魯賓斯坦模型下的并購溢價(jià)影響因素研究.pdf

1、在并購交易過程中，由于雙方存在大量的信息不對稱，在各自對交易標(biāo)的價(jià)值判斷上存在很大差異，加之并購的動(dòng)機(jī)不同，不同的并購競標(biāo)人對并購標(biāo)的物有不同的價(jià)值衡量尺度，因此，多數(shù)并購交易是通過雙方討價(jià)還價(jià)而達(dá)成交易價(jià)格的一致。聚焦中國并購市場，2010年中國相關(guān)并購交易規(guī)模占全球10.0％。就亞太區(qū)來說中國市場已經(jīng)是亞洲最大的并購交易市場，占全亞洲交易總額的23.0%，領(lǐng)先于印度、俄羅斯、巴西等其他三家“金磚四國”成員，表明中國已邁入并購環(huán)境成熟

2、國家行列。發(fā)生一系列并購個(gè)案的背后，溢價(jià)并購成為并購的主流結(jié)果，影響溢價(jià)并購的核心因素有哪些？
　　本文采用文獻(xiàn)研究法對以往學(xué)者關(guān)于并購及并購溢價(jià)的研究成果進(jìn)行了梳理，歸納整理了相關(guān)并購概念和并購溢價(jià)研究成果，為展開本文研究做鋪墊。通過博弈論中的討價(jià)還價(jià)理論回顧進(jìn)行了假說發(fā)展與模型建構(gòu)，構(gòu)建了影響討價(jià)還價(jià)的信息差異、成本差異和政府干預(yù)三因素假說，并運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法獲得數(shù)據(jù)進(jìn)行假說驗(yàn)證；在對模型驗(yàn)證上，運(yùn)用驗(yàn)證性因子分析，相關(guān)分析、多

3、元回歸分析等統(tǒng)計(jì)分析方法，探究變量之間的影響關(guān)系和影響水平。
　　首先，本文對并購、并購溢價(jià)、談判和并購談判相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，分別進(jìn)行了綜述，在前人研究成果的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了討價(jià)還價(jià)談判模式背景下的并購溢價(jià)分析框架，立足于從談判雙方可觀測到的雙方信息、成本的外顯市場機(jī)制對企業(yè)影響背景和外部制度環(huán)境（政府干預(yù)）作用三方面進(jìn)行了理論文獻(xiàn)梳理分析。
　　其次，本文借助于魯賓斯坦模型下的談判雙方博弈思想，進(jìn)行了信息完備與不完備情境下

4、魯賓斯坦模型的對比，重點(diǎn)對魯賓斯坦魯賓斯坦模型中影響談判力的“貼現(xiàn)因子”進(jìn)行了分析，得出信息和成本兩個(gè)因素是并購談判雙方關(guān)注并影響談判結(jié)果的主要因素。以信息和成本為主要研究點(diǎn)，借鑒交易費(fèi)用理論對交易成本的解釋，分別從信息不對稱和資產(chǎn)專用性等因素進(jìn)行了變量的實(shí)證，驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)。結(jié)果表明，在并購談判的討價(jià)還價(jià)模式中，擁有信息相對比主并企業(yè)完備的目標(biāo)企業(yè)可憑借信息優(yōu)勢在討價(jià)還價(jià)中占優(yōu)，提高了并購溢價(jià)程度；另外，代表談判機(jī)會(huì)成本的企業(yè)中

5、的不同資產(chǎn)專用性程度差異也對談判起著明顯的作用，實(shí)物資產(chǎn)專用性程度越高，擁有方會(huì)獲得談判收益，而人力資本專有性與實(shí)物資產(chǎn)專有性程度相反，且更具有代表性，并購企業(yè)中“人”的差異性屬性影響溢價(jià)程度表現(xiàn)的更為關(guān)鍵。
　　從信息和成本二因素影響權(quán)重來看，回歸系數(shù)表明，代表影響成本因子的實(shí)物專用性差異要高于信息因子中的信息不對稱差異，說明并購企業(yè)間并購機(jī)會(huì)成本差異對討價(jià)還價(jià)結(jié)果影響程度要大于信息不對稱程度。也就是說，從討價(jià)還價(jià)結(jié)果來看，企業(yè)

6、自身信息可以通過討價(jià)還價(jià)過程中信息交換使信息不對稱程度降低，對討價(jià)還價(jià)結(jié)果影響呈遞減趨勢，但企業(yè)間的成本差異化作為企業(yè)間重要的差異化，呈現(xiàn)相對固態(tài)性，相對于信息因素是討價(jià)還價(jià)的重要影響因素。這些結(jié)論表明：并購交易價(jià)格的形成，特別是溢價(jià)的博弈結(jié)果，體現(xiàn)了交易主體間的公平性，在市場調(diào)節(jié)的并購交易活動(dòng)中更體現(xiàn)了市場交易對社會(huì)資源配置的有效性。
　　最后，在中國的特殊制度環(huán)境下，政府對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的影響是現(xiàn)實(shí)存在的，由于中國各省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展

7、的不平衡，各區(qū)域政府對企業(yè)的干預(yù)程度不同。李增泉、余謙和王曉坤(2005)認(rèn)為用來解釋英美等國并購實(shí)踐的傳統(tǒng)理論(例如協(xié)同效應(yīng)、代理成本或自大假說等)很難對中國并購市場現(xiàn)象做出合理的解釋，在對中國上市公司的并購行為進(jìn)行研究時(shí)，不能不考慮控股股東或地方政府的影響。因此，本文將政府在并購中的作用納入企業(yè)間博弈，運(yùn)用“鷹——鴿”博弈策略模型，分析了政府在企業(yè)并購中的影響，提出并驗(yàn)證了政府干預(yù)對企業(yè)并購溢價(jià)的影響，研究結(jié)果表明：政府干預(yù)與并購溢

8、價(jià)率負(fù)相關(guān)，同一政府管轄下的并購溢價(jià)率低于非同一政府管轄。即使同一政府管轄下，并購雙方是否關(guān)聯(lián)關(guān)系受政府干預(yù)程度也有所不同，關(guān)聯(lián)企業(yè)并購不易受政府干預(yù)，并購交易結(jié)果取決于雙方的控股股東，控股股東在其整體收益上無差別，因此會(huì)以評估價(jià)完成交易。當(dāng)出現(xiàn)其特定目的，如向其控制的上市公司實(shí)施收益轉(zhuǎn)移或輸入時(shí)，會(huì)出現(xiàn)正溢價(jià)和負(fù)溢價(jià)兩種態(tài)勢。而非關(guān)聯(lián)并購下，政府會(huì)作為第三方介入進(jìn)行干預(yù)，由于地方上市企業(yè)的在當(dāng)?shù)氐奶厥獾匚?，政府干預(yù)下的討價(jià)還價(jià)會(huì)偏向上

9、市公司，并購溢價(jià)收益向上市公司傾斜。具體表現(xiàn)為盈利的地方國有上市公司作為目標(biāo)企業(yè)，并購溢價(jià)率與政府干預(yù)與正相關(guān)。虧損的地方國有上市公司作為目標(biāo)企業(yè)，政府干預(yù)與并購溢價(jià)率負(fù)相關(guān)。
　　對政府干預(yù)下的并購溢價(jià)影響分析實(shí)證后，本文以社會(huì)總邊際收益最大為政策選擇的視角，對政府干預(yù)與市場選擇進(jìn)行了政策選擇分析，理清了政府干預(yù)與市場調(diào)節(jié)邊界問題，為政府進(jìn)行并購干預(yù)原則提供了理論基礎(chǔ)。提出在一國、地區(qū)內(nèi)發(fā)生的并購交易，政府要考慮的是并購所帶來的

10、綜合收益，不能站在單一主并企業(yè)、或目標(biāo)企業(yè)去度量，而應(yīng)是并購企業(yè)雙方總收益是否實(shí)現(xiàn)增長，增加或減少政府干預(yù)并購使并購企業(yè)雙方實(shí)現(xiàn)價(jià)值增量是政策選擇的量化目標(biāo)。政府在政策方面選用功利主義和平等主義相結(jié)合的原則進(jìn)行企業(yè)間并購的宏觀政策調(diào)控指導(dǎo)，防止并購引發(fā)壟斷，同時(shí)又要兼顧弱勢企業(yè)在并購談判中的利益損失。
　　另外，本文還發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)的不僅表現(xiàn)在討價(jià)還價(jià)上的干預(yù)，還隱性地從交易標(biāo)的物的評估價(jià)方面進(jìn)行干預(yù)。
　　與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本

11、文的創(chuàng)新點(diǎn)和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
　　第一，本文以并購過程中的價(jià)格討價(jià)還價(jià)為切入點(diǎn)，構(gòu)建一個(gè)簡單的并購談判與并購溢價(jià)的背景關(guān)系分析框架。在此框架下展開主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)博弈分析，將并購雙方納入研究主題。現(xiàn)有并購溢價(jià)的大多研究均是按目標(biāo)公司、并購公司以及交易特征三個(gè)方面來細(xì)分進(jìn)行的研究（Eckbo，2009）。研究結(jié)論均是站在單一參與主體角度進(jìn)行并購溢價(jià)的影響研究，在中國并購市場上以談判方式居多的交易方式下，研究結(jié)論并不能完

12、全解釋中國并購交易溢價(jià)產(chǎn)生原由，而且擴(kuò)展到全球并購市場上，除發(fā)達(dá)資本市場上進(jìn)行的股權(quán)收購?fù)猓①徴勁幸彩侵饕牟①彿绞街?，本文擴(kuò)展了并購溢價(jià)研究的視野，使并購溢價(jià)研究更貼近現(xiàn)實(shí)并購。
　　第二，現(xiàn)有研究多數(shù)采用主并企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的變量進(jìn)行理論分析與實(shí)證。源于本文研究視角，在變量的選擇上，本文從企業(yè)間的差異化視角出發(fā)，首次嘗試以影響交易博弈關(guān)系的主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的變量差異進(jìn)行理論分析和實(shí)證。本文的影響因素研究能夠幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)并購

13、實(shí)施前影響因素的不足，對成交價(jià)格進(jìn)行預(yù)測，為企業(yè)減少談判頻次，節(jié)約談判成本提供了理論依據(jù)。
　　第三，關(guān)注政府行為對并購溢價(jià)的影響。在以住的政府干預(yù)對企業(yè)影響研究中，多數(shù)從并購績效角度進(jìn)行了研究（如李增泉，2005；潘紅波等，2008），以結(jié)果推定政府干預(yù)的利弊性，忽略了企業(yè)本身對績效的決定性作用。李增泉等(2005)從政府干預(yù)的視角來研究我國企業(yè)的并購行為。他們隱含地假定，我國各地區(qū)的地方政府對企業(yè)的干預(yù)動(dòng)機(jī)和干預(yù)程度是沒有差異

14、的，政府對企業(yè)并購活動(dòng)的干預(yù)取決于并購企業(yè)的特征。本文將政府在并購中的行為選擇納入企業(yè)并購定價(jià)的影響因素，實(shí)證檢驗(yàn)了政府在并購溢價(jià)方面的“掏空”與“支持”行為，為中國并購市場中并購溢價(jià)影響提供了新的政府干預(yù)直接證據(jù)，揭示了政府干預(yù)對上市企業(yè)的直接利益輸送行為。出于政治目標(biāo)的考慮，我國地方政府對企業(yè)的干預(yù)動(dòng)機(jī)和干預(yù)程度的差異，是影響中國地方國有企業(yè)并購溢價(jià)的主要因素之一。
　　第四，目前研究中國企業(yè)問題，多數(shù)是提倡要減少政府干預(yù)，讓

15、渡市場選擇，并沒有分析政府干預(yù)邊界問題。本文研究表明：在中國并購市場中，要充分關(guān)注政府的作用來實(shí)施并購，并提出了政府在企業(yè)并購中的政策原則選擇，政府功利主義和平等主義的選擇取決于總效應(yīng)最大化下的管理邊界均衡點(diǎn)。
　　另外，本文從企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部動(dòng)因角度分析了企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)內(nèi)外部環(huán)境的耦合結(jié)果。
　　對并購參與企業(yè)來講，本文的研究結(jié)果表明，在并購談判中要獲得更多優(yōu)勢，主并企業(yè)減少溢價(jià)支付，或者目標(biāo)企業(yè)爭取更多溢價(jià)

16、收益，在討價(jià)還價(jià)這場博弈中，第一，需要參與者一方面在并購活動(dòng)中注重信息的收集，使自身企業(yè)信息占優(yōu)；第二，從企業(yè)的長期發(fā)展來講，吸收、培養(yǎng)優(yōu)秀的管理、運(yùn)作人才會(huì)使企業(yè)在市場競爭中長期占優(yōu)，獲得市場競爭優(yōu)勢是企業(yè)的核心能力，在并購交易中才會(huì)根本性獲得更多溢價(jià)收益。
　　從政府角度講，研究結(jié)果表明，政府干預(yù)向虧損目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了“利益”輸送。政府作為企業(yè)并購中的利益相關(guān)者，在企業(yè)并購中起著重要的資源配置宏觀調(diào)控作用和政府自利獲取作用。一味