中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策與大型投資項(xiàng)目.pdf

1、根據(jù)企業(yè)是否存在或重視目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以及哪些因素會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，目前的資本結(jié)構(gòu)理論可基本分為以下三種:權(quán)衡理論、市場(chǎng)擇時(shí)理論、融資優(yōu)序理論。而從我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)特征與所處的融資環(huán)境來(lái)看，這三種理論似乎都能提供各自獨(dú)立的解釋。
　　首先，目前我國(guó)上市公司的增發(fā)與配股依然需要通過(guò)證券監(jiān)管部門的行政審批，企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)盡管在近幾年有所加快，但仍然落后于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，而銀行貸款對(duì)企業(yè)的附屬擔(dān)保價(jià)值要求較高，且對(duì)象又大多

2、為國(guó)有上市公司。因此根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整含有較高的制度成本，上市公司只有在調(diào)整收益高于調(diào)整成本時(shí)，才會(huì)通過(guò)外部融資來(lái)糾正其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值的偏差。
　　其次，由于我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的“三高”現(xiàn)象，加上近幾年通過(guò)增發(fā)再融資的企業(yè)越來(lái)越多。因此，我國(guó)上市公司的融資決策應(yīng)該遵循了市場(chǎng)擇時(shí)理論的預(yù)期，在股票高估時(shí)傾向于發(fā)行股權(quán)。
　　最后，我國(guó)上市公司還長(zhǎng)期存在著“過(guò)度投資傾向”，僅通過(guò)內(nèi)部資金難以

3、滿足投資項(xiàng)目的需要，因此上市公司的融資決策應(yīng)與其資金缺口高度相關(guān)，這又與融資優(yōu)序理論的預(yù)期相一致。
　　為了驗(yàn)證以上理論解釋的有效性，本文基于大型投資項(xiàng)目研究了我國(guó)上市公司的融資決策與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。之所以這樣選擇，是因?yàn)榇笮屯顿Y項(xiàng)目往往涉及到巨大的資金缺口、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的“沉沒(méi)成本”以及重大項(xiàng)目披露時(shí)的公告日效應(yīng)，因此基于大型投資項(xiàng)目下的實(shí)證研究可同時(shí)檢驗(yàn)以上三種理論的有效性。另一方面，由于我國(guó)上市公司的重大投資項(xiàng)目?jī)H在臨時(shí)報(bào)

4、告中披露，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文借鑒Whited(2006)和Dudley(2012)的方法對(duì)我國(guó)上市公司的投資年和大型投資項(xiàng)目進(jìn)行了識(shí)別和定義。本文的實(shí)證結(jié)果顯示，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與調(diào)整成本對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策有著重要的作用，從而驗(yàn)證了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的相關(guān)預(yù)期，但同時(shí)，實(shí)證結(jié)果也與市場(chǎng)擇時(shí)理論的預(yù)期基本一致，說(shuō)明我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征是由不同理論下的特征因素共同作用的綜合體現(xiàn)，也再次反映了“目前沒(méi)有一種理論能夠同時(shí)解釋資本結(jié)構(gòu)

5、特征的所有典型事實(shí)”(Frank and Goyal,2007; Huang and Ritter,2009)。
　　在動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論相關(guān)預(yù)期的基礎(chǔ)上，本文還重點(diǎn)研究了我國(guó)上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素，研究結(jié)果表明，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和資產(chǎn)有形性對(duì)我國(guó)上市公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響，規(guī)模越大、有形資產(chǎn)比例越高、成長(zhǎng)性越低的公司，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越高，反映出這類公司在外部融資上會(huì)更多借助負(fù)債的方式;在沒(méi)有大規(guī)模外部融資時(shí)，盈利

6、能力一般與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但主要是由于作為股權(quán)再融資的審批要點(diǎn)之一，盈利性越強(qiáng)的企業(yè)越容易得到增發(fā)或配股;在有著大規(guī)模外部融資時(shí)，盈利能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，反映出我國(guó)上市公司對(duì)負(fù)債稅盾效應(yīng)和治理效應(yīng)的重視。
　　除了對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的研究，本文的另一個(gè)重點(diǎn)是研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資的真實(shí)效應(yīng)，目的是為我國(guó)投資領(lǐng)域的行政審批制改革提供經(jīng)驗(yàn)支持。由于股東-債權(quán)人沖突會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)替代和投資不足，負(fù)債的相機(jī)治理效應(yīng)也

7、會(huì)約束企業(yè)的過(guò)度投資，因此通過(guò)對(duì)負(fù)債率和大型投資項(xiàng)目規(guī)模之間的研究可幫助判斷我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響，本文還將大型投資項(xiàng)目劃分為高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而更合理的檢驗(yàn)股權(quán)-債權(quán)人沖突及負(fù)債治理效應(yīng)對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的作用方向，研究的結(jié)果表明:負(fù)債融資會(huì)約束企業(yè)的大型投資，且大型投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越小，這種約束的作用越強(qiáng);而由于“掠奪之手”效應(yīng)的存在，國(guó)有控股會(huì)導(dǎo)致負(fù)債對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)大型投資的約束效應(yīng)減弱，因此相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有控股企