代理、信息和中國(guó)上市公司非效率投資.pdf

1、投資理論從來(lái)都是經(jīng)濟(jì)理論以及公司金融研究的熱門領(lǐng)域，近年來(lái)隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)以及行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等的發(fā)展，關(guān)于信息不對(duì)稱、代理問(wèn)題和行為人非理性導(dǎo)致的偏離標(biāo)準(zhǔn)凈現(xiàn)值規(guī)則的非效率投資現(xiàn)象成為了學(xué)者們的研究焦點(diǎn)并取得了豐碩成果。不過(guò)西方學(xué)者的研究通常是基于產(chǎn)權(quán)明晰、治理結(jié)構(gòu)完善、監(jiān)管嚴(yán)密、信用與法律可靠的成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行的。比較而言，中國(guó)的市場(chǎng)制度還很不成熟，在公司治理機(jī)制和投融資體制的眾多方面都有著自己極其特殊之處。本文以2000-

2、2004年為時(shí)間窗口，采用規(guī)范分析和在實(shí)證分析相結(jié)合的方法，試圖揭示中國(guó)上市公司非效率投資的基本特征及其內(nèi)在機(jī)理，為抑制中國(guó)上市公司非效率投資決策提供建設(shè)性意見(jiàn)。
　　 本文研究發(fā)現(xiàn)：首先，中國(guó)上市公司受融資約束問(wèn)題和代理問(wèn)題的共同困擾。不過(guò)，對(duì)于低成長(zhǎng)性上市公司來(lái)說(shuō)，代理問(wèn)題是造成投資現(xiàn)金流敏感性的主導(dǎo)因素；對(duì)于高成長(zhǎng)性上市公司來(lái)說(shuō)，融資約束問(wèn)題和代理問(wèn)題可能同樣嚴(yán)重。其次，隨著市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌的不斷深入，對(duì)于中國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)負(fù)債已

3、經(jīng)不是一種“軟約束”，甚至表現(xiàn)出了比現(xiàn)金流更為突出的對(duì)投資支出的約束力。并且，負(fù)債融資對(duì)投資支出的約束力在不同類型企業(yè)中影響機(jī)制不盡相同：高負(fù)債抑制了低成長(zhǎng)性企業(yè)的自由現(xiàn)金流問(wèn)題；但對(duì)于高成長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，因?yàn)閭鶆?wù)懸橫問(wèn)題未必占據(jù)主導(dǎo)地位，代理問(wèn)題也許同樣嚴(yán)重，可能二者的共同作用導(dǎo)致了負(fù)債融資與企業(yè)投資支出的負(fù)相關(guān)。第三，在股權(quán)分置、國(guó)有股“一股獨(dú)大”的情況下，投資現(xiàn)金流敏感性在不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)間有明顯差異：高成長(zhǎng)性企業(yè)中，國(guó)有控股上市公司

4、的融資約束問(wèn)題比非國(guó)有控股上市公司要相對(duì)輕微；低成長(zhǎng)性企業(yè)中，股權(quán)性質(zhì)的不同并沒(méi)有造成自由現(xiàn)金流問(wèn)題的程度差異。此外，負(fù)債融資對(duì)投資支出的影響程度不因股權(quán)不同存在明顯差異。最后，相對(duì)于健康企業(yè)，財(cái)務(wù)困境企業(yè)的投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題更為嚴(yán)重，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也更為突出，投資現(xiàn)金流敏感性也更為顯著。而在轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)，高負(fù)債企業(yè)為了擺脫財(cái)務(wù)困境，往往采取各種策略逃廢債務(wù)。財(cái)務(wù)困境上市公司具有扭曲投資的傾向，尤其是過(guò)度投資行