代理、信息和中國上市公司非效率投資.pdf

1、投資理論從來都是經(jīng)濟理論以及公司金融研究的熱門領域，近年來隨著信息經(jīng)濟學、契約經(jīng)濟學以及行為經(jīng)濟學等的發(fā)展，關于信息不對稱、代理問題和行為人非理性導致的偏離標準凈現(xiàn)值規(guī)則的非效率投資現(xiàn)象成為了學者們的研究焦點并取得了豐碩成果。不過西方學者的研究通常是基于產(chǎn)權明晰、治理結構完善、監(jiān)管嚴密、信用與法律可靠的成熟市場經(jīng)濟環(huán)境進行的。比較而言，中國的市場制度還很不成熟，在公司治理機制和投融資體制的眾多方面都有著自己極其特殊之處。本文以2000-

2、2004年為時間窗口，采用規(guī)范分析和在實證分析相結合的方法，試圖揭示中國上市公司非效率投資的基本特征及其內(nèi)在機理，為抑制中國上市公司非效率投資決策提供建設性意見。
　　 本文研究發(fā)現(xiàn)：首先，中國上市公司受融資約束問題和代理問題的共同困擾。不過，對于低成長性上市公司來說，代理問題是造成投資現(xiàn)金流敏感性的主導因素；對于高成長性上市公司來說，融資約束問題和代理問題可能同樣嚴重。其次，隨著市場化轉軌的不斷深入，對于中國上市公司來說負債已

3、經(jīng)不是一種“軟約束”，甚至表現(xiàn)出了比現(xiàn)金流更為突出的對投資支出的約束力。并且，負債融資對投資支出的約束力在不同類型企業(yè)中影響機制不盡相同：高負債抑制了低成長性企業(yè)的自由現(xiàn)金流問題；但對于高成長企業(yè)來說，因為債務懸橫問題未必占據(jù)主導地位，代理問題也許同樣嚴重，可能二者的共同作用導致了負債融資與企業(yè)投資支出的負相關。第三，在股權分置、國有股“一股獨大”的情況下，投資現(xiàn)金流敏感性在不同股權性質企業(yè)間有明顯差異：高成長性企業(yè)中，國有控股上市公司

4、的融資約束問題比非國有控股上市公司要相對輕微；低成長性企業(yè)中，股權性質的不同并沒有造成自由現(xiàn)金流問題的程度差異。此外，負債融資對投資支出的影響程度不因股權不同存在明顯差異。最后，相對于健康企業(yè)，財務困境企業(yè)的投資者與管理者之間的信息不對稱問題更為嚴重，逆向選擇和道德風險問題也更為突出，投資現(xiàn)金流敏感性也更為顯著。而在轉軌時期的中國，高負債企業(yè)為了擺脫財務困境，往往采取各種策略逃廢債務。財務困境上市公司具有扭曲投資的傾向，尤其是過度投資行