市場關(guān)注、投資者行為與股票收益——基于有限注意理論的實證分析.pdf

1、有限注意理論認為，投資者對股票市場的關(guān)注程度受到時間、精力和專業(yè)程度的限制，而股票市場內(nèi)的注意力吸引事件能夠重新配置投資者的關(guān)注度，從而對投資者行為產(chǎn)生影響，進而影響股票收益。信號與系統(tǒng)模型描述了信號從信源經(jīng)過信道到達信宿的過程。本文基于有限注意理論和信號與系統(tǒng)模型，利用銳思(RESSET)金融數(shù)據(jù)庫提供的中國A股市場行情與分配數(shù)據(jù)，從時間序列和截面數(shù)據(jù)兩個角度，對關(guān)注度影響投資者行為以及股價這一問題進行了深入、系統(tǒng)的研究。市場內(nèi)的注意

2、力吸引事件多種多樣，現(xiàn)有文獻大多擇其一二進行實證檢驗，結(jié)果多有不同，少有文獻對這些結(jié)果的差異進行解釋，本文通過理論分析指出，這種差異的根源在于不同注意力吸引事件在對金融市場發(fā)生作用的路徑上具有不同層次，投資者行為就是各個層次的注意力吸引事件經(jīng)過層層信息傳遞共同作用的結(jié)果。因此，為了精確勾勒這種“層層信息傳遞”的作用機理，解釋現(xiàn)有文獻的結(jié)果差異，本文提出了市場關(guān)注的概念，并將其分為兩個層次，分別進行研究，實證結(jié)果支持了我們的理論分析。此外

3、，現(xiàn)有文獻研究媒體關(guān)注度大多通過橫截面分析，研究投資者關(guān)注度大多通過時間序列分析，而事實上所有的市場關(guān)注在時間序列和橫截面兩個維度上都具有不同效果，為了彌補研究空白，系統(tǒng)揭示關(guān)注度的作用效果，本文從橫截面角度和時間序列角度分別對關(guān)注度驅(qū)動下的異質(zhì)投資者交易行為進行分析。而后，再對三種市場關(guān)注分別進行股票收益風(fēng)險因子檢驗，最終根據(jù)中介效應(yīng)方程給出關(guān)注度驅(qū)動效應(yīng)的作用路徑，系統(tǒng)地解釋了關(guān)注度對股票市場的影響機制。
　　首先，本文對市場

4、關(guān)注的第一個層次——指數(shù)紀錄事件和媒體關(guān)注進行了實證研究，結(jié)果表明我國投資者存在注意力驅(qū)動買賣行為。具體而言，四種類型投資者均會跟隨指數(shù)高記錄事件表現(xiàn)出凈買入行為，即“追漲”，但是不同投資者的追漲程度不同，按從大到小順序排列為大型投資者，超大型投資者，小型投資者和中型投資者。小型投資者和超大型投資者都對市場的短期下跌持樂觀態(tài)度，傾向于采用短期反轉(zhuǎn)交易策略，超大型機構(gòu)投資者還關(guān)心樣本時間較長、比較熱點的股價低紀錄，并隨之表現(xiàn)出凈賣出的趨勢

5、，即“殺跌”。媒體關(guān)注的回歸結(jié)果與指數(shù)記錄事件有較大差異。首先，橫截面回歸顯示媒體關(guān)注度強的股票更容易被投資者買入，而時間序列回歸結(jié)果則呈現(xiàn)出異質(zhì)性。小型投資者跟隨媒體關(guān)注度作出凈賣出決策，其他三類投資者與之相反傾向于作出凈買入決策，這種行為差異源于異質(zhì)投資者對媒體報道成分的關(guān)注差異。
　　其次，對市場關(guān)注的第二個層次——投資者關(guān)注進行了實證分析，結(jié)果表明投資者關(guān)注效應(yīng)是媒體關(guān)注效應(yīng)和熱點事件效應(yīng)共同作用的結(jié)果。投資者關(guān)注的橫截面

6、效應(yīng)與前兩者同號，時間序列效應(yīng)也存在異質(zhì)性，隨著關(guān)注度的提高，大、中、小型投資者傾向于做出凈買入行為，且小型投資者的注意力驅(qū)動買入現(xiàn)象在行情好的情況下更加明顯。超大型交易者關(guān)注度不能對他們的交易行為作出預(yù)測。
　　最后，對市場關(guān)注與股票收益進行實證研究。首先依據(jù)fama-macbeth兩步法對各種市場關(guān)注進行檢驗，結(jié)果顯示，指數(shù)紀錄事件、預(yù)期媒體關(guān)注和投資者關(guān)注都能作為股票的風(fēng)險因子，而非預(yù)期媒體關(guān)注則不能預(yù)測股價，這是因為非預(yù)期