中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與資產(chǎn)定價(jià)研究.pdf

1、研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資產(chǎn)定價(jià)是近年來(lái)金融研究領(lǐng)域中極具挑戰(zhàn)性的工作之一。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論在考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)忽略了資產(chǎn)的不流動(dòng)性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),而越來(lái)越多的實(shí)證結(jié)果表明,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并影響資產(chǎn)價(jià)格。許多學(xué)者開(kāi)始致力于將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引入傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論中,并且這方面的研究也已取得了很多有價(jià)值的成果。
　　本文基于現(xiàn)有的資產(chǎn)定價(jià)理論,研究中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。研究分8章撰寫(xiě),內(nèi)容主要涵蓋以下四個(gè)方面:首先,對(duì)

2、中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究,采用OLS和GMM兩種估計(jì)方法,通過(guò)檢驗(yàn)CAPM模型、改進(jìn)的Fama三因素模型和考慮流動(dòng)性的兩因素CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性,考察規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象。其次,對(duì)導(dǎo)致市場(chǎng)異象的風(fēng)險(xiǎn)因素如流動(dòng)性、公司規(guī)模和賬面市值比之間的相關(guān)性進(jìn)行研究,通過(guò)協(xié)整性檢驗(yàn)、Granger因果性檢驗(yàn)以及建立多元?jiǎng)討B(tài)回歸模型、向量自回歸模型(VAR)和向量誤差修正模型(VEC)揭示它們之間的因果性和

3、相關(guān)性。以上研究為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和資產(chǎn)定價(jià)提供了理論依據(jù)和必要準(zhǔn)備。然后,借助金融數(shù)學(xué)和金融工程的無(wú)套利思想在鞅測(cè)度下對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià),進(jìn)而得到計(jì)算流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的表達(dá)式。最后,從風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的角度構(gòu)建流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型LACAPM。
　　論文的主要?jiǎng)?chuàng)新體現(xiàn)在:
　　(1)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象和規(guī)模效應(yīng)以及價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)研究。研究表明CAPM模型不能解釋這些市場(chǎng)異象,而改進(jìn)的FAMA

4、三因素模型基本可以解釋價(jià)值效應(yīng),但不能解釋規(guī)模效應(yīng),更不能解釋流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象,考慮流動(dòng)性的兩因素CAPM模型在解釋市場(chǎng)異象上的有效性取決于流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)的選取,而綜合考慮了流動(dòng)性的兩個(gè)度量指標(biāo)換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)的LACAPM不僅能夠解釋規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng),還可以較好地解釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象。
　　(2)揭示了流動(dòng)性與公司規(guī)模和賬面市值比之間的相關(guān)性。Granger因果性檢驗(yàn)表明,公司規(guī)模和帳面市值比之間、換手率和非流動(dòng)性比率之間

5、不存在Granger因果關(guān)系,即其中一個(gè)變量的滯后變量對(duì)另一個(gè)變量不產(chǎn)生影響。而在考慮了換手率和非流動(dòng)性比率后公司規(guī)模對(duì)賬面市值比存在著顯著的Granger因果關(guān)系。換手率與公司規(guī)模波動(dòng)之間則存在顯著的雙向 Granger因果關(guān)系。雖然公司規(guī)模(SIZE)波動(dòng)、換手率(TURN)和非流動(dòng)性比率(ILLIQ)各自對(duì)賬面市值比(BM)波動(dòng)沒(méi)有明顯影響,但當(dāng)滯后期足夠長(zhǎng)(12個(gè)月)時(shí)三者的聯(lián)合對(duì)賬面市值比(BM)波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。多元?jiǎng)討B(tài)回歸

6、模型、VAR模型和VEC模型也表明,無(wú)論是對(duì)公司規(guī)模和賬面市值比本身,還是對(duì)公司規(guī)模變動(dòng)和賬面市值比變動(dòng),換手率和非流動(dòng)性比率都具有非常顯著的解釋能力。
　　(3)在鞅測(cè)度下對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià),并給出了充分分散化證券組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度,解決了充分分散化證券組合(如基金)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算問(wèn)題。
　　(4)從風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的角度給出了單個(gè)證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格,構(gòu)建出兩種形式的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整