貨幣政策與資產(chǎn)價格——基于DSGE模型的研究.pdf

1、近些年來，發(fā)達國家與發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟與金融的波動性日顯突出。這要求我們在不同的風險環(huán)境中，更進一步地理解風險，理解現(xiàn)實宏觀經(jīng)濟中各重要變量之間的相關(guān)關(guān)系。尤其是金融危機發(fā)生時，我們必須考慮貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系。股票價格和房地產(chǎn)價格是資產(chǎn)價格的一個重要指標，我們將它作為資產(chǎn)價格的替代變量。在貨幣政策應不應該干預資產(chǎn)價格的問題上存在兩種截然相反的觀點，一種主張不干預，認為貨幣政策的目標仍然是堅持傳統(tǒng)的物價穩(wěn)定;另一種主張干預，認為資產(chǎn)

2、價格中包含了未來通貨膨脹的信息，可以依賴貨幣政策對通貨膨脹的良好控制來達到干預資產(chǎn)價格泡沫的作用。
　　 西方在次債危機之后對宏觀金融(macrofinance)模型的關(guān)注度空前高漲。在方法論方面，本文利用動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE)較為成熟的軟件DYNARE，對中國的資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系進行了數(shù)值模擬。利用E-VIEW軟件中的VAR工具箱，對中國的資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系VAR計量分析。得出的結(jié)論是CPI是造成宏觀經(jīng)濟波動

3、主要原因，是央行主要關(guān)注目標。在理論方面，本文主要是從三個方面對宏觀金融DSGE模型，尤其是BGG模型進行了修正。Bernanke，Gertler和Gilchrist(1999)年建立的DSGE模型，簡稱BGG模型是宏觀金融的奠基之作。首先，BGG模型中在對資產(chǎn)價格定價時，使用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。作者將倒向隨機微分方程的資產(chǎn)定價方法納入到BGG模型，以提高央行對資產(chǎn)價格泡沫的測度。其次，借鑒BGG模型中金融加速器的思想，作者利用較新的粘性

4、信息理論，建立了一個新的模型，F(xiàn)SIGE(FinancialStickyInformationGeneralEquilibrium)，即金融粘性信息一般均衡模型，將資本品生產(chǎn)者生產(chǎn)的資本品價格加上粘性信息因子。金融信息粘性是加速器，當存在技術(shù)沖擊時，信息粘性的存在使各主要經(jīng)濟變量的波動性變大，更加貼近現(xiàn)實。沒有金融信息粘性時，央行可以考慮將資產(chǎn)價格納入到貨幣政策中來，以控制通貨膨脹。但是存在金融信息粘性時，央行必須采取更加緊縮的的貨幣政

5、策，否則可能會導致經(jīng)濟過熱，進入高通脹。最后，在房地產(chǎn)市場，我們考察的是房地產(chǎn)市場(耐用品市場)與日常生活用品市場(非耐用品市場)在貨幣政策變化時的反應。利用較新的異質(zhì)性市場參與者的理論，作者建立了基于中國國情的異質(zhì)性DSGE模型(HeterogeneousDynamicStochasticGeneralEquilibriumModel)。因為貼現(xiàn)率不同，市場上出現(xiàn)兩類參與者:借方(房地產(chǎn)商)和儲蓄方(家庭)，借方面臨信貸約束。我們重點

6、考察了存在借貸約束，只有耐用品市場的經(jīng)濟。這與中國經(jīng)濟更加相似，因為中國房地產(chǎn)支出占無家庭太高，非耐用品可以忽略不計。央行貨幣政策必須控制房地產(chǎn)價格的上漲，因為土地加速器的作用擴大了風險。在存在借貸約束，兩部門(耐用品與非耐用品部門)的經(jīng)濟中，央行如果采取強應對耐用品市場價格，弱應對非耐用品市場通脹貨幣政策，經(jīng)濟受到的沖擊相對更大，主要原因就是耐用品市場的財務杠桿過高。在中國，央行應當根據(jù)經(jīng)濟周期的特點采取貨幣政策，相機而動。研究表明，

7、由于信貸約束的存在，如果房地產(chǎn)商的貸款抵押價值比(LTV)過高就會面臨巨大的風險。央行采取的貨幣政策如果過于極端，會對房地產(chǎn)商及宏觀經(jīng)濟造成巨大的傷害，中國可能會出現(xiàn)美國式的宏觀金融崩潰。我們利用Iacoviello(2005)的模型進行實證研究，當經(jīng)濟受到受到負面貨幣政策沖擊時，除了加價、利率上升外，其余宏觀經(jīng)濟變量都一致下降，下降幅度以債務和房價最大，在我們的校正、脈沖試驗中債務和房價的下降幅度雖然并不明顯，但體現(xiàn)了借貸和異質(zhì)性存在

8、時，經(jīng)濟受到的扭曲。實驗時，這些經(jīng)濟特征是由中國金融制度的特點決定的，如現(xiàn)實中，M2對經(jīng)濟的影響超過利率對經(jīng)濟的影響。
　　 計量方面，利用VAR模型，我們估計了中國真實利率與通脹、上證指數(shù)、房地產(chǎn)價格和GDP的關(guān)系。通過脈沖反應實驗，發(fā)現(xiàn)中國的利率政策對資產(chǎn)價格影響很小，但是資產(chǎn)價格相對而言對利率政策產(chǎn)生較大的影響。央行的利率與資產(chǎn)價格上漲幾乎呈反方向趨勢，是在補貼投資者，不利于中國消費支撐經(jīng)濟增長模式的形成。通過方差分解，發(fā)

9、現(xiàn)造成各宏觀經(jīng)濟變量，尤其是貨幣政策與資產(chǎn)價格波動的主要原因是CPI，引起諸變量波動的次要原因是產(chǎn)出。資產(chǎn)價格對于其它經(jīng)濟變量波動影響不大。這與中國央行主要采用盯住通脹的貨幣政策相一致，資產(chǎn)價格并未引起央行的充分關(guān)注，或者說，央行至少在政策實施的結(jié)果上沒有引起資產(chǎn)價格較大的變動。
　　 論文第一章包含問題的提出、研究方法、研究思路及國內(nèi)外學者的研究現(xiàn)狀。第二章是金融市場上的不確定性研究。我們從倒向隨機微分方程的角度研究了資產(chǎn)泡沫

10、的問題，并將之應用于BGG(2001)模型中。在第三章，我們將信息粘性納入BGG模型中，并在這個框架下探討貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系。第四章建立符合中國房地產(chǎn)市場的的DSGE模型，考慮異質(zhì)的市場參與者即借方、貸方，然后研究貨幣政策與房地產(chǎn)價格的關(guān)系，然后進行校正試驗。最后，本文使用計量工具向量自回歸模型(VAR)對貨幣政策與房地產(chǎn)價格和股票價格之間的關(guān)系進行了測度，并得出了有益的結(jié)論。本文中，我們得出結(jié)論，即央行應采取積極的貨幣政策應對資