中國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策與大型投資項目.pdf

1、根據(jù)企業(yè)是否存在或重視目標資本結(jié)構(gòu)，以及哪些因素會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，目前的資本結(jié)構(gòu)理論可基本分為以下三種:權(quán)衡理論、市場擇時理論、融資優(yōu)序理論。而從我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)特征與所處的融資環(huán)境來看，這三種理論似乎都能提供各自獨立的解釋。
　　首先，目前我國上市公司的增發(fā)與配股依然需要通過證券監(jiān)管部門的行政審批，企業(yè)債券市場的建設(shè)盡管在近幾年有所加快，但仍然落后于主要發(fā)達國家，而銀行貸款對企業(yè)的附屬擔(dān)保價值要求較高，且對象又大多

2、為國有上市公司。因此根據(jù)動態(tài)權(quán)衡理論，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整含有較高的制度成本，上市公司只有在調(diào)整收益高于調(diào)整成本時，才會通過外部融資來糾正其實際資本結(jié)構(gòu)與目標值的偏差。
　　其次，由于我國股票二級市場長期存在的“三高”現(xiàn)象，加上近幾年通過增發(fā)再融資的企業(yè)越來越多。因此，我國上市公司的融資決策應(yīng)該遵循了市場擇時理論的預(yù)期，在股票高估時傾向于發(fā)行股權(quán)。
　　最后，我國上市公司還長期存在著“過度投資傾向”，僅通過內(nèi)部資金難以

3、滿足投資項目的需要，因此上市公司的融資決策應(yīng)與其資金缺口高度相關(guān)，這又與融資優(yōu)序理論的預(yù)期相一致。
　　為了驗證以上理論解釋的有效性，本文基于大型投資項目研究了我國上市公司的融資決策與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。之所以這樣選擇，是因為大型投資項目往往涉及到巨大的資金缺口、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的“沉沒成本”以及重大項目披露時的公告日效應(yīng)，因此基于大型投資項目下的實證研究可同時檢驗以上三種理論的有效性。另一方面，由于我國上市公司的重大投資項目僅在臨時報

4、告中披露，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文借鑒Whited(2006)和Dudley(2012)的方法對我國上市公司的投資年和大型投資項目進行了識別和定義。本文的實證結(jié)果顯示，目標資本結(jié)構(gòu)與調(diào)整成本對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策有著重要的作用，從而驗證了動態(tài)權(quán)衡理論的相關(guān)預(yù)期，但同時，實證結(jié)果也與市場擇時理論的預(yù)期基本一致，說明我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征是由不同理論下的特征因素共同作用的綜合體現(xiàn)，也再次反映了“目前沒有一種理論能夠同時解釋資本結(jié)構(gòu)

5、特征的所有典型事實”(Frank and Goyal,2007; Huang and Ritter,2009)。
　　在動態(tài)權(quán)衡理論相關(guān)預(yù)期的基礎(chǔ)上，本文還重點研究了我國上市公司目標資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素，研究結(jié)果表明，公司規(guī)模、成長性和資產(chǎn)有形性對我國上市公司的目標資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響，規(guī)模越大、有形資產(chǎn)比例越高、成長性越低的公司，其目標資本結(jié)構(gòu)越高，反映出這類公司在外部融資上會更多借助負債的方式;在沒有大規(guī)模外部融資時，盈利

6、能力一般與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系，但主要是由于作為股權(quán)再融資的審批要點之一，盈利性越強的企業(yè)越容易得到增發(fā)或配股;在有著大規(guī)模外部融資時，盈利能力與目標資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，反映出我國上市公司對負債稅盾效應(yīng)和治理效應(yīng)的重視。
　　除了對上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的研究，本文的另一個重點是研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的真實效應(yīng)，目的是為我國投資領(lǐng)域的行政審批制改革提供經(jīng)驗支持。由于股東-債權(quán)人沖突會導(dǎo)致資產(chǎn)替代和投資不足，負債的相機治理效應(yīng)也

7、會約束企業(yè)的過度投資，因此通過對負債率和大型投資項目規(guī)模之間的研究可幫助判斷我國上市公司資本結(jié)構(gòu)對投資行為的影響，本文還將大型投資項目劃分為高風(fēng)險和低風(fēng)險的項目，從而更合理的檢驗股權(quán)-債權(quán)人沖突及負債治理效應(yīng)對于不同風(fēng)險項目的作用方向，研究的結(jié)果表明:負債融資會約束企業(yè)的大型投資，且大型投資項目風(fēng)險越小，這種約束的作用越強;而由于“掠奪之手”效應(yīng)的存在，國有控股會導(dǎo)致負債對高風(fēng)險大型投資的約束效應(yīng)減弱，因此相對于民營企業(yè)而言，國有控股企