宏觀點(diǎn)評：美國加息vs中國“降息”，全球流動性和大類資產(chǎn)何去何從

1、<p>　內(nèi)容目錄</p><p>　美聯(lián)儲 12 月如期加息，預(yù)計(jì)明年最多加 2 次甚至加 1 次3美聯(lián)儲 2 年來首次下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，未來 1-2 年美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將緩慢下行4美國引領(lǐng)全球緊縮，歐央行鴿式結(jié)束 QE7全球看 2015 年是本輪緊縮拐點(diǎn)，美國引領(lǐng)全球7歐央行鴿派結(jié)束 QE，加息不會早于 2019 年夏季8大類資產(chǎn)展望：美元短漲長跌、10 年期美債仍有上行空間，美股走弱，油價中樞下

2、行，金價中樞上行9美元：短期仍將保持強(qiáng)勢，但中長期不改趨弱格局910 年美債：年內(nèi)高點(diǎn)已過，2019 年可能繼續(xù)上行至 3.3%以上10美股：伴隨美國經(jīng)濟(jì)放緩和貨幣政策收緊，美股進(jìn)入下行區(qū)間11原油：美俄增產(chǎn)疊加全球經(jīng)濟(jì)下滑拖累需求，油價中樞大概率下行11黃金：美元長跌和通脹走高，明年黃金價格中樞有望上行12中國：貨幣繼續(xù)“獨(dú)立”寬松，利率趨下行但有底，人民幣破 7 難度大13風(fēng)險提示15</p><

3、p>　圖表目錄</p><p>　圖表 1：美聯(lián)儲預(yù)計(jì) 2019 年將加息兩次，2020 年加息一次3圖表 2：按照 2017 年 6 月美聯(lián)儲縮表計(jì)劃下，2017-2021 年縮表規(guī)模及類加息測算4圖表 3：2019 年引入主動賣出資產(chǎn)計(jì)劃下，2017-2021 年縮表規(guī)模及類加息測算4圖表 4：2018 年可能是美國經(jīng)濟(jì)繁榮的頂點(diǎn)5圖表 5：美國實(shí)際GDP 增速拐點(diǎn)領(lǐng)先失業(yè)率拐點(diǎn) 2-4 個季度

4、5圖表 6：美國失業(yè)率與薪資增速、私人消費(fèi)增速走勢基本相反5圖表 7：美國PCE 通脹率與原油價格高度正相關(guān)6圖表 8：美國PCE 通脹率與美元指數(shù)走勢負(fù)相關(guān)6圖表 9：美聯(lián)儲下調(diào)了長期聯(lián)邦基金利率預(yù)期 0.2%6圖表 10: 美聯(lián)儲近 8 次經(jīng)濟(jì)預(yù)期對比7圖表 11：預(yù)計(jì)本輪緊縮周期持續(xù)至 2021 年，國際非銀行部門信貸增速大概率走出“L”型趨勢8圖表 12：美歐日下調(diào) 2018 年經(jīng)濟(jì)預(yù)期8圖表 13：基于兩種情形

5、下歐央行資產(chǎn)負(fù)債表演化預(yù)測9圖表 14：市場預(yù)期的 2019 年美聯(lián)儲和歐央行加息概率10圖表 15：年初以來，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)10圖表 16：歷史上期限利差倒掛往往引起經(jīng)濟(jì)的衰</p><p>　　美聯(lián)儲 12 月如期加息，預(yù)計(jì)明年最多加 2 次甚至加 1 次</p><p>　　美聯(lián)儲 12 月如期加息，下調(diào)了經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期，對明年的加息次數(shù)由 9 月預(yù)期的 3 次</p&

6、gt;<p>　　降至 2 次，維持 2020 年加息 1 次的預(yù)期不變，對失業(yè)率的表述由“下降”修改為“仍然很低”，并新增了“將繼續(xù)監(jiān)測全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展，并評估其對經(jīng)濟(jì)前景的影響”的表述。9 月議息會議上，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào) 25 個基點(diǎn)至 2.25%-2.50%， 創(chuàng)金融危機(jī)以來最高，符合市場預(yù)期。根據(jù)最新點(diǎn)陣圖，預(yù)計(jì) 2019 年還將加息 2 次，</p><p>　　2020 年

7、加息1 次。與之對應(yīng)，2019 年底聯(lián)邦基金利率料為2.875%（9 月預(yù)計(jì)為3.125%），</p><p>　　2020 年底聯(lián)邦基金利率料為 3.125%（9 月預(yù)計(jì)為 3.375%）；2021 年底聯(lián)邦基金利率料為 3.125%（9 月預(yù)計(jì)為 3.375%）。</p><p>　　總體看，美聯(lián)儲聲明略顯鴿派，但鴿派程度低于市場預(yù)期。美聯(lián)儲主席鮑威爾在隨后舉行的新聞發(fā)布會上稱，美國經(jīng)

8、濟(jì)已經(jīng)在過去一年強(qiáng)勁增長，自 9 月份 FOMC 利率決議以</p><p>　　來，已經(jīng)出現(xiàn)一些“交叉氣流”。經(jīng)濟(jì)趨弱的證據(jù)包括海外經(jīng)濟(jì)增長遲滯和金融市場波動。美聯(lián)儲已經(jīng)抵達(dá)了中性利率區(qū)間的低端，明年八次貨幣政策會議中的任何一次都可能行動。決議公布后，美元指數(shù)小幅反彈，由 96.6 回升至 97，10 年期美債收益率快速下行</p><p>　　8bp。根據(jù)最新點(diǎn)陣圖，2019 年美聯(lián)儲

9、將加息 2 次、2020 年加息 1 次?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)走勢、貿(mào)易摩擦沖擊和通脹走勢，我們預(yù)計(jì)，2019 年加息將趨緩，中性假設(shè)為加息 2 次，不排除僅加息 1 次的可能性。</p><p>　　縮表方面，美聯(lián)儲主席鮑威爾在發(fā)布會中表示，將保持當(dāng)前縮表步伐，并認(rèn)為縮表不是干擾市場的一大因素。在前期報告《全球流動性將如何緊縮？——?dú)v史經(jīng)驗(yàn)與展望測算》中，基于 2017 年 6 月 FOMC 會議上美聯(lián)儲提出的縮表計(jì)

10、劃，我們給出兩種假設(shè)：按照當(dāng)前計(jì)劃縮表或者是2019 年配合引入賣出機(jī)制主動加速縮表，預(yù)計(jì)本輪縮表至2021 年，</p><p>　　美聯(lián)儲共計(jì)將縮表 2.25-2.97 萬億美元左右， 對應(yīng)地相當(dāng)于抬升聯(lián)邦基準(zhǔn)利率</p><p>　　54.29bp-71.66bp，也即相當(dāng)于加息 2-3 次。</p><p>　　美聯(lián)儲 2 年來首次下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，未來 1-2

11、 年美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將緩慢下行</p><p>　　美聯(lián)儲下調(diào)了 2018 和 2019 年 GDP 增速預(yù)期，但同時上調(diào)了長期 GDP 增速預(yù)期；上調(diào)了 2020 和 2021 年的失業(yè)率預(yù)期，但同時下調(diào)了長期失業(yè)率預(yù)期；下調(diào)了 2018 和</p><p>　　2019 的 PCE 通脹預(yù)期，并下調(diào)了近 4 年的核心 PCE 通脹預(yù)期?？傮w看，由于特朗普在中期選舉中失去了眾議院多數(shù)席位，導(dǎo)

12、致減稅 2.0、基建、放松金融監(jiān)管等政策推行面臨較大困難，而當(dāng)前減稅對經(jīng)濟(jì)的拉動作用也將在明年邊際弱化，因此預(yù)計(jì)明年美國經(jīng)濟(jì)將逐步放緩，但受消費(fèi)高景氣的支撐，放緩的速度應(yīng)該不會太快。</p><p>　　下調(diào)今明兩年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，但上調(diào)長期經(jīng)濟(jì)增速。2018 年、2019 年 GDP 增長預(yù)期分別較此前下調(diào) 0.1 和 0.2 個百分點(diǎn)至 3.0%和 2.3%，2020 年和 2021 年分別維持 2.0%、&l

13、t;/p><p>　　1.8%不變，并將長期經(jīng)濟(jì)增速由 1.8%上調(diào)至 1.9%。鑒于特朗普在中期選舉中失利導(dǎo)致后續(xù)經(jīng)濟(jì)政策的推行存在困難，美聯(lián)儲此次下調(diào)近兩年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期屬于合理范圍之內(nèi)，并沒有市場預(yù)期的那么鴿派。同時，美聯(lián)儲上調(diào)長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，表明其對美國經(jīng)濟(jì)的健康程度有充分的信心。</p><p>　　美國繁榮周期已過半，頂點(diǎn)為 2018 年二季度，2019-2020 年美國經(jīng)濟(jì)大概率

14、在高景氣區(qū)間緩慢下調(diào)。根據(jù)我們對美國存貨周期、房地產(chǎn)周期、設(shè)備投資周期、金融周期以及利率周期的分析，雖然信用擴(kuò)張還有較大空間，但是存貨、房地產(chǎn)周期已處于下行周期，</p><p>　　設(shè)備投資也將于 2019 年底迎來拐點(diǎn)。而且按照美聯(lián)儲官員的預(yù)測，明年加 2 次、后年</p><p>　　再加 1 次即結(jié)束本輪加息周期。綜合分析，美國繁榮頂點(diǎn)已過，美聯(lián)儲加息臨近尾聲。</p>

15、<p>　　美國勞動力市場明年仍將保持強(qiáng)勁，消費(fèi)有望維持高景氣，對經(jīng)濟(jì)形成支撐。美聯(lián)儲維持今明兩年的失業(yè)率預(yù)期不變，即明年失業(yè)率將由今年的 3.7%進(jìn)一步下降至 3.5%；同時，將 2020 年和 2021 年的失業(yè)率預(yù)期分別由 3.5%、3.7%上調(diào)至 3.6%、3.8%。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美國 GDP 增速的拐點(diǎn)領(lǐng)先失業(yè)率拐點(diǎn) 2-4 個季度左右。由于基數(shù)效應(yīng)，明年</p><p>　　1 季度美國

16、實(shí)際 GDP 同比有望繼續(xù)上行，因此預(yù)計(jì) 2019 年美國失業(yè)率仍將維持低位。數(shù)據(jù)顯示，失業(yè)率與薪資增速、私人消費(fèi)增速走勢基本相反，因此預(yù)計(jì)在就業(yè)強(qiáng)勁的拉動下，美國雇員薪資增速仍有望抬升，私人消費(fèi)有望維持高景氣。而私人消費(fèi)占美國 GDP 的比重為 70%，因此消費(fèi)向好的背景下，美國經(jīng)濟(jì)下滑速度不會太快。</p><p>　　圖表 5：美國實(shí)際GDP 增速拐點(diǎn)領(lǐng)先失業(yè)率拐點(diǎn) 2-4 個季度圖表 6：美國失業(yè)率與薪

17、資增速、私人消費(fèi)增速走勢基本相反</p><p>　　(%)實(shí)際GDP同比失業(yè)率（右軸）</p><p>　　(%) 失業(yè)率薪資增速（右軸）私人消費(fèi)增速（右軸）</p><p><b>　　1012</b></p><p><b>　　8</b></p><p>

18、;<b>　　10</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　26</b></p><p>&

19、lt;b>　　0</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><

20、b>　　-60</b></p><p><b>　　(%)</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　11</b></p><p><b>　　10</b></p><p>&

21、lt;b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b&

22、gt;　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　(%)</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b&g

23、t;　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　1970197619821988199420002006201220181979

24、1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　美聯(lián)儲下調(diào)通脹預(yù)期，主要與近期原油下跌和美元走強(qiáng)有關(guān)。美聯(lián)儲將 2018 和 2019 年</p><p>　　PCE 通脹率預(yù)期分別由 2.1%、2.0

25、%下調(diào)至 1.9%、1.9%，維持 2020 和 2021 年預(yù)期</p><p>　　2.1%不變。核心 PCE 通脹率方面，將 2018 年預(yù)期由 2.0%下調(diào)至 1.9%，將 2019-2021</p><p>　　年預(yù)期全部由 2.1%下調(diào)至 2.0%。</p><p>　　美國PCE 物價指數(shù)當(dāng)中，原油及相關(guān)產(chǎn)品占比較高，因此 PCE 通脹率與原油價格高度

26、正相關(guān)。此外，美國作為全球最大的消費(fèi)國，其大量消費(fèi)品依賴于進(jìn)口，因此存在“輸入型通脹”的現(xiàn)象。最近幾個月，原油價格大幅下跌，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，從而拉低了美</p><p>　　國的通脹水平。展望 2019 年，在原油價格中樞仍趨于走低、美元短強(qiáng)長弱、消費(fèi)有望維持高景氣等因素共同作用下，美國整體通脹水平大概率小幅震蕩，與今年基本持平。</p><p>　　圖表 7：美國PCE 通脹率與原油價

27、格高度正相關(guān)圖表 8：美國 PCE 通脹率與美元指數(shù)走勢負(fù)相關(guān)</p><p>　　(%)PCE同比 WTI原油價格（右軸）</p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p>&

28、lt;p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1</b></p><p

29、><b>　?。涝?桶）</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p>

30、;<p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p>　　(%)PCE同比美元指數(shù)（右軸）</p>

31、<p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p

32、><b>　　0</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　130</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　110</b></p><

33、;p><b>　　100</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p>　　-20-260</p><p>　　91

34、-11 94-11 97-11 00-11 03-11 06-11 09-11 12-11 15-11 18-1191-11 94-11 97-11 00-11 03-11 06-11 09-11 12-11 15-11 18-11</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p&

35、gt;　　下調(diào)長期利率水平。美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯示，美聯(lián)儲上調(diào)長期聯(lián)邦基金利率 0.2 個百分點(diǎn)至 2.8%，同時將 2019 年-2021 年聯(lián)儲基金利率預(yù)測中值分別由 3.1%、3.4%、3.4%下調(diào)至 2.9%、3.1%、3.1%。</p><p>　　圖表 9：美聯(lián)儲下調(diào)了長期聯(lián)邦基金利率預(yù)期 0.2%</p><p>　　長期聯(lián)邦基金利率預(yù)期</p><p>

36、<b>　　(%)</b></p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><

37、p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p>　　2012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12</p><p>　　資料來源：Wind，</p>

38、<p>　　圖表 10: 美聯(lián)儲近 8 次經(jīng)濟(jì)預(yù)期對比</p><p>　　經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布月份2017 年2018 年2019 年2020 年長期內(nèi)</p><p>　　2018 年 12 月3.02.32.01.9</p><p>　　2018 年 9 月3.12.52.01.8</p><p>　　2

39、018 年 6 月2.82.42.01.8</p><p>　　2018 年 3 月2.72.42.01.8</p><p><b>　　實(shí)際 GDP</b></p><p>　　2017 年 12 月2.52.52.12.01.8</p><p>　　2017 年 9 月2.42.12.

40、01.81.8</p><p>　　2017 年 6 月2.22.11.91.8</p><p>　　2017 年 3 月2.12.11.91.8</p><p><b>　　失業(yè)率</b></p><p>　　2018 年 9 月3.73.53.54.5</p><p&g

41、t;　　2018 年 6 月3.63.53.54.5</p><p>　　2018 年 3 月3.83.63.64.5</p><p>　　2017 年 12 月4.13.93.94.04.6</p><p>　　2017 年 9 月4.34.14.14.24.6</p><p>　　2017 年 6 月

42、4.34.24.24.6</p><p>　　2017 年 3 月4.54.54.54.7</p><p><b>　　PCE 通脹</b></p><p>　　2018 年 9 月2.12.02.12.0</p><p>　　2018 年 6 月2.12.12.12.0</p>

43、<p>　　2018 年 3 月1.92.02.12.0</p><p>　　2017 年 12 月1.71.92.02.02.0</p><p>　　2017 年 9 月1.61.92.02.02.0</p><p>　　2017 年 6 月1.62.02.02.0</p><p>　　20

44、17 年 3 月1.92.02.02.0</p><p><b>　　核心 PCE</b></p><p>　　2018 年 9 月2.02.12.1</p><p>　　2018 年 6 月2.02.12.1</p><p>　　2018 年 3 月1.92.12.1</p>&

45、lt;p>　　2017 年 12 月1.51.92.02.0</p><p>　　2017 年 9 月1.51.92.02.0</p><p>　　2017 年 6 月1.72.02.0</p><p>　　2017 年 3 月1.92.02.0</p><p><b>　　資料來源：美聯(lián)儲，<

46、;/b></p><p>　　美國引領(lǐng)全球緊縮，歐央行鴿式結(jié)束 QE</p><p>　　全球看 2015 年是本輪緊縮拐點(diǎn)，美國引領(lǐng)全球</p><p>　　在前期報告《全球流動性將如何緊縮？——?dú)v史經(jīng)驗(yàn)與展望測算》中，我們認(rèn)為 2015</p><p>　　年是本輪緊縮的拐點(diǎn)，并傾向于認(rèn)為本輪緊縮周期更可能是一個長時間的“L 型

47、”筑底</p><p>　　過程，有望持續(xù)至 2021 年。對應(yīng) BIS 口徑的國際非銀行部門信貸增速和 IMF 口徑下加</p><p>　　權(quán)廣義貨幣供應(yīng)增速在2018-2021 年大概率略低于2018 年一季度，并在低位小幅波動。</p><p>　　圖表 11：預(yù)計(jì)本輪緊縮周期持續(xù)至 2021 年，國際非銀行部門信貸增速大概率走出“L”型趨勢</p&g

48、t;<p>　　%信貸（貸款和債券）貸款和票據(jù)債券</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p>

49、;<p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　-52000 2001 2003 2004 2006 2007

50、2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021</p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　資料來源：Wind， 注：圖中加框區(qū)

51、域?yàn)轭A(yù)測值</p><p>　　同時，各國緊縮節(jié)奏有所分化。2014 年以來，美國經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，通脹和就業(yè)轉(zhuǎn)好支撐美國在 2014 年 10 月、2015 年 12 月、2017 年 10 月相繼退出 QE、啟動加息和縮表；</p><p>　　加英韓澳等經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)回升和美聯(lián)儲加息的雙重考量下，跟隨逐步加息；歐日經(jīng)濟(jì)基本面尚弱，目前維持寬松，不過歐央行已經(jīng)表示于 2018 年底退出 QE

52、、2019 年啟動加息，日本也開始縮窄資產(chǎn)負(fù)債表。與之相比、阿根廷、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體則是在迫于美國的壓力之下，被動跟隨加息，顯然無助于本國經(jīng)濟(jì)。之于中國，我國貨幣已然松動， 政策相對獨(dú)立，預(yù)計(jì)年底年初可能再降準(zhǔn)，并不排除明年降息。</p><p>　　截至 2018 年 12 月，日央行、歐央行、美聯(lián)儲先后下調(diào)了 2018 年GDP 增速預(yù)期 0.1 個百分點(diǎn)。從美歐日央行表態(tài)來看，三國流動性緊縮節(jié)奏有所分化，

53、美國已經(jīng)啟動加息縮表，歐央行預(yù)計(jì)年底結(jié)束 QE，日央行則將維持 QQE 更長一段時間（不過購債規(guī)模已有縮小）。</p><p>　　歐央行鴿派結(jié)束 QE，加息不會早于 2019 年夏季</p><p>　　2018 年 12 月利率會議，歐央行決定繼續(xù)維持三大利率，重申年底結(jié)束 QE 和維持當(dāng)</p><p>　　前利率水平至少到 2019 年夏天。同時，歐央行下調(diào)

54、了 2018 年和 2019 年 GDP 增速預(yù)期，維持 2018-2019 年通脹預(yù)期不變。12 月議息會議的具體內(nèi)容有：1）維持主要</p><p>　　再融資利率 0%、邊際貸款利率 0.25%和存款便利利率-0.40%不變；2）將于 2018 年底結(jié)束 QE；3）重申維持當(dāng)前利率水平至少到 2019 年夏天；4）將 2018 年GDP 增速預(yù)期由 2.0%下調(diào)至 1.9%，2019 年GDP 增速預(yù)期由

55、1.8%下調(diào)至 1.7%，2020 年GDP 增速預(yù)期保持 1.7%不變；5）將 2018 年通脹預(yù)期從 1.7%上調(diào)至 1.8%，2019 年通脹預(yù)期由</p><p>　　1.7%下調(diào)至 1.6%，2020 年通脹預(yù)期保持 1.7%不變。</p><p>　　歐央行的總體表態(tài)顯鴿派，主要體現(xiàn)在：1）歐央行雖重申至少在 2019 年夏天結(jié)束前保持利率不變，不過提出只要通脹方面需要，將維持

56、關(guān)鍵利率在當(dāng)前水平不變（為貨幣政策調(diào)整預(yù)留了空間）；2）強(qiáng)化了對再投資的前瞻指引，首次明確只要有必要，將會對債</p><p>　　券進(jìn)行再投資，并且將持續(xù)到首次加息之后很長一段時間。（意味著即使當(dāng)前資產(chǎn)購買計(jì)劃結(jié)束，寬松的貨幣政策也不會即刻停止）。</p><p>　　根據(jù)我們在前期報告《全球流動性將如何緊縮？——?dú)v史經(jīng)驗(yàn)與展望測算》中的測算， 中性預(yù)測下，歐央行有望年底退出 QE，20

57、19 年啟動加息，2019-2021 年采用債券再投資維持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，預(yù)計(jì)投資規(guī)模在 3600 億歐元-6000 億歐元之間，縮表可能在</p><p>　　2022 年后，如果更悲觀的話，不排除加息延長至 2020 年，2019-2020 年甚至再擴(kuò)表， 不過這種情形發(fā)生的概率較低。由此，歐元將繼續(xù)偏弱，為明年上半年美元的走強(qiáng)提供一定支撐。</p><p>　　大類資產(chǎn)展望：美元短漲

58、長跌、10 年期美債仍有上行空間， 美股走弱，油價中樞下行，金價中樞上行</p><p>　　美元：短期仍將保持強(qiáng)勢，但中長期不改趨弱格局</p><p>　　在良好就業(yè)、工資數(shù)據(jù)和通脹預(yù)期的推動下，美聯(lián)儲漸進(jìn)式加息為美元提供支撐，4 月以來，美元累計(jì)升值 7.7%。短期看，美聯(lián)儲明年預(yù)計(jì)加息 2 次，但歐央行加息至少要到 2019 年夏季之后，同時英國脫歐仍存在較大不確定性，短期內(nèi)美元大

59、概率仍將保持強(qiáng)勢。不過鑒于美聯(lián)儲已處于加息后半場，美元強(qiáng)勢周期已過半，疊加美聯(lián)儲之外的其他主要央行的貨幣政策也開始收緊（歐央行宣布年底會全面退出 QE，2019 年夏季以后啟動加息；日央行年初開始縮減購債規(guī)模；加拿大、挪威、澳大利亞、韓國等經(jīng)濟(jì)體也有意進(jìn)入加息周期），中長期美元承壓。</p><p>　　圖表 14：市場預(yù)期的 2019 年美聯(lián)儲和歐央行加息概率圖表 15：年初以來，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)</p

60、><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　45%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b>&

61、lt;/p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b&

62、gt;</p><p>　　美聯(lián)儲加息概率歐央行加息概率</p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.3</b></p><p><b>　　1.2</b>

63、;</p><p><b>　　1.1</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.9</b></p><p>　　歐元兌美元美元指數(shù)</p><p><b>　　105</b></p

64、><p><b>　　100</b></p><p><b>　　95</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　85</b></p><p><b>　　80</b></

65、p><p><b>　　75</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　3月6月9月12月</p><p>　　13-12 14-05 14-10 15-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12&l

66、t;/p><p>　　資料來源：Bloomberg，資料來源：Wind，</p><p>　　10 年美債：年內(nèi)高點(diǎn)已過，2019 年可能繼續(xù)上行至 3.3%以上</p><p>　　12 月 4 日，長期美國國債收益率大跌，美國期限利差大幅收窄甚至倒掛，即“格林斯潘之謎”再現(xiàn)，再次引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟(jì)走向衰弱的擔(dān)憂。歷史上看，期限利差的縮 窄甚至倒掛均不同程度地引發(fā)

67、了經(jīng)濟(jì)的衰退，不過存在著 3-12 個月的時滯。我們認(rèn)為， 此次倒掛雖存在著一定的衰退信號意義，但美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)并不存在斷崖式下跌的風(fēng)險， 未來 1-2 年更可能是緩慢回落。</p><p>　　圖表 16：歷史上期限利差倒掛往往引起經(jīng)濟(jì)的衰退</p><p>　　美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比10年期美債-2年期美債（右軸）</p><p><b>

68、;　　%%</b></p><p><b>　　164</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　123</b></p><p><b>　　102</b></p><p>&

69、lt;b>　　8</b></p><p><b>　　61</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0-1</b></p><p>

70、;　　-280-03 83-03 86-03 89-03 92-03 95-03 98-03 01-03 04-03 07-03 10-03 13-03 16-03-2</p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-6-3</b></p><p>　　資料來源：Wind，

71、</p><p>　　長期看，我們預(yù)計(jì)未來 1-2 年美債高點(diǎn)可能在 3.3%以上，原因如下：1）歷史經(jīng)驗(yàn)表明，10 年美債常伴隨基準(zhǔn)利率的上行而上調(diào)。80 年代之后的 5 次加息周期中，10 年國</p><p>　　債與基準(zhǔn)利率的相關(guān)系數(shù)在 0.46-0.83 之間波動，也就是說，10 年美債常伴隨基準(zhǔn)利率的上行而上調(diào)；2）美聯(lián)儲縮表將主要影響美國長債利率，根據(jù)我們的判斷，2019 年

72、之</p><p>　　后，美聯(lián)儲大概率減緩加息步伐，但會加快縮表進(jìn)程，意味著從 2019 年開始，美國短端利率的上行速度趨緩，長端利率上行速度加快，長端利差的背離有望緩解。根據(jù)我們在前期報告《全球流動性將如何緊縮？——?dú)v史經(jīng)驗(yàn)與展望測算》中的判斷，基于兩種情形的測算，2019-2021 年，縮表相當(dāng)于期限利差上行 21.92bp-57.33bp，再結(jié)合美聯(lián)儲有望在 2019 年將聯(lián)邦基金利率控制在 3%的水平，

73、對應(yīng)著 10 年期美債有望上行至 3.3%以上。</p><p>　　美股：伴隨美國經(jīng)濟(jì)放緩和貨幣政策收緊，美股進(jìn)入下行區(qū)間</p><p>　　伴隨美國經(jīng)濟(jì)邊際放緩和貨幣政策持續(xù)收緊，美股大概率進(jìn)入下行區(qū)間。美股表現(xiàn)與美國經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)，以標(biāo)普500 指數(shù)為例，其同比走勢與ISM 制造業(yè)PMI 基本一致。鑒于當(dāng)前標(biāo)普 500 指數(shù)同比已接近于 0，伴隨美國經(jīng)濟(jì)的邊際放緩，我們傾向于認(rèn)

74、為美股頂部已現(xiàn)，未來大概率將進(jìn)入下行區(qū)間。此外，本輪美股的牛市行情除基本面因素外， 上市公司股票回購貢獻(xiàn)了 33%的漲幅。數(shù)據(jù)顯示，美國非金融企業(yè)新增債務(wù)走勢領(lǐng)先于股票回購規(guī)模，伴隨美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣，疊加經(jīng)濟(jì)周期尾端信用利差趨于走闊，美國企業(yè)融資成本將持續(xù)抬升?？紤]到美國企業(yè)部門杠桿率已達(dá)歷史高位，在經(jīng)濟(jì)前景不樂觀的背景下，企業(yè)負(fù)債增速的下降將導(dǎo)致股票回購規(guī)模持續(xù)縮水，進(jìn)而拖累美股表現(xiàn)。</p><p>　　圖

75、表 17：美股表現(xiàn)與美國經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)圖表 18：本輪美股牛市中，企業(yè)股票回購的貢獻(xiàn)較大</p><p><b>　　6065</b></p><p><b>　　4060</b></p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　20&

76、lt;/b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　40&

77、lt;/b></p><p><b>　　-4035</b></p><p><b>　　-6030</b></p><p>　　1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018</p><p><b>　　50%<

78、;/b></p><p><b>　　45%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　2

79、5%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>

80、;　　0%</b></p><p>　　2011-2017年各因子對標(biāo)普500指數(shù)漲幅的貢獻(xiàn)度</p><p>　　市盈率凈利潤股份變動</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　圖表 19：美國非金融企業(yè)新增債務(wù)走勢領(lǐng)先股票回購規(guī)模圖表 20：年初以來，美國企業(yè)債收益率和信用利差持

81、續(xù)抬升</p><p><b>　?。ò偃f美元）</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　50

82、0</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>

83、;　　0</b></p><p>　　股票回購規(guī)模（TTM）非金融企業(yè)新增債務(wù)（右軸）</p><p><b>　?。ㄊ畠|美元）</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><

84、p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p&

85、gt;<p><b>　　-500</b></p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　　-1,500</b></p><p>　　(%)穆迪Baa企業(yè)債收益率 信用利差（右軸）</p><p><b>　　10&l

86、t;/b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b&

87、gt;</p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　(%) 7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b&g

88、t;</p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p>　　2000 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2

89、018</p><p>　　2000200220042006200820102012201420162018</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　原油：美俄增產(chǎn)疊加全球經(jīng)濟(jì)下滑拖累需求，油價中樞大概率下行</p><p>　　在前期報告《油價暴跌后何去何從？分析框架給出的 6

90、條線索》中，我們從分析油價的</p><p>　　框架出發(fā)，回顧了 1861 年以來和本輪（2017 年 6 月底以來）影響油價走勢的因素，并給出預(yù)判原油價格的六大線索。往后看，流動性縮緊可能對各國原油需求形成一定拖累， 美聯(lián)儲加息下強(qiáng)美元對原油將形成打壓，再結(jié)合供給放量，我們預(yù)計(jì) 2019 年原油價格中樞大概率下行。</p><p>　　需要指出的是，OPEC 減產(chǎn)執(zhí)行情況和伊朗的原油供

91、給仍會給原油供需造成不確定性。后續(xù)仍需密切關(guān)注：1）2018 年 12 月OPEC 和石油出口國宣布 2019 年削減石油產(chǎn)量 120</p><p>　　萬桶/日，其中 OPEC 成員國減產(chǎn) 80 萬桶/日，非 OPEC 成員國減產(chǎn) 40 萬桶/日。不過當(dāng)前看俄羅斯減產(chǎn)意愿不強(qiáng)，減產(chǎn)的實(shí)際效果有待觀察；2）2019 年 5 月美國制裁伊朗對中國在內(nèi)的 8 個國家豁免將到期，后續(xù)如果制裁伊朗有所升級，那么將支撐油

92、價大幅上揚(yáng)。</p><p>　　黃金：美元長跌和通脹走高，明年黃金價格中樞有望上行</p><p>　　2018 年以來，倫敦現(xiàn)貨黃金先揚(yáng)后抑，4 月至 12 月倫敦現(xiàn)貨黃金累計(jì)下跌 6.5%，主因</p><p>　　4 月以來美國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁、美元持續(xù)走強(qiáng)拖累金價。往后看，我們預(yù)計(jì) 2019 年黃金中樞上移，具體走勢為前低后高，原因如下：1）與前述美元走勢相

93、對應(yīng)，隨著美國 經(jīng)濟(jì)的邊際回落、美聯(lián)儲加息次數(shù)的放緩，美元漲勢或受限，對金價打壓作用減弱。2）</p><p>　　法國暴動、英國脫歐等風(fēng)險事件可能拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)；中美貿(mào)易摩擦難言緩和，中美關(guān)系是今后數(shù)十年的全球大變量，預(yù)計(jì)還會延伸至貿(mào)易之外的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)甚至金融等方面， 黃金的避險需求日漸提升。3）2019 年原油價格中樞雖下行，但不至于跌回 50 美元以下，預(yù)計(jì) 2019 年全球大概率處于滯脹狀態(tài)，利好金價。4

94、）雖然美聯(lián)儲縮表將導(dǎo)致長端</p><p>　　利率上行，即我們預(yù)計(jì) 2019 年 10 年期美債大概率上行突破 3.3%，但是這對黃金的打壓預(yù)計(jì)將被通脹所抵消，十年期美國實(shí)際國債收益率上行幅度有限，對金價的打壓也有限。</p><p>　　圖表 22：預(yù)計(jì) 2019 年金價中樞抬升，前低后高</p><p><b>　　美元/盎司</b>&l

95、t;/p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1350</b></p><p><b>　　1300</b></p><p><b>　　1250</b></p><p><b>　　1200&l

96、t;/b></p><p><b>　　1150</b></p><p><b>　　1100</b></p><p><b>　　1050</b></p><p><b>　　1000</b></p><p>　　倫敦現(xiàn)貨黃

97、金:以美元計(jì)價美元指數(shù)（右軸）</p><p><b>　　105</b></p><p><b>　　103</b></p><p><b>　　101</b></p><p><b>　　99</b></p><p><

98、b>　　97</b></p><p><b>　　95</b></p><p><b>　　93</b></p><p><b>　　91</b></p><p><b>　　89</b></p><p><

99、b>　　87</b></p><p><b>　　85</b></p><p>　　16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　中

100、國：貨幣繼續(xù)“獨(dú)立”寬松，利率趨下行但有底，人民幣破</p><p><b>　　7 難度大</b></p><p>　　2018 年 12 月 19 日，中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。TMLF 資金

101、可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠 15 個基點(diǎn)，目前為 3.15%。同時，決定再增加中小金融機(jī)構(gòu)再貸款和再貼現(xiàn)額度 1000 億元。</p><p>　　直觀看，TMLF 屬于“定向降息”，是央行數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控的體現(xiàn)，旨在疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、改善小微企業(yè)和民營企業(yè)融資環(huán)境、降低融資成本。根據(jù)央行公告，TMLF 操作期限為 1 年、到期可續(xù)做兩次，也即實(shí)際使用期限可達(dá) 3 年，利率則較

102、MLF 利率優(yōu)惠 15 個基點(diǎn)至 3.15%，不然看出，類似定向降準(zhǔn)，TMLF 可認(rèn)為是定向降息。由于這次并沒有公布 TMLF 的規(guī)模，表明央行還是希望通過價格手段來引導(dǎo)商業(yè)銀行行為。</p><p>　　本質(zhì)看，TMLF 其實(shí)是央行在替商業(yè)銀行分擔(dān)風(fēng)險。今年以來，小微企業(yè)和民企的融資環(huán)境不斷惡化，過去幾個月國家各個層面也相繼出臺了諸多對策（比如各地方政府和金融機(jī)構(gòu)的紓困基金、央行信用緩釋工具等）。然而，小微企業(yè)

103、融資難、融資貴本來就是世界性難題，再疊加當(dāng)前內(nèi)憂外患仍存和經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)加大，從商業(yè)角度來說，銀行不愿意貸款給小微企業(yè)本無可厚非。因此，TMLF 實(shí)際上是央行在幫商業(yè)銀行緩解負(fù)債壓力，也是央行在提前分擔(dān)商業(yè)銀行貸款給小微企業(yè)的潛在風(fēng)險。</p><p>　　往后看，我們貨幣政策將繼續(xù)“獨(dú)立寬松”，降息降準(zhǔn)節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)，央行后續(xù)很大可能會下調(diào)公開市場操作利率，對應(yīng)的本次定向降息之后大概率還會有第二次第三次，

104、相比之下，全面降息（下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率）的可能性就比較小了。與此同時，定向降準(zhǔn)仍是央行可選項(xiàng)，預(yù)計(jì)最快明年一月份。</p><p>　　傾向于認(rèn)為，“寬貨幣”轉(zhuǎn)為“寬信用”仍待時日，信用拐點(diǎn)尚需等待。當(dāng)前信用仍緊，并非商業(yè)銀行沒有足夠的流動性，本質(zhì)還是受制于商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好較低、民企自身擴(kuò)產(chǎn)和加大投資的意愿不足。維持此前判斷，繼續(xù)提示預(yù)判信用拐點(diǎn)的三個維度（跟蹤城投平臺、城商行、大企業(yè)等破產(chǎn)倒閉或被接管等標(biāo)志性

105、事件、跟蹤 M1-M2 剪刀差向零</p><p>　　靠攏甚至轉(zhuǎn)正、跟蹤企業(yè)債信用利差），年內(nèi)“緊信用”難以全面轉(zhuǎn)為“寬信用”，也即社融修復(fù)尚需時日、增量和存量增仍難明顯回升?？紤]到明年一季度基數(shù)較高，我們預(yù)計(jì)，社融存量增速企穩(wěn)回升，可能要到明年二季度。</p><p>　　我國利率和準(zhǔn)備金率中樞有望下移，不過利率下行有底。在全球流動性縮緊的大背景下， 中國與美歐日等國的貨幣政策不宜大幅

106、分化。當(dāng)前美聯(lián)儲正在漸進(jìn)式加息，美國 10 年期國債收益率已經(jīng)連續(xù)上破 3.2%，若明年持續(xù)加息縮表，則 10 年期國債收益率預(yù)計(jì)升至 3.3%以上，這時候中國也不宜大幅下調(diào)利率。此外，降息還會進(jìn)一步加大人民幣貶值壓力，甚至可能導(dǎo)致美國指責(zé)中國為匯率操縱國。明年中美經(jīng)濟(jì)背離情況邊際弱化， 預(yù)計(jì)對中美利差的縮窄形成一定制約。</p><p><b>　　0</b></p><

107、;p>　　人民幣貶值壓力加大，但難“破 7”。在美聯(lián)儲加息收緊流動性的壓力下，4 月以來人民幣累計(jì)貶值 10%，美元兌人民幣中間價在逼近 7 的關(guān)口中多次反復(fù)。央行降準(zhǔn)、美國的漸進(jìn)式加息、中美利差縮窄都使人民幣貶值壓力加大。往后看，人民幣升值是否能夠持續(xù)仍取決于中美經(jīng)濟(jì)增速差、貨幣政策差異以及中美 90 天的貿(mào)易談判結(jié)果等。我們傾向于認(rèn)為在美元短漲長跌和央行出臺管制措施下，人民幣“破 7”難度大。</p><p

108、>　　圖表 24：6 月中下旬以來人民幣快速貶值可以認(rèn)為是“補(bǔ)跌”</p><p><b>　　7.2</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.8</b></p><p><b>　　6.6</b><

109、/p><p><b>　　6.4</b></p><p><b>　　6.2</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.8</b></p><p><b>　　5.6</b>

110、;</p><p>　　美元兌人民幣中間價人民幣離岸-在岸價差(右軸)</p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.15</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b>　　0.

111、05</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-0.05</b></p><p><b>　　-0.10</b></p><p><b>　　-0.15</b></p><p>

112、<b>　　-0.20</b></p><p>　　13-12 14-05 14-10 15-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　風(fēng)險提示</b></p><