融資融券對股市波動性影響的實(shí)證研究.pdf

1、我國融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月31日啟動以來，短短5年時間取得了長足的發(fā)展。兩融標(biāo)的股票經(jīng)過四次擴(kuò)容已經(jīng)從試點(diǎn)初期90只增至現(xiàn)在的900只，轉(zhuǎn)融通標(biāo)的由原來的87只擴(kuò)大至893只，基本實(shí)現(xiàn)了融資融券標(biāo)的股票的全覆蓋。融資融券規(guī)模增長的十分迅速，截止2015年底，融資融券余額達(dá)到12000億元左右的規(guī)模。尤其是2015年上半年的牛市行情中，融資融券余額曾一度突破22000億元。
　　融資融券自推出以來就得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)者們的密切關(guān)注，

2、國內(nèi)外關(guān)于融資融券交易對證券市場影響的理論研究和實(shí)證研究都非常多。針對融資融券對股市波動性的影響，國內(nèi)外學(xué)者的研究主要有三種結(jié)論:融資融券加劇了股市波動性、融資融券降低了股市的波動性、融資融券對股市的波動性沒有影響。本文根據(jù)前人的研究結(jié)果剖析出了融資融券對股市波動性影響的正向機(jī)制和負(fù)向機(jī)制，認(rèn)為融資融券對我國A股市場的影響是這兩種相反機(jī)制共同作用的結(jié)果。融資融券對股市波動性影響的正向機(jī)制主要體現(xiàn)在杠桿效應(yīng)的助漲助跌方面。由于市場上存在很

3、多的非理性交易者，導(dǎo)致股市“追漲殺跌”的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。融資融券杠桿交易的特性促使了“追漲殺跌”現(xiàn)象進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致了股市的暴漲暴跌。在上漲行情中，融資交易的杠桿作用會成倍的擴(kuò)大股票需求，導(dǎo)致股票大幅上漲，同樣下跌行情中，融券交易的杠桿作用會使股票供給成倍增加，導(dǎo)致股價大幅下跌。另外，融資融券的杠桿作用給內(nèi)幕交易和市場操縱行為提供了方便，賣空機(jī)制給股市操縱者增加市場空頭力量提供了渠道，當(dāng)市場監(jiān)管機(jī)制不完善的時候，將會造成股票市場的震蕩。融

4、資融券對股市波動性影響的負(fù)向機(jī)制主要體現(xiàn)在融資融券的杠桿作用和賣空機(jī)制增加了股票的供給彈性和需求彈性，完善了股市價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，使價格能夠快速回歸到價值附近，從而降低股市的波動性。同時賣空交易者通過賣空機(jī)制引入將更多信息融入股價，進(jìn)一步完善了股市的價格發(fā)現(xiàn)功能，使股票價格盡可能的接近其價值從而降低了股市的波動。
　　本文選取我國滬深兩市融資融券交易數(shù)據(jù)作為研究對象，選取滬深300指數(shù)作為我國A股市場的代表，系統(tǒng)的分析了融資融券對我國

5、股市波動性的影響。具體來看，本文旨在回答以下三個問題:一是融資融券交易對股市波動性影響的存在性問題;二是融資融券如何影響股市波動性的問題或者說融資融券對股市波動性的動態(tài)影響路徑問題;三是探究不同市場態(tài)勢下融資融券對股市波動性會有怎樣不同的影響。
　　第一個問題的回答，本文采用事件研究法，篩選出研究樣本期間關(guān)于融資融券的兩件大事，通過對事件窗口期前后股市波動性的非參數(shù)檢驗(yàn)來驗(yàn)證融資融券是否對股市波動性產(chǎn)生顯著的影響。實(shí)證結(jié)果得出，2

6、011年12月5日融資融券標(biāo)的股票第一次擴(kuò)容短期內(nèi)并沒有給股市波動性造成明顯的影響，這可能是由于融資融券業(yè)務(wù)剛轉(zhuǎn)入常規(guī)階段，融資融券規(guī)模仍然比較小的原因;2013年9月16日融資融券標(biāo)的股票的第三次擴(kuò)容時，融資融券規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2800億元左右，實(shí)證結(jié)果表明融資融券標(biāo)的第三次擴(kuò)容顯著降低了我國股市的波動性。
　　第二個問題的回答，本文主要采用向量自回歸(VAR)分析的方法分別研究了融資交易、融券交易對股市波動性的動態(tài)影響路徑。實(shí)證結(jié)

7、果表明，融資交易對股市波動性的影響并不是一成不變的，融資交易的變動剛開始會降低股市波動性，隨后又會增加股市波動性，最終經(jīng)過足夠長的時間后對股市波動性的影響降低為0。融券交易短期內(nèi)會降低股市波動性，長期來看對股市波動性不存在明顯影響。然后，本文分別選用上證180指數(shù)和深證100指數(shù)為參照對象，對本小節(jié)的研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果雖然與滬深300指數(shù)的研究結(jié)果在模型滯后項、系數(shù)顯著性等方面略有差異但是在總體效果上是一致的，這表明我們

8、的研究結(jié)果在一定程度上是穩(wěn)健的。
　　第三個問題的回答，本文選取2014年7月份以來的“瘋牛”行情為股市的上行趨勢階段，選取2015年6月15日以來的股市的暴跌時期作為股市的下行趨勢階段。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在股市處于上行趨勢時融資交易會加劇股市的波動性，而融券交易對股市波動性沒有造成明顯的影響;在股市處于下行趨勢時，融資交易在短期內(nèi)顯著降低了股市的波動性，而融券交易對股市的波動性的影響仍然不明顯?？梢姡谫Y交易在市場過熱時不利于股市的

9、穩(wěn)定，但在市場行情不好時卻對股市的有著正面的影響。然而，融券交易并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。然后，本小節(jié)也分別選用上證180指數(shù)和深證100指數(shù)作為參照對象，對研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果雖然與滬深300指數(shù)的研究結(jié)果在影響程度方面、模型的滯后項方面略有差異但是在總體方向上是一致的，這說明了我們的研究結(jié)果還是比較穩(wěn)健的。
　　最后，本文對以上研究結(jié)論作了總結(jié)，并運(yùn)用融資融券影響股市波動性的正負(fù)兩個機(jī)制對研究結(jié)論進(jìn)行了解釋，隨后又

10、對影響股市波動性其他因素進(jìn)行了簡單的分析。
　　本文主要在以下方面有所創(chuàng)新:
　　第一，采用事件研究法來驗(yàn)證融資融券交易是否對我國股市波動性造成了顯著的影響。根據(jù)第一部分的研究結(jié)果，考慮到融資融券規(guī)模過小可能會使融資融券交易對股市波動性影響不顯著，因此本文在動態(tài)影響路徑研究時選取融資融券規(guī)模較大的時段進(jìn)行研究，研究結(jié)果更具有合理性。
　　第二，本文考察了不同外部市場態(tài)勢下融資交易和融券交易對股市波動性影響的差異，分別以

11、2014年7月份以來的“瘋?！焙汀肮蔀?zāi)”為背景對融資交易和融券交易在不同市場行情下影響股市波動性的情況進(jìn)行了研究。
　　第三，本文選用上證180指數(shù)和深證100指數(shù)為滬深300指數(shù)的參照對象，對研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)果更具有說服力。
　　第四，本文通過對2013年至2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出了與前人研究不同的結(jié)論，即融資融券對股市波動性的影響不是一成不變的，而是隨著時間的變化先降低股市波動性后增加股市波動性。<