特點(diǎn)的個(gè)股混在一起進(jìn)

8、行，盤面較大，可能對(duì)影響有中和作用，在一定程度上弱化了檢驗(yàn)結(jié)果的解釋能力。
　　在單獨(dú)對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)中，以第五次融資融券擴(kuò)容標(biāo)的中的中小板和創(chuàng)業(yè)板股票為處理組，以中創(chuàng)400指數(shù)成分股中非融資融券標(biāo)的股票為對(duì)照組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是在信息反映程度方面，還是信息反映速度方面，開展融資融券后都沒有顯著改善。其原因可能有兩點(diǎn):第一點(diǎn)在于中小板和創(chuàng)業(yè)板開通融資融券業(yè)務(wù)相較于主板市場(chǎng)更是較晚，僅有兩年多的時(shí)間，投資者對(duì)其的接納程度不

9、高，影響其效用的發(fā)揮;第二點(diǎn)在于中小板和創(chuàng)業(yè)板上多為個(gè)人投資者，投機(jī)屬性較強(qiáng)，市場(chǎng)行情更容易受到投資者情緒的主導(dǎo)，尤其在市場(chǎng)行情處于上漲或下跌階段，追漲殺跌操作頻繁，使得股票價(jià)格嚴(yán)重偏離其真實(shí)價(jià)值，而融資融券交易會(huì)放大投資者情緒，反而對(duì)股票定價(jià)效率產(chǎn)生負(fù)面影響。中小板和創(chuàng)業(yè)板的交易特點(diǎn)為監(jiān)管者對(duì)融資融券業(yè)務(wù)在這兩個(gè)板塊的健康運(yùn)行提出了新的課題和挑戰(zhàn)。
　　更進(jìn)一步的，本文研究了異質(zhì)信念和賣空約束對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制，并分析了其中的

10、影響因素。這一部分選取第五次融資融券擴(kuò)容標(biāo)的股票，以賣空約束、異質(zhì)信念和其他控制變量為解釋變量，分別對(duì)股票日均收益率和季度累計(jì)收益率進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析。理論假設(shè)認(rèn)為，在解除融資融券限制、減輕賣空約束后，由于悲觀投資者也將參與股票交易，使得其悲觀信念得以表達(dá)，因此股票價(jià)格將會(huì)有所下降，帶來股票收益率的下降。由此，本文假設(shè)賣空約束回歸項(xiàng)與股票日均收益率或累計(jì)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且異質(zhì)信念回歸項(xiàng)也與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在以市場(chǎng)收益率為

11、控制變量單獨(dú)回歸賣空約束項(xiàng)時(shí)，賣空約束項(xiàng)前系數(shù)顯著為負(fù)，與假設(shè)一致，說明賣空約束與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;在自變量中加入其它財(cái)務(wù)指標(biāo)后，經(jīng)檢驗(yàn)，異質(zhì)信念項(xiàng)前系數(shù)顯著為正，與假設(shè)相悖。因此對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)，加入賣空約束與異質(zhì)信念的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示交互項(xiàng)前系數(shù)顯著為負(fù)，與假設(shè)一致，說明在存在賣空約束的市場(chǎng)中，異質(zhì)信念越高，股票價(jià)格越容易偏離真實(shí)值，定價(jià)效率越低，賣空約束和異質(zhì)信念是共同作用與股票價(jià)格的。并且通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，賣空約束對(duì)股票價(jià)格

12、的影響主要是通過市場(chǎng)上實(shí)際發(fā)生的融資融券交易量傳導(dǎo)的，而不是通過一項(xiàng)政策制度的建立就能影響的。
　　通過以上得到的檢驗(yàn)結(jié)果，本文最后對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展提出幾項(xiàng)政策建議:首先可以通過分類管理股票和投資者，做到監(jiān)管差別化，優(yōu)化市場(chǎng)交易，“將合適的產(chǎn)品賣給合適的人”，提高市場(chǎng)運(yùn)作效率;還可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，完善我國(guó)證券市場(chǎng)的融資融券轉(zhuǎn)融通機(jī)制，真正使貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)充分銜接起來，活躍市場(chǎng)交易;最后還要注意風(fēng)險(xiǎn)的防控，完善風(fēng)

13、險(xiǎn)評(píng)估方法和管理手段，減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。
　　本文的創(chuàng)新之處在于，在以往的學(xué)術(shù)文章中，都是將證券市場(chǎng)看作一個(gè)整體考察融資融券交易對(duì)股票定價(jià)效率的影響，本文將中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)單獨(dú)分割出來，考察在中小板和創(chuàng)業(yè)板塊上，融資融券交易是否會(huì)提高股票定價(jià)效率，并結(jié)合中小板和創(chuàng)業(yè)板情況和投資者特點(diǎn)分析原因，有助于具體找出融資融券交易對(duì)股票定價(jià)效率影響的著力點(diǎn)和阻礙融資融券交易健康發(fā)展的影響因素，有助于監(jiān)管者制定準(zhǔn)確合理的措施推動(dòng)融資融券的發(fā)展，充