考慮異質(zhì)信念和相對表現(xiàn)的資產(chǎn)定價研究.pdf

1、經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論以具有代表性的家庭或個人投資者作為分析的起點。但在現(xiàn)代的金融市場中，大量財富并不由投資者自行管理，而是由專業(yè)的機構(gòu)代為投資。傳統(tǒng)的行為資產(chǎn)定價模型則往往采用單一的代表性個體來描述所有的代理投資機構(gòu)，忽視了機構(gòu)投資者間在意相對表現(xiàn)而出現(xiàn)的競爭行為。基于上述考慮，本文基于納什博弈框架建立了考慮投資者異質(zhì)信念和相對表現(xiàn)的資產(chǎn)定價模型。
　　模型假定存在兩類具有信念分歧的機構(gòu)投資者，并各用一個代理人來刻畫其投資行為。兩個

2、代理人會因為相對于對手的業(yè)績表現(xiàn)在期末時刻收到相應(yīng)的財富獎勵或者懲罰。異質(zhì)信念的存在會影響市場均衡狀態(tài)下的股票價格，使之偏離真實價值。異質(zhì)信念還將推高股票的波動率，使得代理人認同的風險的市場價格出現(xiàn)差異并呈現(xiàn)反經(jīng)濟周期的特點。在市場均衡時，樂觀的代理人總是向悲觀的代理人舉債來籌集資金，以便更多地買入風險資產(chǎn)。代理人會因為在意相對表現(xiàn)而出現(xiàn)博弈投資行為。當一方代理人暫時贏得了市場時，對相對表現(xiàn)的顧慮會削弱勝利者對市場的主導作用。而此時，已

3、經(jīng)退出交易的失敗者則會因為相對表現(xiàn)的考慮，更傾向于回歸市場。當兩個代理人在意相對表現(xiàn)的程度足夠強時，他們會極端地厭惡在市場競爭中落敗，進而在投資策略上出現(xiàn)高度的相似性。
　　利用中國上市公司個股的周度交易數(shù)據(jù)，本文實證分析了異質(zhì)信念對股價的短期影響。通過投資組合分析方法和Fama-MacBeth截面回歸方法，本文驗證了存在嚴格賣空限制時投資者異質(zhì)信念越高的股票當周收益率越高，而異質(zhì)信念最高股票下周的收益率會表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)。而當股

4、票被允許賣空時，本文發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念與當周收益率的正相關(guān)性并沒有受到影響，但高異質(zhì)信念股票短期內(nèi)的股價下跌已經(jīng)不再顯著。
　　基于中國市場證券投資基金季度持倉數(shù)據(jù)，本文實證分析了機構(gòu)投資者羊群行為及其對股價的影響，并首次考慮了異質(zhì)信念在其中的作用。實證結(jié)果顯示，在2006年到2015年間的中國市場上，機構(gòu)投資者表現(xiàn)出了顯著的羊群行為，并且買方羊群程度要大于賣方。通過引入投資者異質(zhì)信念，本文發(fā)現(xiàn)隨著投資者信念分歧程度的上升，機構(gòu)羊群行為