外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響研究.pdf

1、近年來(lái)，隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增加，外匯占款過(guò)多已經(jīng)成為我國(guó)宏觀金融的一個(gè)重要問(wèn)題，并且嚴(yán)重干擾了央行貨幣政策的有效實(shí)施。本文從我國(guó)外匯占款形成的歷史原因和貨幣政策調(diào)控機(jī)制改革的背景出發(fā)，就外匯占款和我國(guó)的貨幣供給，貨幣政策傳導(dǎo)渠道和操作過(guò)程之間的關(guān)系做了深入研究，并在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下分析了我國(guó)貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性。本文目的在于通過(guò)構(gòu)建一個(gè)外匯占款方式下我國(guó)貨幣政策有效性的分析框架，解釋在日益增加的外匯占款情形下我國(guó)貨幣政策有效性為何不斷

2、下降的原因，并從貨幣發(fā)行的角度提出相應(yīng)的政策建議。本文的主要工作包括以下幾個(gè)方面：
　　首先，論文分析了外匯占款對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)-貨幣供給的影響。自2002年以來(lái)，國(guó)際收支雙順差使得我國(guó)外匯資產(chǎn)迅速累積，外匯占款成為了我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要來(lái)源，也構(gòu)成了廣義貨幣投放的重要組成部分。由于廣義貨幣M2和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系最為緊密，所以論文從銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表和央行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，通過(guò)分析央票對(duì)基礎(chǔ)貨幣的回籠和存款準(zhǔn)備金對(duì)貨幣乘數(shù)的控制等

3、貨幣沖銷手段，經(jīng)驗(yàn)研究了2002～2010年間外匯占款對(duì)我國(guó)廣義貨幣M2的動(dòng)態(tài)影響。隨后使用MS-VAR、廣義脈沖響應(yīng)、方差分解和格蘭杰因果檢驗(yàn)等計(jì)量分析方法，實(shí)證研究了2007年金融危機(jī)前后M2的增長(zhǎng)來(lái)源及其與M2變動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，金融危機(jī)前，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣積極有效的對(duì)沖，直接限制了信貸規(guī)模的增長(zhǎng)，使得外匯占款成為了M2增長(zhǎng)的直接驅(qū)動(dòng)因素；而金融危機(jī)后，央行寬松的貨幣政策實(shí)施和大規(guī)模的銀行信貸投放使得國(guó)內(nèi)信貸推動(dòng)

4、了M2的急速增長(zhǎng)，但從根本上看，外匯占款為國(guó)內(nèi)信貸投放提供了有效支撐，所以實(shí)際上外匯占款通過(guò)支持國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張間接促進(jìn)了M2的增長(zhǎng)。這說(shuō)明，外匯占款是目前我國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)過(guò)快的根本原因，并且使得央行對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)不能有效控制，最終影響了貨幣政策有效性。
　　其次，論文分析了外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響。自1990年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，中介目標(biāo)也由信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，同時(shí)央行也積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化

5、進(jìn)程，努力構(gòu)建現(xiàn)代貨幣政策調(diào)控體系。在上述背景下，論文對(duì)貨幣政策的傳統(tǒng)傳導(dǎo)渠道--利率渠道、信貸渠道和貨幣渠道進(jìn)行了機(jī)理分析，并使用可變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR模型)對(duì)我國(guó)1990～2010年這三個(gè)渠道的貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)分析，脈沖響應(yīng)結(jié)果表明我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)主要是通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道來(lái)進(jìn)行，利率渠道還不健全。隨后，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，論文論述了外匯占款的增加使得我國(guó)商業(yè)銀行的存差擴(kuò)大，從而減弱了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量和貸

6、款規(guī)模的控制能力。接下來(lái)，論文從外匯資產(chǎn)導(dǎo)致的央行貨幣錯(cuò)配角度出發(fā)。深入分析了貨幣錯(cuò)配對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響。由于我國(guó)的強(qiáng)制結(jié)售匯制和人民幣升值預(yù)期，外匯資產(chǎn)大部分都被央行收購(gòu)，這導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)幾乎全部集中在央行身上，央行必須獨(dú)自承擔(dān)匯率波動(dòng)帶來(lái)的外匯資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)貨幣錯(cuò)配使得央行對(duì)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的控制力減弱，并且使得貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格渠道(貨幣渠道之一)和信貸渠道的傳導(dǎo)效率下降，傳導(dǎo)信號(hào)失真?？傊鈪R占款對(duì)貨幣渠道和信

7、貸渠道的影響，降低了中央銀行通過(guò)這兩個(gè)渠道傳遞貨幣政策的能力，最終影響了貨幣政策有效性。
　　第三，論文分析了外匯占款與我國(guó)貨幣政策的動(dòng)態(tài)關(guān)系，即貨幣政策對(duì)外匯占款的沖銷效應(yīng)和國(guó)際資本流動(dòng)通過(guò)外匯占款形式對(duì)貨幣政策的抵消效果。一方面，中央銀行通過(guò)發(fā)行央票等方式?jīng)_銷外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增長(zhǎng)；另一方面，在資本管制逐漸放開(kāi)的背景下，短期逐利的國(guó)際資本的跨境流動(dòng)會(huì)部分抵消我國(guó)貨幣政策操作的效果。所以，論文對(duì)修正的BGT模型進(jìn)行了拓展

8、，將我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)量化目標(biāo)引入央行的目標(biāo)損失函數(shù)，構(gòu)造適合我國(guó)的抵消和沖銷系數(shù)模型，使用聯(lián)立方程模型估計(jì)了1999～2010年的外匯占款和貨幣政策之間的定量關(guān)系，并采用遞歸系數(shù)方法估計(jì)了其動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)外匯占款的沖銷力度很大，但并不完全，同時(shí)資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策起著一定程度的抵消作用。外匯沖銷的不完全性和資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策操作的部分抵消效應(yīng)直接影響了我國(guó)貨幣政策操作的效果，最終影響了貨幣政策有效性。
　　第四

9、，論文在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下研究了我國(guó)的貨幣需求函數(shù)。在我國(guó)，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策的有效實(shí)施，前提條件是貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)的。而外匯占款問(wèn)題實(shí)際上就是我國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的表現(xiàn)之一，所以隨著我國(guó)對(duì)外依賴程度的提高，對(duì)貨幣需求函數(shù)的研究必須考慮國(guó)際因素。論文將國(guó)際利率和匯率因素引入到我國(guó)貨幣需求函數(shù)中，分別使用誤差修正模型和可變參數(shù)模型實(shí)證估計(jì)了我國(guó)的貨幣需求函數(shù)。穩(wěn)定性檢驗(yàn)表明，以固定系數(shù)的誤差修正模型來(lái)表示我國(guó)的貨幣需求函

10、數(shù)存在模型設(shè)定誤差。Kalman濾波估計(jì)表明，我國(guó)的貨幣需求函數(shù)并不穩(wěn)定，隨時(shí)間動(dòng)態(tài)變化。所以，在貨幣需求不穩(wěn)定、難以預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策有效性將會(huì)降低。
　　以上分析表明，隨著外匯占款的持續(xù)增加，我國(guó)貨幣政策有效實(shí)施的難度日益加大，央行面臨著如何解決貨幣政策失效的難題。論文最后從三元悖論出發(fā)，對(duì)我國(guó)的貨幣發(fā)行方式改革提出了政策建議。首先在對(duì)美國(guó)、英國(guó)、香港和中國(guó)貨幣發(fā)行方式介紹的基礎(chǔ)上，從“三元悖論”的