我國(guó)上市公司債權(quán)再融資研究.pdf

1、對(duì)所有的企業(yè)而言，資本都是非常重要的資源。融資問題是企業(yè)必須面對(duì)的問題，融資方式的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異，從而影響企業(yè)的公司治理、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展戰(zhàn)略等諸多方面。我國(guó)證券市場(chǎng)成立后較長(zhǎng)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)上市公司再融資手段較為單一，且長(zhǎng)期存在“重股輕債”的現(xiàn)象。2007年8月14日，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的正式頒布，標(biāo)志著我國(guó)公司債券的真正起步，加之2005年5月《短期融資券管理辦法》的實(shí)施以及2008年4月中期票據(jù)業(yè)務(wù)的正式啟動(dòng)，極大

2、地拓寬了我國(guó)上市公司的融資渠道，企業(yè)發(fā)債融資的積極性顯著提升。
　　十八屆三中全會(huì)明確提出要“發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)迎來良好發(fā)展機(jī)遇，國(guó)內(nèi)上市公司的債券融資規(guī)模也得到了快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2005年我國(guó)上市公司的債券融資規(guī)模僅有1424億元，此后數(shù)年均保持一定比例的增速，2012年突破2.5萬億元，不足十年的時(shí)間增長(zhǎng)了約17倍。近兩年繼續(xù)維持在較高水平，2014年上半年我國(guó)上市公司發(fā)債規(guī)模已超過2萬億

3、元。此外，從債券融資規(guī)模與股權(quán)融資規(guī)模的比例系數(shù)來看，2005年以來該系數(shù)的平均值為2.94，表明國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，創(chuàng)新品種日益豐富，尤其是隨著短期融資券和中期票據(jù)的大規(guī)模發(fā)行，我國(guó)上市公司發(fā)行債券的規(guī)模已顯著超越股權(quán)融資額。
　　上市公司的融資方式一直是理論界的研究熱點(diǎn)之一。近年來國(guó)內(nèi)外學(xué)者的大量研究主要集中在股權(quán)融資和債權(quán)融資的選擇和比較等方面，而債權(quán)融資工具種類繁多，不同工具的債務(wù)屬性差異較大，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析了企業(yè)

4、發(fā)債或貸款的決策影響因素，以及發(fā)債和貸款的比較優(yōu)勢(shì)和內(nèi)在機(jī)制分析，但針對(duì)不同債權(quán)融資工具的比較研究較少，尤其是有關(guān)中期票據(jù)和短期融資券等方面的研究更為匱乏。
　　因此，本文將以此為切入點(diǎn)，對(duì)我國(guó)上市公司三種主要的債權(quán)再融資方式，即公司債、中期票據(jù)和短期融資券展開研究，通過事前債權(quán)再融資方式的選擇，到事后短期內(nèi)債權(quán)再融資行為對(duì)公司股價(jià)的影響（即公告效應(yīng)），再到較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)債權(quán)再融資行為對(duì)公司績(jī)效的影響等多維度來探討上市公司的債權(quán)再融資

5、行為，以期提高融資效率，提升公司價(jià)值。
　　本論文沿著“研究背景——文獻(xiàn)綜述、理論回顧——影響因素分析——公告效應(yīng)分析——公司績(jī)效分析——結(jié)論”的思路進(jìn)行研究，主要梳理了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)和西方經(jīng)典融資結(jié)構(gòu)理論，闡述了我國(guó)企業(yè)債權(quán)再融資的發(fā)展概況，隨后采用Logistic判斷模型考察債權(quán)再融資選擇模式的影響因素，運(yùn)用事件研究法分析債權(quán)再融資的公告效應(yīng)，以及運(yùn)用因子分析法研究了債權(quán)再融資對(duì)公司績(jī)效的影響，并得到以下幾點(diǎn)主要結(jié)論:

6、r>　?。?）我國(guó)上市公司發(fā)債規(guī)模已顯著超越股權(quán)融資額，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，目前我國(guó)發(fā)債規(guī)模占GDP的比重仍處較低水平，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間;
　　(2)公司發(fā)行公司債、中期票據(jù)和短期融資券的影響因素存在一定的差異性，其中公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)集中度是三種債權(quán)再融資的共有影響因素，與配對(duì)樣本相比，樣本公司往往具有更大的公司規(guī)模、更好的成長(zhǎng)性、更強(qiáng)的盈利能力以及更低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但沒有證據(jù)表明進(jìn)行債權(quán)再融資的上市公司具有更好的

7、治理水平;
　　(3)我國(guó)上市公司的債權(quán)再融資行為是普遍存在公告效應(yīng)的，且在公告日前均產(chǎn)生正的累計(jì)異常收益率，但在公告日之后，發(fā)行公司債和短期融券繼續(xù)向市場(chǎng)傳遞較為積極的信號(hào)，而發(fā)行中期票據(jù)則向市場(chǎng)傳遞了較為明顯的負(fù)面信息。此外，公告效應(yīng)的影響因素存在較大差異，只有凈資產(chǎn)收益率是三種方式的共同影響因素;
　　(4)在再融資前后四年間，發(fā)行公司債樣本公司的公司績(jī)效（因子綜合得分）呈現(xiàn)先上升后下降的變化趨勢(shì)，發(fā)行中期票據(jù)的樣本公