賣(mài)空限制下異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)研究.pdf

1、本文所關(guān)注的投資者異質(zhì)信念（或稱(chēng)為意見(jiàn)分歧）是投資者異質(zhì)性的一種具體表現(xiàn)形式。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論是在假定投資者具有同質(zhì)性的基礎(chǔ)上推導(dǎo)的，這種假定顯然忽略了真實(shí)世界中事物之間普遍存在的差異特征和不同條件下人們認(rèn)知的差異性。如個(gè)體間原有的知識(shí)儲(chǔ)備（先驗(yàn)信念）、獲取信息的渠道與速度、對(duì)信息的解讀、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素不同，均會(huì)導(dǎo)致投資者在同一時(shí)點(diǎn)上對(duì)同一資產(chǎn)有著不同的判斷和預(yù)期。從而產(chǎn)生了異質(zhì)信念，影響到人們的投資決策，最終對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影

2、響。
　　關(guān)于異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)的理論研究，均以賣(mài)空限制為前提。而中國(guó)A股市場(chǎng)在2010年3月31日之前嚴(yán)格限制賣(mài)空，此后才陸續(xù)放開(kāi)部分股票的賣(mài)空限制。長(zhǎng)期限制賣(mài)空的制度環(huán)境為我們探討異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用機(jī)理和實(shí)證檢驗(yàn)提供了獨(dú)特的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。同時(shí)賣(mài)空限制的逐步取消，也為我們進(jìn)一步分析異質(zhì)信念對(duì)預(yù)期收益的影響是否減弱提供了機(jī)會(huì)。
　　關(guān)于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)理論早在1977年Miller就提出了概念模型，此后長(zhǎng)期停留在理論模型的

3、推導(dǎo)階段;進(jìn)入21世紀(jì)關(guān)于投資者異質(zhì)信念的實(shí)證研究才逐漸涌現(xiàn)。其根本原因在于投資者異質(zhì)信念直接與各投資者的心理行為相關(guān)，研究者無(wú)法直接觀測(cè)，市場(chǎng)中也難以找到較好的代理變量對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確地測(cè)度。到目前為止實(shí)證研究中用到的異質(zhì)信念測(cè)度指標(biāo)主要有分析師預(yù)測(cè)分歧、股票收益波動(dòng)率、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、未預(yù)期交易量和基于委托訂單價(jià)差構(gòu)建的異質(zhì)信念指標(biāo)。本文回顧了不同測(cè)度指標(biāo)的構(gòu)建方式，比較其理論基礎(chǔ)和適用性。
　　本文借鑒Garfinkel(2009)未

4、預(yù)期交易量的思想，并在此基礎(chǔ)上對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建了換手率分離模型，剝離出交易活動(dòng)中流動(dòng)性需求和信息沖擊引發(fā)的交易，其未被模型解釋的部分作為異質(zhì)信念大小的度量。從交易活動(dòng)中直接分離出投資者異質(zhì)信念，一方面確保了我們獲取的異質(zhì)信念已轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易活動(dòng)并對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化產(chǎn)生影響，同時(shí)也避免了其他外生的異質(zhì)信念度量指標(biāo)在測(cè)度投資者異質(zhì)信念時(shí)，存在信息不全或信息重疊的問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步探討投資者異質(zhì)信念程度對(duì)股票收益的解釋能力。得到以下

5、結(jié)論:
　　首先，根據(jù)異質(zhì)信念程度高低構(gòu)建投資組合策略，考慮了影響資產(chǎn)價(jià)格的各種重要因素，運(yùn)用簡(jiǎn)單的數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法直觀地展示了異質(zhì)信念確實(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成了穩(wěn)定的影響。其具體表現(xiàn)為在限制賣(mài)空的市場(chǎng)環(huán)境下，看空意愿的表達(dá)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格中更多地融入了樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)，導(dǎo)致股票當(dāng)期價(jià)格高估，而未來(lái)收益相應(yīng)地較低。因此個(gè)股異質(zhì)信念越大當(dāng)期收益越高，未來(lái)收益越低。在分組對(duì)比中發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念最高組與最低組的月度收益差在小規(guī)模公司中體現(xiàn)最為明顯

6、，另外動(dòng)量效應(yīng)在組合的構(gòu)建中沒(méi)有得到體現(xiàn)。因此在同時(shí)控制公司規(guī)模和價(jià)值因素后，小公司價(jià)值股且異質(zhì)信念程度低的組合未來(lái)一個(gè)月的平均收益顯著高于大公司成長(zhǎng)股且異質(zhì)信念程度高的組合。這一研究結(jié)論對(duì)投資實(shí)踐中基金組合的構(gòu)建有著實(shí)際的指導(dǎo)意義。（詳見(jiàn)第4章）
　　其次，從資產(chǎn)定價(jià)模型的視角，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法實(shí)證檢驗(yàn)了異質(zhì)信念的定價(jià)效力。在CAPM、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型中分別引入異質(zhì)信念，回歸結(jié)果均表明異

7、質(zhì)信念程度的高低與股票當(dāng)月收益顯著正相關(guān)、與未來(lái)一個(gè)月收益顯著負(fù)相關(guān)。在考慮流動(dòng)性因素的時(shí)間序列回歸中，異質(zhì)信念對(duì)當(dāng)期和預(yù)期收益依然存在穩(wěn)定影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，國(guó)外常被用作異質(zhì)信念代理指標(biāo)的分析師預(yù)測(cè)分歧并不能解釋A股市場(chǎng)的預(yù)期收益。在考慮特質(zhì)波動(dòng)率和動(dòng)量反轉(zhuǎn)等因素后，異質(zhì)信念的定價(jià)能力仍存在。（詳見(jiàn)第5章）
　　第三，在牛市、熊市不同的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者異質(zhì)信念程度存在差異，且對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有非對(duì)稱(chēng)影響。牛市中，信息充裕且投資者

8、交易活躍，一方面投資者有動(dòng)力去收集和挖掘更多信息以獲取更高收益，另一方面信息的充裕和交投的活躍導(dǎo)致投資者更容易基于不同信息做出決策，因此牛市中投資者的異質(zhì)信念相對(duì)較強(qiáng)。而在熊市，交易清淡，信息量較小且流動(dòng)速度降低，投資者的信念更容易趨同，因此異質(zhì)信念程度較弱。將2000年-2009年劃分為5個(gè)牛熊市區(qū)間，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示了牛熊市異質(zhì)信念程度的差異?；貧w分析表明，異質(zhì)信念在牛市、熊市存在非對(duì)稱(chēng)影響，在熊市有顯著的助漲助跌效應(yīng)。即熊市中異質(zhì)信念

9、導(dǎo)致當(dāng)月股價(jià)高估的程度大于牛市，同時(shí)對(duì)下一個(gè)月股票收益的降低作用也強(qiáng)于牛市。
　　最后，探討了允許賣(mài)空后異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)的理論推導(dǎo)均建立在嚴(yán)格限制賣(mài)空的條件下，那么允許賣(mài)空后異質(zhì)信念的定價(jià)能力是否消失了呢？由于市場(chǎng)摩擦和交易成本也能阻礙悲觀意見(jiàn)的表達(dá)，異質(zhì)信念與預(yù)期收益負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象在美國(guó)市場(chǎng)依然顯著。在中國(guó)市場(chǎng)上，異質(zhì)信念對(duì)允許賣(mài)空的公司收益是否具有預(yù)測(cè)作用是一個(gè)實(shí)證問(wèn)題。2010年3月以后我國(guó)開(kāi)始了融資