政治關(guān)聯(lián)、政府援助與退市制度的政策效應(yīng).pdf

1、退市制度是中國資本市場的基石。中國股市發(fā)展之初，由于完善的退市制度尚未建立，多次發(fā)生垃圾股暴漲暴跌。有效退市的缺位增加了股市的投資風(fēng)險和市場動蕩隱患。中國股票市場的起步晚，歷史短，在90年代初期才以上海和深圳證券交易所的設(shè)立為標志正式建立，與世界成熟股票市場之間有幾百年的歷史差距。
　　近年來，監(jiān)管當(dāng)局不斷出臺退市規(guī)定和修訂意見。2001年中國股市退市制度正式建立，實施以凈利潤為單一財務(wù)指標的退市指標體系。緊接著，2004年發(fā)布終

2、止上市后續(xù)工作的指導(dǎo)意見，解決了退市后安排缺位的問題。繼而，2012年綜合財務(wù)指標退市體系的引入使退市標準體系更全面、更嚴格。2014年出臺的退市新規(guī)加入了主動退市和強制退市條款，被視為至今“最嚴”的退市制度。
　　盡管如此，中國股市的退市規(guī)模極小，遠遠低于世界平均水平。對于上市公司本身而言，在證券發(fā)行注冊制落地之前，中國資本市場的進入資格門檻依舊日很高。公司取得上市地位就意味著獲得了一系列特權(quán)，特別是直接融資渠道開放對于公司經(jīng)營

3、來說極其重要。因此，即使上市公司經(jīng)營惡化，甚至是出現(xiàn)較大的財務(wù)困境，仍會努力維持其上市資格，因為一旦放棄，就面臨直接融資通道關(guān)閉，而且再次上市難度較高。此外，借殼上市標準一般低于IPO標準。因而，對于經(jīng)營虧損、面臨退市風(fēng)險的公司，當(dāng)其有意退出市場時，其他想要上市而無法獲批的公司可通過股權(quán)收購等手段成為已上市公司的大股東，也就是“借殼上市”。雖然監(jiān)管當(dāng)局發(fā)布新政策，使主板借殼上市的標準與IPO等同，禁止創(chuàng)業(yè)板借殼上市，但由于政策漏洞，借殼

4、雙方仍可通過對重組方案進行針對性的設(shè)計從而規(guī)避監(jiān)管當(dāng)局對于借殼上市的監(jiān)管（周麗娟，2014）。一旦上市完成，退市公司可從“賣殼”中獲利。所以，上市公司即使考慮退市，也不會希望被迫強制退市，而是更愿意選擇保殼，然后待價而沽。
　　因此，由于注冊制缺位和利益相關(guān)方的干擾，退市公司數(shù)量和占比都極少。從不同年度的退市公司數(shù)目來看，隨著退市制度的改革升級，退市公司數(shù)目有些微的增加，但并沒有從根本上改變上市公司退市難這一狀況，退市制度沒有直接

5、明顯的政策效應(yīng)。
　　前人成果從不同的角度展示出了退市制度的間接效應(yīng)。對2001年推出的單一財務(wù)指標退市標準的實證研究表明其造成了大量的上市公司為規(guī)避退市的盈余管理和資產(chǎn)重組行為（Chen等，2008; Cheng等，2010）。張美霞(2015)對2012年開始實施的四指標財務(wù)標準體系進行了政策效應(yīng)的實證研究，表明新增退市標準產(chǎn)生了經(jīng)濟后果，具有一定的政策效應(yīng)。2014年的退市新規(guī)雖然在具體執(zhí)行指標上沒有顯著變化，但加入了主動退

6、市和強制退市等規(guī)則，特別是主動退市規(guī)定的引入與即將到位的證券發(fā)行注冊制相呼應(yīng)，是中國股市去殼資源時代的序曲，會對上市公司的行為和決策造成一定的影響。但據(jù)本文查閱的文獻范圍，目前并沒有2014年退市新規(guī)政策效應(yīng)的相關(guān)實證文獻。因此本文希望能夠為2014年退市新規(guī)政策效應(yīng)的實證研究拋磚引玉。
　　關(guān)于退市制度有效性的研究，現(xiàn)有文獻多只關(guān)注退市制度其中一個階段的表現(xiàn)和政策效應(yīng)，Cheng等(2010)、Li等(2011)、陳曉和戴翠玉(

7、2004)等的研究只針對2001年的退市制度，王善平等(2014)和張美霞(2015)等則只研究2012年的退市新規(guī)。研究路徑上也只著眼于上市公司行為和財務(wù)性指標表現(xiàn)（Cheng等，2010;張美霞，2015），并未探討其背后的原因。
　　中國退市制度的直接政策效應(yīng)不顯著，退市數(shù)量寥寥無幾，這與殼資源交易市場存在和相關(guān)利益方的干擾有相當(dāng)密切的關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)對政府補貼的獲取一般有正向影響（Faccio，2006;潘越等，2009），

8、保“殼”行為多由財政補貼支持（Chen等，2008）。在殼資源價值存在的前提下，退市政策越嚴格，財務(wù)困境上市公司就面臨越艱難的保殼形勢，因而也會有更大的激勵去進行動用政治關(guān)聯(lián)獲取政府補貼以維持其上市地位。由此推測，政治關(guān)聯(lián)與政府補貼的關(guān)系通過保殼行為和保殼行為的政府支持與退市政策的間接效應(yīng)有密切聯(lián)系的。所以，對政治關(guān)聯(lián)與政府補貼的關(guān)系進行實證檢驗?zāi)軌蚪衣吨袊耸兄贫葘τ谪攧?wù)困境企業(yè)的間接影響，從中發(fā)現(xiàn)退市制度的政策效應(yīng)，特別是2014年

9、新規(guī)出臺后造成的影響。
　　本文以2001-2014年的滬深兩市ST公司為研究樣本，將2001年單一財務(wù)指標推出、2004年終止上市后續(xù)工作的指導(dǎo)意見的發(fā)布、2012年綜合退市指標體系推出和2014年“最嚴”退市新規(guī)的發(fā)布作為時間分界點，對ST公司所獲得的財政補貼與其所擁有的政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)關(guān)系進行分析研究，通過比較退市制度不同階段的政治關(guān)聯(lián)與財政補貼的相關(guān)性來檢驗退市制度的政策效應(yīng)。特別地，本文通過國有股比例對樣本分為私有企業(yè)樣本

10、與國有企業(yè)樣本，使用對應(yīng)的模型分別對分樣本的情況也進行深入分析。
　　中國市場經(jīng)濟由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌而來，據(jù)本文樣本來看，約77％的ST企業(yè)有一定程度的政治關(guān)聯(lián)，超過90％的ST企業(yè)獲得政府補貼。對于變量設(shè)計，特別是政治關(guān)聯(lián)的度量，必須基于中國特色國情，采用更加針對性的處理方式。
　　現(xiàn)有文獻多使用虛擬變量對政治關(guān)聯(lián)進行度量，即有一個及以上政府官員作為高管或大股東賦值為1，沒有則為0。這樣的度量方式只判斷公司是否有政治關(guān)系。在中

11、國特殊的制度背景下，公司普遍具有一定的政治關(guān)聯(lián)，因此采用虛擬變量進行度量有無法區(qū)分強弱和不能考慮群體影響力等局限。因此，本文依循王慶文和吳世農(nóng)編制的中國上市公司政治影響力指數(shù)的編制方法，根據(jù)有政治背景高管在政府部門任職時職位的行政級別高低對其政治影響力進行賦分，然后用在職高管的政治影響力得分加總構(gòu)造該上市公司的政治影響力指數(shù)。本文發(fā)現(xiàn)，政治影響力指數(shù)的年度均值隨著時間推移有向下的趨勢，也就是說，公司政治影響力有減弱的趨勢，這可能與國有企

12、業(yè)的產(chǎn)權(quán)改制和市場化改革有關(guān)。
　　本文基于現(xiàn)有文獻和事實分析提出實證假設(shè)，并通過回歸分析得出實證結(jié)果。實證研究發(fā)現(xiàn)，退市制度有明顯的間接影響，并通過政治關(guān)聯(lián)對政府補貼的影響得以體現(xiàn)。
　　在對2001-2014年滬深股市ST公司樣本的研究中發(fā)現(xiàn)，在2001年至2013年間，政治關(guān)聯(lián)對獲得政府補貼有正向影響，并且這種正向關(guān)系逐漸增強，即公司的政治影響力越強，獲得的政府補貼越多，并且隨著退市制度的建立和新規(guī)的推出，退市制度逐漸

13、趨嚴，財務(wù)困境上市公司有越來越強烈的激勵來動用其政治關(guān)聯(lián)為公司獲得更多的政府補貼，保殼行為增多。
　　2014年退市新規(guī)推出后，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對獲得政府補貼的正向影響有所減弱。也就是說，財務(wù)困境上市公司并沒有比之前更強烈的激勵來動用其政治關(guān)聯(lián)為公司獲得政府補貼，2014年退市新規(guī)并沒有助長保殼行為，并且，2014年退市新規(guī)推出后，退市公司數(shù)量也相對以往來說有較大的漲幅。由此推測，2014年新規(guī)推出后，主動退市相關(guān)細則的出臺

14、令財務(wù)困境上市公司更愿意接受退市處理，而不是動用一切資源來進行保殼。實證結(jié)果的穩(wěn)健性分析排除了宏觀經(jīng)濟形勢和反腐行動的開展對本文結(jié)果穩(wěn)健性有實質(zhì)性減弱的可能。
　　描述統(tǒng)計分析中還發(fā)現(xiàn)隨著時間推移，財務(wù)困境、面臨退市的國有企業(yè)越來越少，反之，私有企業(yè)越來越多。國有企業(yè)政治影響力指數(shù)普遍高于私有企業(yè)，且規(guī)模更大，資產(chǎn)回報率也更高，而私有企業(yè)在成長性和政府補貼上優(yōu)勢更明顯。私有企業(yè)樣本內(nèi)的政府補貼懸殊，個別企業(yè)獲得極高的政府補貼，拉高

15、了整個樣本的平均值。私有企業(yè)獲得更多的政府補貼可能是因為國有企業(yè)被ST的數(shù)量較少，再加上被ST的國有企業(yè)缺乏成長性優(yōu)勢，削弱了政府援助的青睞。
　　曾經(jīng)的中國退市制度成為保殼行為的溫室，而退市制度的逐漸完善趨嚴變成助長保殼行為的溫床。保殼行為雖然從表象上美化了公司業(yè)績，但并不能從根本上解決公司經(jīng)營的困局。這也從一定層面上反映了以政治補貼為代表的社會資源的分配并不由市場決定，不服從理性的成本收益分析模式，而是由政治關(guān)聯(lián)等關(guān)系、人情來

16、左右，是對社會主義市場經(jīng)濟制度的違背，會嚴重損害市場經(jīng)濟的運行秩序，危害市場主體堅定進行經(jīng)濟化和理性化行為的信心。2014年退市新規(guī)的推出，與即將落地的證券發(fā)行注冊制遙相呼應(yīng)，實為中國股市去殼資源時代的序曲。
　　綜上所述，中國股票市場需要健全的體制，不光退市制度需要繼續(xù)進行改革修訂，使其臻于完善，同時，也要盡快實行股票發(fā)行注冊制和其他相關(guān)制度，發(fā)揮各項制度規(guī)范的協(xié)同效應(yīng)來共同實現(xiàn)一個良性運行的中國資本市場，來為實體經(jīng)濟提供高質(zhì)量