財務(wù)柔性、融資約束與非效率投資的實證研究.pdf

1、隨著我國經(jīng)濟發(fā)展市場化進程日益加快，資本市場的滯后使得國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展受到巨大限制，由于金融資源的稀缺性，導(dǎo)致并非所有的公司可以通過外部融資的方式獲得資金需求從而有效的進行投資活動，這使得我國存在大量公司由于融資困難導(dǎo)致非效率投資情況嚴(yán)重，面對未來如此不確定的市場環(huán)境，企業(yè)如何應(yīng)對外部融資困難的大環(huán)境，有效的增強自身抵御未來財務(wù)風(fēng)險合理把握投資機會的能力，對于企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要。2008年爆發(fā)的全球性金融危機并由此引發(fā)的信貸緊縮使得大

2、量公司面臨融資困境，隨之而來的歐債危機又使得資金融資困難上升到國家主權(quán)層面，如何有效的應(yīng)對市場環(huán)境中的不確定性，如何有效的應(yīng)對突發(fā)風(fēng)險合理把握未來投資機遇得到了學(xué)術(shù)界的高度重視，而企業(yè)應(yīng)對這種不確定性的最好方式就是有效的安排企業(yè)的財務(wù)柔性政策，在面臨融資約束的時候，合理的規(guī)避風(fēng)險，有效的把握投資機會，從而降低公司的非效率投資水平，因此，在現(xiàn)實背景下基于財務(wù)柔性的視角，研究我國上市公司財務(wù)柔性，融資約束與非效率投資之間的關(guān)系有著重要的現(xiàn)實

3、意義?！艾F(xiàn)金為王”一直是企業(yè)運營管理中的黃金法則，尤其在全球金融危機背景下，信貸緊縮，融資困境逐步蔓延，使得大量公司因為無法及時獲得有效的外部融資使得自身錯過投資機會，甚至導(dǎo)致公司的破產(chǎn)倒閉，在非完美資本市場背景下，投資者和公司之間存在信息不對稱，而信息不對稱會導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險，尤其是道德風(fēng)險會使得公司產(chǎn)生侵占動機獲得侵占收益，這使得投資者對于部分資產(chǎn)和收益不能達到融資預(yù)期的公司提高融資門檻，再加上信貸配給的存在，使得這些公司即使

4、愿意支付更高的利率成本也不能獲得外部融資，從而導(dǎo)致融資約束的存在。為了應(yīng)對融資困難的市場大背景，研究公司的財務(wù)柔性政策至關(guān)重要，企業(yè)在融資約束的情況下，如何有效的做出柔性預(yù)期，合理的增強自身的現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性水平，從而在滿足未來投資現(xiàn)金需求的情況下又可以兼顧現(xiàn)金價值的最大化，這些對于公司價值的提升有著重要意義，因此，本文主要是研究我國上市公司財務(wù)柔性，融資約束與非效率投資之間的相關(guān)關(guān)系，以期為改善公司治理提供借鑒意義。
　　

5、目前，學(xué)術(shù)界對于上述問題的研究多集中于以下幾個方面：融資約束與公司投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系；公司財務(wù)柔性與公司績效的關(guān)系；股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資水平之間的關(guān)系，很少有研究基于財務(wù)柔性視角，分析我國上市公司財務(wù)柔性，融資約束與非效率投資之間的關(guān)系，由于我國企業(yè)面臨的融資約束情況較為嚴(yán)重，多數(shù)企業(yè)由于不能及時籌資而喪失投資機會，因此，在融資約束的大背景下，不同公司的融資約束程度不同，財務(wù)柔性能力的高低與公司非效率投資之間是否存在一定相關(guān)關(guān)系值

6、得學(xué)術(shù)界探討。基于前人的研究發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)界對于融資約束這一變量尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識，關(guān)鍵是在于融資約束的度量標(biāo)準(zhǔn)上存在分歧，部分認(rèn)為應(yīng)該采用公司內(nèi)外部融資成本差異來衡量公司的融資約束程度，然而在實際生活中，企業(yè)的外部融資成本通常高于內(nèi)部，尤其是中小企業(yè)，如果認(rèn)為企業(yè)融資約束是由于外部融資成本高造成的，那只要企業(yè)獲得一定的投資機會且投資機會的收益高于融資成本，那企業(yè)一定會獲得外部融資，但事實情況卻并非如此，因此本文借鑒Tirole(200

7、6)觀點，基于信貸配給的角度，采用公司資產(chǎn)和收入為重要變量，通過回歸分析研究公司融資約束水平。在財務(wù)柔性方面，國內(nèi)對于這一指標(biāo)的研究尚處于起步階段，本文主要借鑒曾愛民(2011，2013)對于該指標(biāo)的度量方法，采用現(xiàn)金柔性衡量企業(yè)財務(wù)柔性政策，同時考慮公司的負(fù)債融資能力，共同度量這一指標(biāo)。而非效率投資在近幾年的研究過程中日益成熟，本文借鑒Richardson(2006)的殘差模型進行度量，同時，結(jié)合我國目前資本市場現(xiàn)狀，綜合分析我國上市

8、公司財務(wù)柔性，融資約束與非效率投資的相關(guān)關(guān)系。
　　本文主要采用規(guī)范性研究和實證研究相結(jié)合的方式研究上述問題，首先，闡述本文的選題背景和意義，研究目的，內(nèi)容，并闡述研究的方法和研究框架;然后，系統(tǒng)的回顧國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于目前融資約束，財務(wù)柔性以及非效率投資的研究近況，在閱讀了大量的國內(nèi)外文獻后，對于國內(nèi)外研究的相關(guān)文獻進行梳理，并做出文獻評述;接著，本文從融資約束，融資約束與財務(wù)柔性，財務(wù)柔性，融資約束和非效率投資三個角度進行理論分

9、析，分析變量之間的相關(guān)關(guān)系，并結(jié)合理論分析提出本文的研究假設(shè);基于上述假設(shè)，本文選取研究樣本并對數(shù)據(jù)進行篩選處理，設(shè)計變量和研究模型;本文采用實證研究的方法對于假設(shè)進行論證，具體分為描述性分析，變量相關(guān)性分析和多元回歸分析三個部分，分別對于上述5個模型進行研究;最后，針對上述實證分析得出結(jié)論并提出政策建議，總結(jié)文章不足和研究展望。以2008-2013年中國滬深兩市制造業(yè)部分上市公司作為研究樣本，在大量的數(shù)據(jù)收集和篩選后，通過指標(biāo)模型構(gòu)建

10、，描述性分析，變量相關(guān)性分析以及多元回歸分析，得到以下具體結(jié)論：⑴當(dāng)上市公司融資約束水平較高時，公司投資水平較低且投資不足現(xiàn)象顯著。該結(jié)論表明我國上市公司在面臨較高的融資約束時，一般會產(chǎn)生投資不足的現(xiàn)象，且該現(xiàn)象在我國上市公司中表現(xiàn)較為突出;⑵當(dāng)上市公司融資約束水平越高時，上市公司財務(wù)柔性越高，高融資約束公司，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度越高。上市公司的現(xiàn)金持有政策對于上市公司的財務(wù)柔性水平有著重大的影響，當(dāng)上市公司面臨較高的融資約束時，上市公司

11、趨向于持有大量的現(xiàn)金儲備，以對抗未來財務(wù)風(fēng)險以及有效應(yīng)對投資機會，從而使上市公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度較高;⑶當(dāng)融資約束水平較高時，財務(wù)柔性與非效率投資中的投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)上市公司的融資約束程度較高時，此時上市公司很可能由于融資約束的原因?qū)е峦顿Y資金不足，如果上市公司的財務(wù)柔性水平較高，可以有效的緩解上述情況，使企業(yè)較好的把握投資機會，有效的降低上市公司的非效率投資水平;⑷當(dāng)融資約束水平較低時，財務(wù)柔性對于非效率投資的投資過度影響