西方備兌權(quán)證的對沖策略選擇.pdf

1、權(quán)證發(fā)行人面臨的問題之一是，無論其發(fā)行看漲還是看跌的備兌權(quán)證，若不對其進行風險管理，則其所獲得權(quán)證費是有限的，而其面臨的風險卻是非常大的。權(quán)證發(fā)行人需要對所發(fā)行的權(quán)證進行風險管理，以避免較差境地的出現(xiàn)。 但如何對所發(fā)行的權(quán)證進行風險管理呢?目前較常見的管理方法有三種，分別是對沖、現(xiàn)金流匹配和分散化。后兩種方式由于其固有的缺陷<'1>使得風險管理的效果不佳。因此，唯一較具有實踐操作性的方法則為對沖方法。 根據(jù)不同的模型設(shè)定

2、，理論界形成了幾種較為主流的對沖方法，并在發(fā)達國家證券市場得到一定的應用。但我們并未找到關(guān)于各種對沖方法的比較及對沖效果較全面檢驗的文獻，特別是對于中國證券市場，這方面的研究更基本上一片空白，急需理論的支持。 而2005年中期開始的股權(quán)分置改革，引進了權(quán)證這一新的金融產(chǎn)品，上市公司大股東可利用權(quán)證來支付股改對價，后考慮到權(quán)證數(shù)量的不足所引起的市場劇烈波動，券商實時創(chuàng)設(shè)權(quán)證得到允許；市場普遍認為，隨著股權(quán)分置改革接近尾聲，股改權(quán)證

3、逐漸到期，而市場又迫切需要權(quán)證這一金融工具進行風險管理和投機，因此，由券商等機構(gòu)所發(fā)行的備兌權(quán)證將逐漸彌補未來的市場空白，發(fā)揮顯著作用。 考慮到理論研究和中國證券市場實踐的追切需要，本文擬通過比較幾種主流期權(quán)對沖策略并進行有關(guān)的實證檢驗，希望從中找到一種或幾種比較適合中國證券市場的期權(quán)對沖策略，為期權(quán)發(fā)行人對沖期權(quán)風險予以指導。 由于權(quán)證對沖隸屬于權(quán)證發(fā)行人的風險管理。因此本文首先從總體上介紹了權(quán)證發(fā)行人的主要風險管理任

4、務，包括市場風險管理、信用風險管理、流動性風險管理、操作風險管理和法律風險管理等。本文認為，市場風險是權(quán)證發(fā)行人面臨的主要風險，應引起足夠的重視。而在市場風險的管理中，本文分析了四種較為常見的方法，發(fā)現(xiàn)其中的對沖方法是管理權(quán)證發(fā)行人市場風險比較有效的方法，因此以此為研究對象進行重點研究。本文第三章是對現(xiàn)有文獻的梳理和總結(jié)。通過整理，本文歸納出 4 種對沖策略，分別是經(jīng)典的delta對沖策略、固定時點對沖策略、包含交易費用的固定時點對沖策

5、略、基于效用的區(qū)間對沖策略。在文獻綜述中，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究雖然較為全面，但仍存在一些不足，主要集中于：(1)對于存在賣空限制時的期權(quán)對沖策略；(2)短期利率非常數(shù)下的對沖策略，(3)非歐式期權(quán)的對沖策略，(4) 存在分紅時的對沖策略等。 本文第四章是對第三章提到的4種對沖策略的理論分析，主要涉及各種策略下delta值的推導。本文推導了B-S模型的delta值，并以此為基礎(chǔ)，進行后續(xù)策略的推導。若為固定時點對沖策略，則若為存在交

6、易費用下的固定時點對沖策略，則若為基礎(chǔ)效用的區(qū)間對沖策略，則相應的對沖區(qū)間為本文第五章是對經(jīng)典對沖策略、固定時點對沖策略、包含交易費用的固定時點對沖策略和基于效用的區(qū)間對沖策略等四種對沖策略的實證檢驗。其中，第一節(jié)是對衡量不同對沖策略的方法論——累積對沖誤差進行了分析；第二節(jié)是對基礎(chǔ)資產(chǎn)價格和權(quán)證價格的模擬，為后續(xù)計算提供基礎(chǔ)；第三節(jié)是對固定時點對沖策略的檢驗，主要包括Delta值的計算和累積對沖誤差的計算；第四節(jié)是對固定時點并存在交易

7、費用時的對沖策略的檢驗，也主要包括的Delta值得計算和累積對沖誤差的計算；第五節(jié)是對基于效用的區(qū)間對沖策略的檢驗，主要包括Delta區(qū)間的計算；第六節(jié)是對不同對沖策略的對沖效果進行了比較。通過本文的研究，我們可以得到以下結(jié)論：(1)本文歸納出4種對沖策略，分別是經(jīng)典的delta對沖策略、固定時點對沖策略、包含交易費用的固定時點對沖策略和基于效用的區(qū)間對沖策略；(2)本文推導了按照累積對沖誤差的均值和方差的大小來衡量對沖誤差的方法并進行

8、了實證檢驗；(3)通過對經(jīng)典的delta對沖策略、固定時點對沖策略、包含交易費用的固定時點對沖策略和基于效用的區(qū)間對沖策略的實證檢驗，我們提供了具體策略的對沖方法(即股價、權(quán)證價格的模擬，delta值及delta區(qū)間的計算)，并按照累積對沖誤差的方法進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)固定時點對沖策略和包含交易費用的對沖策略均會帶來約等于權(quán)證理論價值的累積對沖誤差均值，數(shù)額較為顯著。 通過本文的研究，我們提出了以下建議：(1)對于權(quán)證定價理論而言，

9、本文的分析證明了由于累積對沖誤差的影響，經(jīng)典的B-S模型定價存在顯著誤差，需要對若干假設(shè)(連續(xù)對沖、無交易費用、對數(shù)正態(tài)等)進行修正；(2)可跟進的后續(xù)研究主要包括以下幾個方面：存在賣空限制下的對沖策略、短期利率非常數(shù)下的對沖策略、非歐式期權(quán)的對沖策略以及存在分紅下的對沖策略等；(3)對于實務界而言，本文的分析證明了由于累積對沖誤差的影響，即使權(quán)證發(fā)行人進行了對沖的風險管理，仍可能對沖失敗導致收益流失，因此，權(quán)證發(fā)行人在權(quán)證定價時應考慮