貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格——基于DSGE模型的研究.pdf

1、近些年來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)與金融的波動(dòng)性日顯突出。這要求我們?cè)诓煌娘L(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中，更進(jìn)一步地理解風(fēng)險(xiǎn)，理解現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)中各重要變量之間的相關(guān)關(guān)系。尤其是金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，我們必須考慮貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格是資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要指標(biāo)，我們將它作為資產(chǎn)價(jià)格的替代變量。在貨幣政策應(yīng)不應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的問(wèn)題上存在兩種截然相反的觀點(diǎn)，一種主張不干預(yù)，認(rèn)為貨幣政策的目標(biāo)仍然是堅(jiān)持傳統(tǒng)的物價(jià)穩(wěn)定;另一種主張干預(yù)，認(rèn)為資產(chǎn)

2、價(jià)格中包含了未來(lái)通貨膨脹的信息，可以依賴貨幣政策對(duì)通貨膨脹的良好控制來(lái)達(dá)到干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的作用。
　　 西方在次債危機(jī)之后對(duì)宏觀金融(macrofinance)模型的關(guān)注度空前高漲。在方法論方面，本文利用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)較為成熟的軟件DYNARE，對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系進(jìn)行了數(shù)值模擬。利用E-VIEW軟件中的VAR工具箱，對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系VAR計(jì)量分析。得出的結(jié)論是CPI是造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

3、主要原因，是央行主要關(guān)注目標(biāo)。在理論方面，本文主要是從三個(gè)方面對(duì)宏觀金融DSGE模型，尤其是BGG模型進(jìn)行了修正。Bernanke，Gertler和Gilchrist(1999)年建立的DSGE模型，簡(jiǎn)稱(chēng)BGG模型是宏觀金融的奠基之作。首先，BGG模型中在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)時(shí)，使用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。作者將倒向隨機(jī)微分方程的資產(chǎn)定價(jià)方法納入到BGG模型，以提高央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的測(cè)度。其次，借鑒BGG模型中金融加速器的思想，作者利用較新的粘性

4、信息理論，建立了一個(gè)新的模型，F(xiàn)SIGE(FinancialStickyInformationGeneralEquilibrium)，即金融粘性信息一般均衡模型，將資本品生產(chǎn)者生產(chǎn)的資本品價(jià)格加上粘性信息因子。金融信息粘性是加速器，當(dāng)存在技術(shù)沖擊時(shí)，信息粘性的存在使各主要經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性變大，更加貼近現(xiàn)實(shí)。沒(méi)有金融信息粘性時(shí)，央行可以考慮將資產(chǎn)價(jià)格納入到貨幣政策中來(lái)，以控制通貨膨脹。但是存在金融信息粘性時(shí)，央行必須采取更加緊縮的的貨幣政

5、策，否則可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，進(jìn)入高通脹。最后，在房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們考察的是房地產(chǎn)市場(chǎng)(耐用品市場(chǎng))與日常生活用品市場(chǎng)(非耐用品市場(chǎng))在貨幣政策變化時(shí)的反應(yīng)。利用較新的異質(zhì)性市場(chǎng)參與者的理論，作者建立了基于中國(guó)國(guó)情的異質(zhì)性DSGE模型(HeterogeneousDynamicStochasticGeneralEquilibriumModel)。因?yàn)橘N現(xiàn)率不同，市場(chǎng)上出現(xiàn)兩類(lèi)參與者:借方(房地產(chǎn)商)和儲(chǔ)蓄方(家庭)，借方面臨信貸約束。我們重點(diǎn)

6、考察了存在借貸約束，只有耐用品市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)。這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)更加相似，因?yàn)橹袊?guó)房地產(chǎn)支出占無(wú)家庭太高，非耐用品可以忽略不計(jì)。央行貨幣政策必須控制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，因?yàn)橥恋丶铀倨鞯淖饔脭U(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)。在存在借貸約束，兩部門(mén)(耐用品與非耐用品部門(mén))的經(jīng)濟(jì)中，央行如果采取強(qiáng)應(yīng)對(duì)耐用品市場(chǎng)價(jià)格，弱應(yīng)對(duì)非耐用品市場(chǎng)通脹貨幣政策，經(jīng)濟(jì)受到的沖擊相對(duì)更大，主要原因就是耐用品市場(chǎng)的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高。在中國(guó)，央行應(yīng)當(dāng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)采取貨幣政策，相機(jī)而動(dòng)。研究表明，

7、由于信貸約束的存在，如果房地產(chǎn)商的貸款抵押價(jià)值比(LTV)過(guò)高就會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。央行采取的貨幣政策如果過(guò)于極端，會(huì)對(duì)房地產(chǎn)商及宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大的傷害，中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)美國(guó)式的宏觀金融崩潰。我們利用Iacoviello(2005)的模型進(jìn)行實(shí)證研究，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到受到負(fù)面貨幣政策沖擊時(shí)，除了加價(jià)、利率上升外，其余宏觀經(jīng)濟(jì)變量都一致下降，下降幅度以債務(wù)和房?jī)r(jià)最大，在我們的校正、脈沖試驗(yàn)中債務(wù)和房?jī)r(jià)的下降幅度雖然并不明顯，但體現(xiàn)了借貸和異質(zhì)性存在

8、時(shí)，經(jīng)濟(jì)受到的扭曲。實(shí)驗(yàn)時(shí)，這些經(jīng)濟(jì)特征是由中國(guó)金融制度的特點(diǎn)決定的，如現(xiàn)實(shí)中，M2對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響超過(guò)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。
　　 計(jì)量方面，利用VAR模型，我們估計(jì)了中國(guó)真實(shí)利率與通脹、上證指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格和GDP的關(guān)系。通過(guò)脈沖反應(yīng)實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的利率政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響很小，但是資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)而言對(duì)利率政策產(chǎn)生較大的影響。央行的利率與資產(chǎn)價(jià)格上漲幾乎呈反方向趨勢(shì)，是在補(bǔ)貼投資者，不利于中國(guó)消費(fèi)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的形成。通過(guò)方差分解，發(fā)

9、現(xiàn)造成各宏觀經(jīng)濟(jì)變量，尤其是貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要原因是CPI，引起諸變量波動(dòng)的次要原因是產(chǎn)出。資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于其它經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)影響不大。這與中國(guó)央行主要采用盯住通脹的貨幣政策相一致，資產(chǎn)價(jià)格并未引起央行的充分關(guān)注，或者說(shuō)，央行至少在政策實(shí)施的結(jié)果上沒(méi)有引起資產(chǎn)價(jià)格較大的變動(dòng)。
　　 論文第一章包含問(wèn)題的提出、研究方法、研究思路及國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究現(xiàn)狀。第二章是金融市場(chǎng)上的不確定性研究。我們從倒向隨機(jī)微分方程的角度研究了資產(chǎn)泡沫

10、的問(wèn)題，并將之應(yīng)用于BGG(2001)模型中。在第三章，我們將信息粘性納入BGG模型中，并在這個(gè)框架下探討貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。第四章建立符合中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的的DSGE模型，考慮異質(zhì)的市場(chǎng)參與者即借方、貸方，然后研究貨幣政策與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，然后進(jìn)行校正試驗(yàn)。最后，本文使用計(jì)量工具向量自回歸模型(VAR)對(duì)貨幣政策與房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了測(cè)度，并得出了有益的結(jié)論。本文中，我們得出結(jié)論，即央行應(yīng)采取積極的貨幣政策應(yīng)對(duì)資