銀行業(yè)深度研究報(bào)告：消失的活期存款

1、<p>　　一、企業(yè)存款走弱拖累銀行負(fù)債端</p><p>　　上市銀行的息差在 2018 年仍面臨負(fù)債端成本上行的壓力。壓力來自兩方面：一方面，存款的絕對增速下降，同比在</p><p>　　7%以下徘徊，另一方面，低成本的活期存款增速快速下行，尤其企業(yè)端活期存款下行最顯著。圖表 1銀行存款壓力來自于企業(yè)存款，尤其企業(yè)活期存款增速的快速下降</p><p&

2、gt;　　資料來源：wind，中國人民銀行，</p><p>　　上市銀行中報(bào)也表現(xiàn)出了相同的特征，上半年上市銀行活期存款平均余額 48.4 萬億，同比增長 3.7%，小于 2017 年</p><p>　　13.7%和 2016 年的 17.8%。其中，公司活期存款的影響占主導(dǎo)地位，2018 年中公司活期存款同比增加 1.5 萬億（5%），小于 2017、2016 年度的 4.2 萬億（

3、16%）、4.5 萬億（21%）。</p><p>　　活期存款增速趨勢逆轉(zhuǎn)帶來了巨大的負(fù)債成本壓力，2018 年中上市銀行存款成本率達(dá) 1.6%，較 2017 年上行 10BPs， 同期信貸收益率上行 16BPs，活期存款的流失很大程度上抵消了今年資產(chǎn)端重定價(jià)對息差的拉動(dòng)。</p><p>　　圖表 2上市銀行對公活期存款增長停滯</p><p>　　資料來源：

4、wind，上市公司年報(bào)，</p><p>　　二、對企業(yè)活期存款走弱的解釋</p><p>　　市場上的宏觀研究對企業(yè)活期存款下降有幾種解釋（解讀 M1 數(shù)據(jù)下降）：</p><p>　　1、 經(jīng)濟(jì)下行，工業(yè)企業(yè)盈利能力下降；</p><p>　　2、 房地產(chǎn)政策偏緊、地產(chǎn)需求走弱造成居民部門存款流向企業(yè)部門減弱；</p>&l

5、t;p>　　3、 地方政府現(xiàn)金流收緊（與 M1:機(jī)關(guān)團(tuán)體存款關(guān)系更大）；</p><p>　　4、 信貸與社融增長較弱。</p><p><b>　?。ㄒ唬┢髽I(yè)盈利下降</b></p><p>　　2018 年 1-10 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額增長 13.6%，累計(jì)同比上看保持較快增長。雖然從 10 月份利潤增長 3.6%的數(shù)

6、據(jù)來看，企業(yè)盈利的下滑勢頭很快，但與上半年企業(yè)活期存款增長的下降關(guān)系較遠(yuǎn)（上半年工業(yè)企業(yè)利潤同比增 17.2%）。上司公司口徑上看，2018 上半年主板(非金融)營業(yè)收入和利潤總額同比增速分別為 12.45%和</p><p>　　27.58%，較一季度分別提升了 0.89 和 5.06 個(gè)百分點(diǎn)，與國家統(tǒng)計(jì)局口徑一致性較強(qiáng)。</p><p>　　上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流方面，非金融上市公司 2

7、018 年中報(bào)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量達(dá) 4000 億，同比增 46%。但是，工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量卻持續(xù)萎靡，經(jīng)營現(xiàn)金流的改善主要集中于上游的能源、材料行業(yè)（供給側(cè)改革？）將上游行業(yè)剔除后，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流為-944 億元，轉(zhuǎn)為負(fù)值。</p><p>　　從工業(yè)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的分解來看，有鮮明的成本推動(dòng)跡象（圖表 4，對應(yīng) 2016-2017PPI 上穿 CPI）。購買商品、接受勞務(wù)的現(xiàn)金流出在 2017-2018 年增

8、長超過 30%，而同期營業(yè)利潤增速則由去年高位跌至 2015 年上半年水平， 難以支持其購買商品、接受勞務(wù)的現(xiàn)金流出系主動(dòng)補(bǔ)庫存的結(jié)果（2017 年可能有這種因素存在）。</p><p>　　從總量上看，企業(yè)總體盈利（現(xiàn)金流）并沒有顯著惡化，即使工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)惡化，但在 2017 年已經(jīng)發(fā)生，并</p><p>　　沒有顯著的影響 2017 年企業(yè)活期存款的高增長?；钇诖婵盍魇c企業(yè)盈

9、利的關(guān)系不大。</p><p>　　圖表 3 上市公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（億元）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　圖表 4工業(yè)板塊現(xiàn)金流 2017-2018 經(jīng)營現(xiàn)金流惡化為成本推動(dòng)</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　圖表 5工業(yè)板塊利潤增速下降不支持存貨擴(kuò)張邏

10、輯</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　?。ǘ┓康禺a(chǎn)銷售下滑</p><p>　　存款由居民部門向企業(yè)部門的導(dǎo)入源自一手商品房銷售?？傮w來看，2018 年 1-10 月累計(jì)銷售金額 62,568 億元，同</p><p>　　比+38%， 1-10 月累計(jì)銷售面積為 46,590 萬方，同比+35%。從圖表 4 中可

11、以看出，其銷售額增速在近年來并非“小年”，2018 年上半年尤其如此，從房企“銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金”來看（圖表 7），也是正常波動(dòng)的范疇，并沒有出現(xiàn)大幅下降的情形。</p><p>　　圖表 6 全國銷售額、50 家主流房企銷售金額同比</p><p><b>　　110（%）</b></p><p><b>　　100</b&

12、gt;</p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b&

13、gt;</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b&g

14、t;</p><p><b>　　(10)</b></p><p>　　全國商品房銷售金額同比50家主流房企銷售金額同比</p><p>　　資料來源：克爾瑞、國家統(tǒng)計(jì)局，注：50 家主流房企房企采用固定房企名單。</p><p>　　圖表 72010-2018Q3 板塊銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金流入累計(jì)同比</p&

15、gt;<p><b>　　140.0（% ）</b></p><p><b>　　120.0</b></p><p><b>　　100.0</b></p><p><b>　　80.0</b></p><p><b>　　60.0

16、</b></p><p><b>　　40.0</b></p><p><b>　　20.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　(20.0)</b></p><p><

17、b>　　(40.0)</b></p><p>　　200820102012201420162018Q1 2018Q3</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　（三）企業(yè)中長期融資下滑</p><p>　　企業(yè)中長期融資能力下滑是造成企業(yè)活期存款下降的主要原因。</p><p

18、>　　在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中我們做了區(qū)分，委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票并未增加企業(yè)現(xiàn)金，而短期貸款主要系解決企業(yè)流動(dòng)資金缺口為目的，企業(yè)現(xiàn)金管理到位的情況下通常不會(huì)形成由短期貸款激增帶來的企業(yè)活期頭寸的大幅上升。故在“企業(yè)長期融資”的口徑上選取了非金融企業(yè)中長期貸款、信托貸款、企業(yè)債券融資、企業(yè)股票融資四大類。</p><p>　　從圖表 8-9 上看企業(yè)中長期融資與企業(yè)（活期）存款有較明顯的相關(guān)性，多數(shù)情形下，企

19、業(yè)中長期融資在拐點(diǎn)處略領(lǐng)先。</p><p>　　在圖表 10 中，我們在企業(yè)融資中加入了企業(yè)短期貸款，可以看到在 2017 年 1 季度起，企業(yè)融資是有大幅改善的， 卻無法為銀行派生相應(yīng)的企業(yè)（活期）存款。</p><p>　　圖表 8企業(yè)中長期融資（累計(jì)同比）與企業(yè)存款圖表 9企業(yè)中長期融資（累計(jì)同比）與企業(yè)活期存款</p><p>　　資料來源：wind

20、（剔除每年 1 月份），資料來源：wind（剔除每年 1 月份），</p><p>　　圖表 10加上企業(yè)短期貸款后的情形</p><p>　　資料來源：wind（剔除每年 1 月份），</p><p>　　三、結(jié)構(gòu)性問題帶來的困難</p><p>　　企業(yè)中長期融資不振的問題有兩個(gè)層面需要解答：（1）企業(yè)中長期借款（投資）需求為什么萎縮

21、？（2）金融機(jī)構(gòu)的中長期借款意愿為何不高（信用利差高企）？</p><p>　?。ㄒ唬┢髽I(yè)投資走低的結(jié)構(gòu)性原因</p><p>　　我們用上市公司籌資現(xiàn)金流來反映企業(yè)中長期融資的結(jié)構(gòu)問題（圖表 11），考慮到 A 股整體股息率不高，對數(shù)據(jù)影響有限。</p><p>　　企業(yè)整體的籌資現(xiàn)金凈流量走低，同比下降 34%。</p><p>　　上游

22、的能源材料行業(yè)籌資現(xiàn)金流為負(fù)，在償還融資。</p><p>　　工業(yè)部門仍然是市場最大的融資主體，占 70%。</p><p>　　消費(fèi)部門（需求下行）、房地產(chǎn)部門（政策約束）的籌資下降明顯。</p><p>　　圖表 11上市公司融資現(xiàn)金凈流量（億元）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　

23、投資現(xiàn)金凈流量上看基本保持穩(wěn)定，可選消費(fèi)的投資有明顯的下滑，與 3 季度后出現(xiàn)的可選消費(fèi)品大幅負(fù)增長有一定的領(lǐng)先性。</p><p>　　圖表 12上市公司投資現(xiàn)金凈流量（億元）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　由于近兩年投資現(xiàn)金流的相對穩(wěn)定，我們用“經(jīng)營現(xiàn)金流+籌資現(xiàn)金流”可以解釋企業(yè)貨幣資金的變化，實(shí)際上數(shù)據(jù)也是接近的（圖表 13

24、），從中可以看出明顯的結(jié)構(gòu)性問題。</p><p>　　上游的能源、材料行業(yè)是經(jīng)營狀況最好的，但其融資策略卻是收縮的。</p><p>　　工業(yè)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境在惡化，大量的融資現(xiàn)金流用于補(bǔ)充經(jīng)營現(xiàn)金流帶來的營運(yùn)資金缺口，近年來大量增加的短期融資可能原因在此。</p><p>　　消費(fèi)行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流一般，籌資現(xiàn)金流下降明顯，行業(yè)預(yù)期下行。</p><

25、p>　?。▋?yōu)勢）房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營與融資行為高位回落。</p><p>　　非金融上市公司總體貨幣資金增速由 19%降至 11%，非上市公司資金惡化可能更明顯。圖表 13各行業(yè)上市公司現(xiàn)金流與貨幣資金（億元）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　總結(jié)：在幾大類行業(yè)中，賺錢上游的被供給側(cè)政策限制產(chǎn)能擴(kuò)張，中下游工業(yè)、消費(fèi)類公司持續(xù)承壓或預(yù)

26、期下行， 房地產(chǎn)業(yè)也面臨融資政策收緊與行業(yè)下行的壓力，中長期借款意愿低迷，融資大戶工業(yè)企業(yè)大量借款并非為產(chǎn)能擴(kuò)張所致，對銀行活期存款貢獻(xiàn)很小。</p><p>　?。ǘ┿y行的現(xiàn)實(shí)壓力</p><p>　　儲(chǔ)蓄成本推動(dòng)，信貸利率價(jià)格剛性強(qiáng)</p><p>　　如前文所述，企業(yè)中長期貸款低迷造成活期存款流失，上市銀行存款成本上行 10BPs（由于存款中一半為活期，上行

27、幅度很大），結(jié)構(gòu)性存款等高息負(fù)債進(jìn)一步拉升負(fù)債成本率，信貸加權(quán)利率的下行空間受到限制。</p><p>　　經(jīng)濟(jì)開啟下行短周期，信用利差擴(kuò)大</p><p>　　銀行并非完全不能接受息差的收窄，事實(shí)上，2018 年以來票據(jù)貼現(xiàn)的出現(xiàn)了顯著的量升價(jià)跌的現(xiàn)象，說明在低風(fēng)險(xiǎn)前提下銀行可以接受息差的一定損失。2018 年來經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大，上游壟斷造成的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲與經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)</p>

28、;<p>　　化帶來的消費(fèi)衰退加深了中期悲觀預(yù)期，資金的供給方需要信用利差補(bǔ)償。圖表 14 信用利差上行（%）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　國企收縮，企業(yè)融資客戶的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升</p><p>　　去杠桿大背景下，低風(fēng)險(xiǎn)國企投資意愿低迷，銀行融資客戶的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升。圖表 15國有企業(yè)去杠桿效果持續(xù)（%）</p

29、><p>　　資料來源：wind，</p><p>　?。ㄈ┙鹑谡叩闹c(diǎn)</p><p>　　從 2018 年以來金融政策的著力點(diǎn)來看，政策既要保住前期供給側(cè)改革與去杠桿政策的成果——國企負(fù)債率下降、上游國企資產(chǎn)負(fù)債表改善，又試圖通過金融手段激活中下游企業(yè)投融資積極性，同時(shí)遏制房地產(chǎn)上行預(yù)期，避免在經(jīng)濟(jì)下行周期中發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。</p><

30、p>　　寬松貨幣政策壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率，無論從資金市場還是高評級債券市場都可以看到利率的下行；</p><p>　　力圖縮減信用利差，尤其是民營企業(yè)的信用利差，以 11 月 6 日“易綱三箭”最為典型，后續(xù)郭樹清主席的</p><p>　　“一二五”信貸政策與銀企命運(yùn)共同體的表述對金融機(jī)構(gòu)配合民企融資提出了更具體的量化要求，通過增信的方式或者指標(biāo)的方式將中長期資金擠向民營企業(yè)。</

31、p><p>　　圖表 16鐵路債發(fā)行利率下行圖表 17公司債發(fā)行利率下行</p><p>　　資料來源：wind，資料來源：wind，</p><p>　　政策布局長遠(yuǎn)，沒有走過去強(qiáng)刺激的老路，希望用市場化的改革取代過去的國企—地產(chǎn)鏈條，除了金融支持政策外， 國家還通過各種減稅降費(fèi)等措施提高居民消費(fèi)意愿與企業(yè)投資意愿，以拉動(dòng)投資。但是，僅有政策是不足的，從目前的

32、情況來看銀行對公信貸增長增量主要集中于風(fēng)險(xiǎn)較低的短期貸款（尤其票據(jù)融資），經(jīng)濟(jì)周期性下行動(dòng)力由投資開始轉(zhuǎn)為消費(fèi)的情況下，銀行與企業(yè)的融資意愿均很低迷，沒有內(nèi)生增長的動(dòng)力。根據(jù)前文分析，過得好的和能活下來的在韜光養(yǎng)晦，而希望融資的多數(shù)是為了續(xù)命，真實(shí)信用利差是很難降下來的。</p><p>　　汽車數(shù)據(jù)：11 月，汽車生產(chǎn) 249.84 萬輛，同比下降 18.89%；銷售 254.78 萬輛，同比下降 13.86%

33、。2018 年 1-11 月， 汽車產(chǎn)銷 2532.52 萬輛和 2541.97 萬輛，同比下降 2.59%和 1.65%。</p><p>　　手機(jī)數(shù)據(jù)：11 月，國內(nèi)手機(jī)市場整體出貨量 3537 萬部，同比下降 18.2%。2018 年前 11 個(gè)月，國內(nèi)手機(jī)整體累計(jì)出貨量達(dá)到 3.79 億部，同比減少了 15.6%。</p><p>　　空調(diào)數(shù)據(jù)： 10 月份產(chǎn)銷數(shù)據(jù)：當(dāng)月總產(chǎn)量 7

34、72.60 萬臺，同比下滑 20.42%，內(nèi)銷 495.32 萬臺，同比下滑 24.05%，</p><p>　　1-10 月累計(jì)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)：累計(jì)總產(chǎn)量 12876.30 萬臺，同比增長 4.60%，內(nèi)銷 8098.75 萬臺，同比增長 5.69%。</p><p>　?。ㄋ模┲醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議逆周期調(diào)控的路徑?jīng)Q定未來走向</p><p>　　中央政治局 12 月 13

35、 日召開會(huì)議，分析研究 19 年經(jīng)濟(jì)工作，作為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的前奏：</p><p>　　判斷經(jīng)濟(jì)下行，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)字當(dāng)頭</p><p>　　10 月 31 日會(huì)議就提出“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”，本次會(huì)議“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”更加謹(jǐn)慎，且“六個(gè)穩(wěn)” 中，穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)的前三穩(wěn)反映了增長壓力在復(fù)雜的國際環(huán)境下加大。</p><p>　　以改革開放促進(jìn)發(fā)展，把

36、握戰(zhàn)略機(jī)遇</p><p>　　本次會(huì)議指出要“增強(qiáng)憂患意識，繼續(xù)抓住并用好我國發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期”，“努力實(shí)現(xiàn)最優(yōu)政策組合和最大整體效果”。在高端制造、擴(kuò)大內(nèi)需、改革開放三大領(lǐng)域發(fā)力，把握新的發(fā)展機(jī)遇，而“去杠桿”已經(jīng)被淡化。</p><p>　　在中央對經(jīng)濟(jì)下行有清醒認(rèn)識、且將供給改善（高端制造）、需求拉動(dòng)（擴(kuò)大內(nèi)需）、制度紅利（改革開放）作為應(yīng)對重點(diǎn)，對于從根本上緩解結(jié)構(gòu)性問題是對

37、癥下藥——改善中下游行業(yè)基本面及其預(yù)期才能激活其投融資積極性。</p><p>　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議周期調(diào)控的具體路徑就很重要，決定短期銀行板塊走向。</p><p><b>　　四、投資建議</b></p><p>　?。ㄒ唬┲匾暽缛谥衅髽I(yè)中長期融資</p><p>　　我們建議在信貸—社融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解讀中，更加重視企

38、業(yè)中長期融資數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)與銀行負(fù)債端的相關(guān)性強(qiáng)且可以作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先行觀察指標(biāo)。一般意義上的社融、信貸、利率等指標(biāo)在當(dāng)前存在一定的失真。</p><p>　?。ǘ┲匾暬ㄅc國企投資風(fēng)向</p><p>　　3 季度的政治局會(huì)議中多次提到發(fā)揮基建在穩(wěn)增長中的作用，4 季度基建發(fā)力的預(yù)期淡化，尤其 12 月 13 日政治局會(huì)議中并沒有出現(xiàn)基建字樣。我們認(rèn)為，基建-國企投資受行業(yè)景氣預(yù)期與銀行

39、風(fēng)控策略的影響較小，仍然是快速改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題對企業(yè)部門投融資困境的有效手段，如果在后續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或其他場合重新將基建作為穩(wěn)增長重要手段，對銀行板塊而言依然是重大利好。</p><p>　　（三）影子銀行與房地產(chǎn)政策的變化</p><p>　　連續(xù)兩次政治局會(huì)議沒有提到房地產(chǎn)，易綱提出：影子銀行是金融市場的重要補(bǔ)充。在政策上，過去數(shù)年處于高政策壓力下的影子銀行—（中小）房地產(chǎn)商的融

40、資鏈可能會(huì)有一定的回復(fù)，對于連續(xù)失血的信托貸款等中長期企業(yè)融資是一個(gè)良好的補(bǔ)充。</p><p>　　（四）維持“復(fù)蘇推遲”的行業(yè)策略判斷</p><p>　　經(jīng)濟(jì)下行數(shù)據(jù)確認(rèn)而信用擴(kuò)張路徑未明的時(shí)間段，銀行板塊大概率維持 2018 年 8 月、10 月的震蕩，絕對收益有限而相對收益取決于市場風(fēng)格（增量資金、投機(jī)活躍等）。當(dāng)實(shí)際利率下行，（中長期）信用擴(kuò)張路徑明朗時(shí)，銀行板塊的絕對、相對收

41、益會(huì)很明顯，預(yù)計(jì)其時(shí)間段將推后至 2018 年末-2019 年上半年。建議投資者在銀行低潮期加大戰(zhàn)略配置。</p><p>　　周期早期階段中小銀行相較大行彈性更大，有望表現(xiàn)更好。持續(xù)推薦招商銀行、寧波銀行、中信銀行、興業(yè)銀行等中小型銀行。</p><p><b>　　五、風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期導(dǎo)致銀行不良貸款快速