外匯市場風(fēng)險對套息交易超額收益影響的實證研究.pdf

1、20世紀(jì)90年代全球經(jīng)濟的大發(fā)展以及各國央行貨幣政策的差異化，使外匯套息交易策略組合成為國際投資者的新寵。套息交易是指從利率低的國家借入貨幣投資于利率高的國家貨幣的策略組合，在外匯套息交易策略組合中，投資者從套息交易策略組合獲得的超額收益與兩個關(guān)鍵因素相關(guān):利率因素和匯率因素。無拋補利率平價(UIP)理論表示具有高利率的貨幣其匯率有貶值趨勢，而低利率貨幣其匯率有升值趨勢。根據(jù)無拋補利率平價(UIP)理論，外匯套息交易策略組合不應(yīng)該產(chǎn)生超

2、額收益，可大量的實證研究表明套息交易策略組合確實存在著超額收益，無拋補利率平價(UIP)理論的偏離即為外匯的遠期貼水之謎。
　　文章的框架主要有三部分六章節(jié)構(gòu)成:第一部分提出問題，提出了本文的研究問題和現(xiàn)狀，涵蓋了第一章和第二章;第二部分分析問題，運用相關(guān)理論進行實證分析，涵蓋了第三章至第五章;第三部分解決問題，根據(jù)實證結(jié)果得出結(jié)論，提出相關(guān)建議，涵蓋了第六章。第一章是緒論部分，主要闡述了文章的研究背景，提出論文的研究問題和研究意

3、義，論文所采用的研究方法、研究框架以及文章的創(chuàng)新點;第二章是文獻綜述部分，此部分主要闡述了套息交易策略組合相關(guān)的文獻綜述、人民幣匯率相關(guān)的文獻綜述和文獻綜述的小結(jié)，外匯套息交易策略組合相關(guān)的文獻綜述主要從國內(nèi)和國外兩個方面闡述;第三章是理論部分，主要闡述了文章所使用的相關(guān)理論，包括了無拋補利率平價理論和由此產(chǎn)生的外匯遠期貼水之謎、套息交易策略組合的相關(guān)概念、文章所用外匯市場的三個風(fēng)險因子的相關(guān)理論、構(gòu)建尾部相依性因子時所采用的Copul

4、a理論和論文實證分析所運用的定價模型;第四章是數(shù)據(jù)和統(tǒng)計性分析部分，主要闡述了文章研究所選取的數(shù)據(jù)，貨幣組合的統(tǒng)計性分析和文章所采用的外匯市場風(fēng)險因子的統(tǒng)計性分析，文章外匯市場的三個風(fēng)險因子分別為:表示樣本內(nèi)外匯市場中所有貨幣的平均超額收益因子(RX因子)，表示外匯市場整體風(fēng)險的波動率因子，當(dāng)極端事件發(fā)生所引發(fā)外匯市場風(fēng)險的傳染性，用套息交易策略組合中融資貨幣和投資貨幣的下尾部相依性因子表示;第五章是實證結(jié)果與分析部分，主要從貨幣組合的

5、截面資產(chǎn)定價和各貨幣組合的時間序列回歸等方法進行分析，研究外匯市場的風(fēng)險對套息交易策略組合超額收益的影響。套息交易策略組合的實證分析之后，文章研究了套息交易策略組合中人民幣匯率的行為;第六章是結(jié)論和建議部分，總結(jié)全文得出主要結(jié)論、相關(guān)的啟示和建議以及論文的展望。
　　文章以G10國家和新興市場共33個國家或地區(qū)的貨幣匯率作為研究樣本，文章中的匯率采用美元標(biāo)價法，即1美元等于多少單位的外國貨幣，樣本期限從1999年1月至2015年1

6、2月各貨幣的即期匯率月數(shù)據(jù)和1個月的遠期匯率月數(shù)據(jù)。外匯套息交易策略組合是借入低利率貨幣投資于高利率貨幣，其中低利率貨幣作為融資貨幣，而高利率貨幣作為投資貨幣。因此論文的研究是在貨幣組合的基礎(chǔ)上進行的，以利率差作為分組依據(jù)，利率最低的20％的貨幣作為貨幣組合1，依次分組，利率最高的20％的貨幣作為貨幣組合5，外匯套息交易策略組合是做空貨幣組合1同時做多貨幣組合5，即貨幣組合1是融資貨幣，貨幣組合5是投資貨幣。已有研究表明拋補利率平價在低

7、頻率的數(shù)據(jù)中成立，即兩國的利率差等于其貨幣的遠期貼水，因此在實證分析中以各貨幣一個月遠期貼水作為分組依據(jù)，將各貨幣分為五組。本文套息交易策略組合的持有期限為一個月，在月末對各貨幣重新分組，形成新的套息交易策略組合，貨幣組合的超額收益是該組合內(nèi)各個貨幣超額收益的平均值。
　　文章以國外學(xué)者對套息交易策略組合現(xiàn)有的研究為基礎(chǔ)，提出了外匯市場中的三個風(fēng)險因子，研究外匯市場的風(fēng)險對套息交易策略組合超額收益的影響。外匯市場中的三個風(fēng)險因子分

8、別為RX因子、波動率因子和下尾部相依性因子。RX因子表示樣本內(nèi)外匯市場中所有貨幣的平均超額收益，波動率因子表示了外匯市場中的整體風(fēng)險，文章構(gòu)建波動率風(fēng)險因子的方法類似于已實現(xiàn)波動率的構(gòu)建方法，下尾部相依性因子表示當(dāng)外匯市場中某一貨幣暴跌時所引起其他貨幣暴跌的風(fēng)險傳染性，下尾部相依性因子是由套息交易策略組合中的融資貨幣和投資貨幣構(gòu)造。
　　文章的實證運用線性隨機貼現(xiàn)因子定價模型分析截面貨幣組合的超額收益，估計方法為Hansen的廣義

9、矩估計(GMM);對各貨幣組合進行時間序列回歸分析，估計方法為最小二乘估計。
　　文章的主要結(jié)論為:外匯市場的風(fēng)險能夠影響套息交易策略組合的超額收益。1、外匯市場的RX因子在截面數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價中的風(fēng)險價格為正;從時間序列回歸結(jié)果分析，RX風(fēng)險因子對各貨幣組合的影響大致相同，只能解釋影響各貨幣組合超額收益的共同的風(fēng)險因素;RX風(fēng)險因子對套息交易策略組合的超額收益有正向的影響。2、外匯市場的波動率風(fēng)險因子在截面數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價中的定價能力顯

10、著為負(fù)，波動率風(fēng)險因子能夠為貨幣組合提供風(fēng)險補償;從時間序列回歸結(jié)果分析，波動率風(fēng)險因子對各貨幣組合的影響不同，能夠解釋各貨幣組合超額收益的差異;波動率風(fēng)險因子對套息交易策略組合的超額收益有正向影響。3、外匯市場的下尾部相依性因子，從截面數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價結(jié)果分析，其定價能力顯著為正;但是從時間序列回歸結(jié)果分析，下尾部相依性因子只對套息交易策略中的貨幣組合有顯著性影響。下尾部相依性因子對套息交易策略組合的超額收益有負(fù)向的影響。
　　在研

11、究外匯市場風(fēng)險對套息交易策略組合超額收益的影響后，文章分析了在套息交易策略組合中的人民幣匯率行為，通過人民幣匯率在套息交易策略組合中的散點分布圖以及銀行代客結(jié)售匯順差和貿(mào)易差額的時間序列圖，研究近年來人民幣匯率參與套息交易策略組合的頻率和方向，分析表明:近年來人民幣匯率越來越多的參與到套息交易策略組合中。文章提出了當(dāng)套息交易策略組合的交易量很大時，外匯市場的風(fēng)險通過影響參與套息交易策略組合投資者的平建倉行為，從而引起大量資金異常流動，此

12、時將會影響一國的匯率穩(wěn)定。因此，在人民幣國際化日益加速的進程中，要防范外匯市場風(fēng)險通過套息交易策略組合對人民幣匯率的沖擊。
　　根據(jù)實證結(jié)果和對人民幣匯率分析，文章從投資者和政府當(dāng)局兩個視角提出了相關(guān)啟示和建議:1、從投資者視角，投資者參與套息交易策略組合時，不僅要關(guān)注貨幣間的利率差，也要重視外匯市場的風(fēng)險對套息交易策略組合超額收益的影響。2、在人民幣國際化進程中，政府當(dāng)局要防范外匯市場風(fēng)險通過套息交易策略組合對人民幣匯率的沖擊。

13、首先，完善全球外匯市場風(fēng)險的監(jiān)管和防范體系，在不斷完善人民幣匯率機制的同時，加強對全球外匯市場的整體波動性風(fēng)險和極端事件發(fā)生引起風(fēng)險傳染性的監(jiān)管和防范;其次，加強對外貿(mào)易企業(yè)的監(jiān)管，完善跨境資金流動的監(jiān)測預(yù)警體系，在資本賬戶管制的情況下，對外貿(mào)易企業(yè)是投資者能夠參與到套息交易策略組合的重要途徑，這就加大了政府監(jiān)管的難度，因此需要完善異?？缇迟Y金流入和流出的監(jiān)測預(yù)警體系。
　　文章的研究意義為:通過分析外匯市場的風(fēng)險對套息交易策略組