債券市場流動性：資產(chǎn)定價與流動性轉(zhuǎn)移行為.pdf

1、資本市場流動性已成為金融學(xué)研究的熱門問題，將其與資產(chǎn)定價、風(fēng)險管理相結(jié)合，開啟了資本市場研究的新領(lǐng)域。雖然已有相關(guān)研究主要針對股票市場，近年來對債券市場流動性的研究得到了越來越多的重視，特別是1998年秋季的俄羅斯國債事件，使人們對債券市場流動性的影響有了更深刻的認(rèn)識。本文緊密結(jié)合中國債券市場的特殊背景，綜合運用市場微觀結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)定價、風(fēng)險管理、投資組合等相關(guān)理論，采用規(guī)范的金融市場計量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法，詳細(xì)深入地分析了中國債券市場（交易

2、所債券市場）的流動性問題。主要研究內(nèi)容包括：
　　 ⑴討論了債券發(fā)行量、已發(fā)行時間、債券期限、息票利率、收益率波動性、久期、凸性、到期時間和到期收益率等與債券流動性緊密相關(guān)因素與債券定價的關(guān)系，間接檢驗了流動性在中國債券市場的定價作用。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，控制了利率風(fēng)險和信用風(fēng)險因子后，這些與債券流動性相關(guān)的因素對中國企業(yè)債券定價的影響都是不顯著或不穩(wěn)定的。通過進(jìn)一步討論這些債券特征與利率風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險因子的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，這些

3、債券特征大都將顯著地影響債券定價，與債券的某類風(fēng)險（利率、信用和流動性風(fēng)險）緊密相關(guān)，但主要影響債券信用風(fēng)險；特別地，在中國企業(yè)債市場上，相對于利率風(fēng)險和信用風(fēng)險，流動性風(fēng)險對債券定價的影響要微弱得多。
　　 ⑵從“流動性轉(zhuǎn)移”的角度分析了中國債券市場流動性對市場收益率影響不顯著的原因。本文根據(jù)流動性的高低構(gòu)建債券組合，分別研究了中國國債和企業(yè)債市場上，流動性不同的債券之間收益率的關(guān)系，以及流動性風(fēng)險特征的差異，從而檢驗中國債券

4、市場上是否存在市場內(nèi)的“流動性轉(zhuǎn)移”行為。本文發(fā)現(xiàn)在中國國債和企業(yè)債市場上，流動性不同的債券之間存在“流動性轉(zhuǎn)移”，投資者發(fā)現(xiàn)債券流動性變差時，將會把投資轉(zhuǎn)移到流動性好的債券，“流動性轉(zhuǎn)移”行為進(jìn)一步增強了那些高流動性債券的流動性，降低了其流動性風(fēng)險；在“流動性轉(zhuǎn)移”行為中，投資者更傾向于投資發(fā)行量大、已發(fā)行時間長、期限長、息票利率高、波動率小、到期收益率高的債券。通過分析國債與企業(yè)債市場之間，不同流動性債券組合的相互關(guān)系，本文的研究還

5、發(fā)現(xiàn)，控制了各自市場的利率風(fēng)險及信用風(fēng)險因素后，國債和企業(yè)債兩個市場之間，以及兩個市場中流動性不同的債券之間不存在顯著的跨市場“流動性轉(zhuǎn)移”行為。
　　 ⑶關(guān)于流動性對收益率是否具有跨市場影響以及流動性產(chǎn)生跨市場影響的原因和機(jī)制是什么，現(xiàn)有國內(nèi)外研究還少有涉及。本文研究了中國債券市場上流動性跨市場影響的原因和機(jī)制，并討論了宏觀（貨幣）流動性與微觀（交易）流動性的關(guān)系。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債市場流動性顯著影響國債市場收益率，企業(yè)債市

6、場價格沖擊系數(shù)與國債市場收益率負(fù)相關(guān)，流動性跨市場影響的主要原因在于共同因素而非兩個市場之間的“流動性轉(zhuǎn)移”行為；共同因素引起的流動性跨市場影響，除了表現(xiàn)為一個市場流動性對另一個市場收益率的直接影響外，也表現(xiàn)為一個市場流動性的變化首先影響到另一個市場流動性，再通過流動性的變化影響到收益率的間接影響。不管是國債市場的流動性補償作用，還是企業(yè)債市場流動性的跨市場作用，均主要源于非預(yù)期流動性的影響，預(yù)期流動性的影響作用則相對微弱。特別地，20

7、04年4月，人民銀行提高金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率并實行差別準(zhǔn)備金制度后，國債市場價格沖擊系數(shù)顯著增加、流動性顯著下降，在中國債券市場本身流動性較差、市場參與者較少的情況下，流動性進(jìn)一步下降后，投資者對債券的流動性關(guān)注可能進(jìn)一步降低，從而可能使得流動性的補償作用變得不顯著。
　　 ⑷通過分析不同流動性的債券之間定單流信息含量的差異，對中國國債和企業(yè)債兩個市場價格發(fā)現(xiàn)效率差異等問題進(jìn)行了檢驗。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，債券流動性將顯著影響定單流的信息含

8、量，流動性越好的債券，價格發(fā)現(xiàn)效率越高、定單流的信息含量越強；其中，交易最活躍、流動性最高的7年期和10年期國債的價格發(fā)現(xiàn)效率最高，其定單流不僅影響國債市場收益率，也將影響企業(yè)債市場收益率，控制了這兩類國債定單流的影響后，其它國債和企業(yè)債的定單流對市場收益率的影響均不顯著；國債和企業(yè)債市場之間的收益率和定單流都存在顯著的領(lǐng)先滯后關(guān)系，國債市場具有“傳遞作用”，影響債券市場的共同因素將首先反應(yīng)在國債市場上，然后通過國債市場傳遞到企業(yè)債市場