畢業(yè)論文--中國股市權證市場投資價值研究

1、<p>　　膃蕆螆螄聿蒆蒆罿羅肅薈螂袁肂蝕羇膀膁莀螀肆膀蒂羆羂腿薄蝿羈膈螇薁芆膈蒆袇膂膇蕿蝕肈膆蟻裊羄膅莁蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚈袂肁節(jié)蕆蚅羇芁薀羀袃芀螞螃膁艿莂羈肇羋蒄螁羃莇薆羇衿莆蚈蝿膈莆莈薂膄蒞薀袈肀莄蚃蝕羆莃莂袆袂莂蒅蠆膁莁薇襖肇蒀蠆蚇羃蒀荿袃衿葿蒁蚅芇蒈蚄羈膃蕆螆螄聿蒆蒆罿羅肅薈螂袁肂蝕羇膀膁莀螀肆膀蒂羆羂腿薄蝿羈膈螇薁芆膈蒆袇膂膇蕿蝕肈膆蟻裊羄膅莁蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚈袂肁節(jié)蕆蚅羇芁薀羀袃芀螞螃膁艿莂羈肇羋蒄螁羃

2、莇薆羇衿莆蚈蝿膈莆莈薂膄蒞薀袈肀莄蚃蝕羆莃莂袆袂莂蒅蠆膁莁薇襖肇蒀蠆蚇羃蒀荿袃衿葿蒁蚅芇蒈蚄羈膃蕆螆螄聿蒆蒆罿羅肅薈螂袁肂蝕羇膀膁莀螀肆膀蒂羆羂腿薄蝿羈膈螇薁芆膈蒆袇膂膇蕿蝕肈膆蟻裊羄膅莁蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚈袂肁節(jié)蕆蚅羇芁薀羀袃芀螞螃膁艿莂羈肇羋蒄螁羃莇薆羇衿莆蚈蝿膈莆莈薂膄蒞薀袈肀莄蚃蝕羆莃莂袆袂莂蒅蠆膁莁薇襖肇蒀蠆蚇羃蒀荿袃衿葿蒁蚅芇蒈蚄羈膃蕆螆螄聿蒆蒆罿羅肅薈螂袁肂蝕羇膀膁莀螀肆膀蒂羆羂腿薄蝿羈膈螇薁芆膈蒆袇膂膇蕿蝕肈膆蟻裊羄

3、膅莁蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚈袂肁節(jié)蕆蚅羇芁薀羀袃芀螞螃膁艿莂羈肇羋蒄螁羃莇薆羇衿莆蚈蝿膈莆莈薂膄蒞薀袈肀莄蚃蝕羆莃莂袆袂莂蒅蠆膁莁薇襖肇蒀蠆蚇</p><p>　　畢 業(yè) 設 計 [論 文]</p><p>　　題目：中國股市權證市場投資</p><p><b>　　價值研究</b></p><p>　　系 別：數(shù)

4、理系</p><p>　　專 業(yè)：數(shù)學與應用數(shù)學</p><p>　　二〇一〇年五月二十日</p><p><b>　　畢業(yè)設計（論文）</b></p><p><b>　　任 　務 　書</b></p><p>　　畢業(yè)設計（論文）任務書</p><

5、;p>　　注：任務書必須由指導教師和學生互相交流后，由指導老師下達并交教研室主任審核后發(fā)給學生，最后同學生畢業(yè)論文等其它材料一起存檔。</p><p>　　畢業(yè)設計（論文）成績評定</p><p><b>　　答辯小組評定意見</b></p><p>　　一、評語（根據(jù)學生答辯情況及其論文質量綜合評定）。</p><p

6、>　　二、評分（按下表要求評定）</p><p>　　答辯小組成員簽字 </p><p>　　年 月 日 </p><p><b>　　畢業(yè)答辯說明</b></p><p>　　

7、1、答辯前，答辯小組成員應詳細審閱每個答辯學生的畢業(yè)設計（論文），為答辯做好準備，并根據(jù)畢業(yè)設計（論文）質量標準給出實際得分。</p><p>　　2、嚴肅認真組織答辯，公平、公正地給出答辯成績。</p><p>　　3、指導教師應參加所指導學生的答辯，但在評定其成績時宜回避。</p><p>　　4、答辯中要有專人作好答辯記錄。</p><p&

8、gt;<b>　　指導教師評定意見</b></p><p>　　一、對畢業(yè)設計（論文）的學術評語（應具體、準確、實事求是）：</p><p>　　簽字： </p><p>　　年 月 日</p><p>　　二、對畢業(yè)設計（論文）評分[按下表要求綜合評定]。</

9、p><p><b>　　（1）理工科評分表</b></p><p><b>　?。?）文科評分表</b></p><p>　　指導教師簽字： 年 月 日</p><p><b>　　目錄</b></p><

10、p>　　摘要..…………………………………………………………………………...…….10</p><p>　　引言………..………………………………………………………………....………11</p><p>　　1權證基本解釋及其特點..……….……………………………………...…….……12</p><p><b>　　2權證定價</b>

11、;</p><p>　　2.1B-S公式基本假設及結論…….…………………………………………….….12</p><p>　　2.2影響權證價格的主要因素...…………..………………………………………...13</p><p><b>　　3權證的價值</b></p><p>　　3.1內在價值…………….………………

12、……….…………………………………..14</p><p>　　3.2時間價值…………………………………….…………………………….……..14</p><p>　　4我國權證市場現(xiàn)狀及存在的問題分析</p><p>　　4.1我國權證市場的現(xiàn)狀…….……………………………………….……………..14</p><p>　　4.2我國權證市場存

13、在的問題……..………….…………………………………….15</p><p>　　5我國權證市場整體投資價值表現(xiàn)分析</p><p>　　5.1已到期權證投資價值分析………………………………………………...…….16</p><p>　　5.1未到期權證價值分析……………………………………………………...…….17</p><p>　　6

14、以江銅CWB1為例研究我國股市權證的投資價值</p><p>　　6.1江銅CWB1的基本情況………………………………….…….……………….18</p><p>　　6.2 2010年我國宏觀經(jīng)濟分析預測…….…………………………………………..18</p><p>　　6.2.1 2010年中國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境分析………………………..…………….……….18<

15、;/p><p>　　6.2.2 2010年中國經(jīng)濟走勢預測…………………………………...……………….19</p><p>　　6.3我國銅產能與需求分析…………………………………………………….…...19</p><p>　　6.4江西銅業(yè)股份有限公司研究….………………………………………………...20</p><p>　　6.4.1公司

16、概況….……………………….…………………………………………...20</p><p>　　6.4.2未來發(fā)展戰(zhàn)略….…………………………….………………………………...20</p><p>　　6.4.3主要財務指標分析….…………….…………………………………………...20</p><p>　　6.5江銅CWB1正股價格表現(xiàn)研究…….………………………………

17、…………...21</p><p>　　6.5.1江西銅業(yè)波動率研究………………………………………………………….21</p><p>　　6.5.2江銅CWB1正股價格走勢研究..…………………………………………….21</p><p>　　6.6江銅CWB1理論價格計算研究………………………….…………………… .21</p><p>　

18、　6.7江銅CWB1波動率研究………………………………….……………….…….22</p><p>　　6.8江銅CWB1隱含波動率研究………………………………….………………..23</p><p>　　6.9江銅CWB1到期時的價值估計……………………………………...…………23</p><p>　　6.9.1股票價格隨機模型的推導……………………………………

19、……………….23</p><p>　　6.9.2江銅CWB1正股價格預測…………………………………………………….26</p><p>　　6.9.3江銅CWB1價值估計………………………………………………………….27</p><p><b>　　7結論</b></p><p>　　7.1中國股市權證投資價值表現(xiàn)認識

20、……………………..………………………. 27</p><p>　　7.2中國股市權證投資建議……..…………………………………………………. 28</p><p><b>　　8結束語 </b></p><p>　　8.1核心內容與有關原理方法………………………………………………………28</p><p>　　8.2本

21、項研究的科學性與社會經(jīng)濟應用意義………………………………………28</p><p>　　致謝…………………………………………………………………………………. 28</p><p>　　參考文獻……………………………………………………………………………..29</p><p>　　中國股市權證市場投資價值研究</p><p><b>

22、　　陳柳慶</b></p><p>　?。ê幽铣墙▽W院數(shù)理系，河南 平頂山 467000）</p><p><b>　　摘要：</b></p><p>　　近年來全球衍生產品市場的規(guī)模已經(jīng)超過了國際銀行間市場及股票市場，其龐大的交易規(guī)模以及快速的增長速度，充分說明了這一市場在當前金融市場中的重要地位。然而衍生金融產品不同于股票等普通

23、產品，具有避險功能的同時，也具有高風險性。權證相對而言是一種基礎的衍生產品，設計比較簡單，風險也比較小。因此，和許多發(fā)展中的市場一樣，內地證券市場也選擇權證作為發(fā)展衍生產品市場的第一步，其他各種衍生金融產品也將適時推出。但是自從權證在內地市場重新推出以來，便成為了炒作的重點。</p><p>　　鑒于我國目前權證市場表現(xiàn)出溢價率過高、正股和權證聯(lián)動反常、時間價值衰而不減、權證的市場價格與理論價值的嚴重背離等非理性

24、發(fā)展狀態(tài)，存在著權證市場投機過度、權證數(shù)量少，品種單一、權證市場相關制度有待完善、監(jiān)管有待進一步加強等問題。通過選題的研究得出適用于中國股市權證市場投資的方法。本文通過對權證進行基本的介紹，給出其通常定價方法。然后對我國權證市場的現(xiàn)狀、存在的問題及其原因進行分析，再進一步到對我國權證市場整體投資的分析，統(tǒng)計其投資價值。最后以江銅CWB1為例分析其投資價值（主要為內在價值）。在分析其投資價值時，先是基本面分析，分析整個宏觀經(jīng)濟形勢，判研今

25、年經(jīng)濟形勢向上，再從行業(yè)、公司、技術面上對其進行分析。最后用股票價格隨機模型模擬其價格，進而估計江銅CWB1的內在價值。并提出中國股市權證市場投資建議。</p><p>　　關鍵詞：權證 內在價值 BS模型 幾何布朗運動 股票價格模型</p><p>　　The investment value studies of warrant In China stock market </p

26、><p>　　Chenliuqing</p><p>　　Department of mathematics and physics of prejudice college of henan,</p><p>　　Henan pingdingshan 467000</p><p>　　In recent years,the size of th

27、e giobal derivatives market has surpassed the international inter-bank market and stock market,Its huge size and rapid growth,transaction speed,fully explainsthe market in the current financial market in an important pos

28、ition. Unlike stocks, however,derivativ es and other common products, a hedging function, but also a high risk。warrants was a relatively-based derivative products, warrants was a relatively-based derivative products,simp

29、le design,and the risk is smal</p><p>　　In view of the present market showed premium too height、warrants are out of the winding、Time value is declined but not reduced、warrants market prices and theory value

30、of the serious deviatio and so on irrational development state. exist warrants market speculativeexcesses、warrants quantity are few, breed a single </p><p>　　warrants market kyara to be advised、supervise rem

31、ain to be done reinforce and so on problem. through research the subjects, to apply to the method of applicable to the warrants marketof china stock market for the investment value. this paper by a basic introduction war

32、rant, give its usual way of pricing, Then to china warrants market situation、problem, and the reasons for a analysis 。then，analysis china warrants market analysis of the overall investment，statistical their investment v

33、alue，in the</p><p>　　KeyWord：warrants intrinsic value BS model Brownian motion </p><p>　　stock price modeling</p><p><b>　　引言：</b></p><p>　　權證是所有衍生產品里風險比

34、較小、市場需求又十分大的品種。在我國證券市場發(fā)展股指期貨、股票期權等金融產品條件還不成熟的條件下，率先推出權證產品是安全、有效和可行的選擇。推出權證產品有利于我國證券市場盡快實現(xiàn)與國際市場的接軌，能夠為投資者提供新的投資工具，活躍市場交易。同時，有利于券商提升競爭力和參與國際競爭。</p><p>　　但是，從2005年下半年到2006年，隨著權證的陸續(xù)發(fā)行，令人瞠目結舌的數(shù)據(jù)接連出現(xiàn)：寶鋼JTB1上市第一天立即

35、漲停，漲幅達83.58％；在其到期截止日前一天下跌了85.78％；武鋼JTP1在到期前漲幅最高接近了450％；各種權證的平均換手率基本上每天都在100％左右。</p><p>　　2007年上半年權證交易品種由一月份開始的26只減少到17只，其中退市為12只，新上市為3只；權證市場累計成交達到36 095億元，占同期兩市總成交金額的15％上下；權證累計換手率為134次，月均換手為22次，對應的A股市場數(shù)據(jù)是5.3

36、次、0.9次。雖然國內可以交易的權證品種減少，然而成交量并沒有下降，顯示出市場對權證的需求。2007年6月份，權證的各項交易指標出現(xiàn)了爆發(fā)性增長，成交金額達到18 781億元，占到兩市成交的35％，而以前保持在10％左右，當月?lián)Q手為60次，而此前月?lián)Q手不到20次。</p><p>　　自2005年8 月上交所第一只股改權證上市交易，到2008年6月 20 日最自2005年8 月上交所第一只股改權證上市交易，到20

37、08年6月 20 日最后一只股改權證存續(xù)期滿，滬市先后發(fā)行上市了 21 只股改權證產品。自權證產品上市以來，上交所共實施權證臨時停牌 16 次；異常交易調查 217 起，涉及近 48 家營業(yè)部；發(fā)出警示函、監(jiān)管問詢函、監(jiān)管關注函90份；先后有223 個異常交易賬戶被限制交易。</p><p>　　2009年以后，我國權證市場上，續(xù)存的權證產品也不過才18只。到今年三月初，市場上還剩下四只權證。在已到期的14只權證

38、里，就有9只權證在到期時的價值為0，所占比例為64.29%。而且還沒有將投資者的購買成本計入在內！ 在中國股市權證市場這樣一種非理性狀態(tài)下，我們投資者投資權證產品該如何分析其投資價值，才能進行有效投資，是本文要探討的問題。</p><p>　　1權證基本解釋及其特點</p><p>　　權證，是指基礎證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發(fā)行

39、人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結算方式收取結算差價的有價證券。權證實質反映的是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關系，持有人向權證發(fā)行人支付一定數(shù)量的價金之后，就從發(fā)行人那獲取了一個權利。這種權利使得持有人可以在未來某一特定日期或特定期間內，以約定的價格向權證發(fā)行人購買或出售一定數(shù)量的資產。</p><p>　　國際上權證市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，權證具有杠桿功能、交易費用低、影響價格決定和波動因素比較多等特點。</p

40、><p><b>　　2權證定價</b></p><p>　　在權證發(fā)行定價中，被廣泛用于進行權證定價的是Black-Scholes（布萊克－斯科爾斯）模型[1]（以下簡稱“BS”模型），該模型在海外的期權、權證市場數(shù)十年的發(fā)展過程中已經(jīng)得到了檢驗，被證實為成熟而有效的。在中國，存在著認股權證行權后會對股價造成稀釋的現(xiàn)象，本文在闡述權證定價時并未考慮行權后對股價的稀釋作用

41、。</p><p>　　2.1B-S公式基本假設及結論</p><p>　　(1)無風險利率r已知，且為一個常數(shù)，不隨時間變化；</p><p>　　(2)標的資產為股票，其價格的變化為一幾何布朗運動，即：</p><p>　　或者說，S服從對數(shù)正態(tài)分布，即：</p><p>　　(3)標的股票不支付股利；</p

42、><p>　　(4)期權為歐式期權；</p><p>　　(5)對于股票市場、期權市場和資金借貸市場來說，不存在交易費用，且沒有印花稅；</p><p>　　(6)投資者可以自由借入或貸出資金，借入利率與貸出的利率相等，均為無風險利率，而且，所有證券交易可以無限制細分，即投資者可以購買任意數(shù)量的標的股票；</p><p>　　(7)對賣空沒有任何

43、限制(如不設保證金)，賣空所得資金可又替投資者自由使用；</p><p>　　在上述假設下，若記S為定價日標的股票價格，X為買權合同的執(zhí)行價格，r是按連續(xù)復利計算的無風險利率，T為到期日，t為當前日，T-t為定價日距到期日的時間，σ是標的股票價格的波動率，在無套利條件下，利用</p><p>　　動態(tài)復制方法，推導基于不付紅利股票的歐式看漲期權價格必須滿足的微分方程，通過解此方程，得出歐式

44、看漲期權的顯式解，即B-S期權定價公式，則在定價日t(t<T)，歐式買權權證的價值為：</p><p><b>　　式中：</b></p><p>　　其中，N(x)是標準正態(tài)變量的累積分布函數(shù)，即：N(x)=P{X<x}</p><p><b>　　X服從N(0，1)</b></p><p

45、>　　相應的，根據(jù)買權—賣權平價公式：</p><p>　　利用N(x)的性質：N(x)+N(-x)=1，推定歐式賣權在定價日t的價值為：</p><p>　　B-S模型中所涉及的5個參數(shù)包括S、X、T-t、r和σ，其中S由股票市場提供，X由期權合同提供，r為無風險利率，T-t為當前日到到期日的時間，期權合同可以查知結果，σ可以根據(jù)標的資產價格的歷史交易資料進行估算。</p&g

46、t;<p>　　B-S模型是由無風險套利的原則推導得來，這里有一個理論基礎，即權證作為一種金融衍生產品，其完全可以通過持有一定標的證券和債券的形式復制出來，同時也完全可以通過相反的過程來對沖風險。但是，現(xiàn)實市場中的一些不完美因素將使得權證的價格偏離B-S模型計算的理論值，不完美因素主要包括交易不能連續(xù)、存在避險成本和交易費用等.這也是國外權證價格通常比以真實波動率計算的B-S值較高的原因。特別，我國權證市場尚不能做空。所以

47、，權證的價格還不能由B-S模型完全決定，尚取決于供求關系，但B-S模型計算的理論價值絕對具有參考意義。</p><p>　　2.2影響權證價格的主要因素</p><p>　　權證的價格主要受以下因素影響：</p><p>　　(1)標的股票價格。標的股票價格是確定權證發(fā)行價格及其交易價格走勢的最主要因素最主要因素。通常，權證標的股價越高，認購(沽)權證的價格也就越高

48、(低)。</p><p>　　(2)權證剩余到期時間。權證離到期日時間越長，權證變?yōu)閮r內的機會就越大，</p><p>　　價格通常也就越高。而隨到期日臨近，該幾率漸小，權證二級市場的交易價格相應下降。</p><p>　　(3)權證行權價格權證。行權價格越高，認購權證未來行權獲利的可能性越小，其價格往往越低；認沽權證未來行權獲利的可能性則越大，其價格往往越高。&l

49、t;/p><p>　　(4)標的股票波動率。標的股票波動性越大，無論對于認購權證還是認沽權證，都意味著權證變?yōu)閮r內的幾率越大，因而權證價格都會越高。</p><p>　　(5)市場利率。市場利率的高低，決定著標的股票投資成本的大小。利率水平越高，投資標的股票所需成本越大，因而認購權證的高杠桿作用變得較具吸引力，而認沽權證的吸引歹相應變小，故認購(沽)證的價格越高(低)。</p>

50、<p>　　(6)預期股息。一般而言，權證無法享有現(xiàn)金股利，因幣期股息越高，對認購權證越不利，故認購證價格越低；而對認沽權證則相反，其價格會越高。</p><p>　　此外，權證的價格往往還要受到權證的市場供需等因素的影響。 </p><p><b>　　3權證的價值</b></p><p>　　理論上而言，權證的價值包括兩部分：內在

51、價值和時間價值。而在權證的不同階段，內在價值和時間價值對權證的價格影響是不一樣。</p><p><b>　　3.1內在價值</b></p><p>　　對認購權證而言，內在價值是指正股價格減去行權價格的部分，如果正股價格低于行權價格則內在價值為零，認沽權證則相反。最直觀的方法是分析一只剛好處于到期日的權證，因為權證到期日的價格完全取決于內在值。而內在值取決于相關資產

52、的價格與權證的行權價。對于行權價為15.44元/股的江銅CWB1，若江西銅業(yè)股價高于15.44元，則權證的內在價值則等于高出15.44元的部分；若江西銅業(yè)股價低于或等于15.44元，則其內在價值為零。</p><p><b>　　3.2時間價值</b></p><p>　　時間價值是指權證價格中超過內在值的部分。簡單來說，只要權證還沒到期，正股就有可能朝權證持有人有利

53、的方向變動。正是這種可能性給權證帶來了價值，這就是時間價值。時間價值反映正股在到期日前股價上升或下跌的機會所帶來的價值，存續(xù)期越長的權證具有的時間價值越高，當然除了存續(xù)期外，正股價格的波動性也是影響權證時間價值的重要因素。隨著時間流逝，時間價值的損耗是無可避免的。需要提醒的是，時間價值損耗的速度并非每日相同，權證越接近到期日，其時間價值損耗的速度將會增加。投資者在選擇權證或者制定權證投資策略的時候就應該關注權證的時間價值，要盡量避免溢價

54、率過高的權證，溢價率過高表明權證的時間價值高估了，相對而言風險較大。 </p><p>　　4.我國權證市場現(xiàn)狀及存在的問題分析</p><p>　　4.1我國權證市場的現(xiàn)狀</p><p>　　近年來全球衍生產品市場的規(guī)模已經(jīng)超過了國際銀行間市場及股票市場，其龐大的交易規(guī)模以及快速的增長速度，充分說明了這一市場在當前金融市場中的重要地位。然而衍生金融產品不同于股票

55、等普通產品，具有避險功能的同時，也具有高風險性。權證相對而言是一種基礎的衍生產品，設計比較簡單，風險也比較小。因此，和許多發(fā)展中的市場一樣，內地證券市場也選擇權證作為發(fā)展衍生產品市場的第一步，其他各種衍生金融產品也將適時推出。但是自從權證在內地</p><p>　　市場重新推出以來，便成為了炒作的重點。</p><p>　　目前在內地證券市場上的權證的現(xiàn)狀[2]為： </p>

56、<p>　　(1)溢價率過高。 </p><p>　　溢價率反映的是投資者對未來正股股價的預期，認購權證的溢價率表示當前權證的投資者預期未來股價的上漲幅度，認沽權證的溢價率表示當前權證的投資者預期未來股價的下跌幅度。 </p><p>　　(2)正股和權證聯(lián)動反常。 </p><p>　　部分權證與正股的聯(lián)動有失常理。權證作為股票的衍生品種，必然和正股股

57、價發(fā)生聯(lián)動，從權證的設計原理可知道，認購權證的價格應該和正股價成正相關關系，而認沽權證的價格應該和正股價成負相關關系。深滬權證市場中大部分的認沽權證和正股正向聯(lián)動，也就是說正股股價的上揚能帶來相應認沽權證價格的走高。這一點顯然有悖于衍生品的本質，投機或者博傻的氣氛在認沽權證中表現(xiàn)得更為突出。 </p><p>　　(3)時間價值衰而不減。</p><p>　　權證的價格可分解成兩個部分：一

58、是權證的內在價值另外是權證的時間價值。權證的時間價值隨著存續(xù)期的縮短會逐漸消逝，到末期基本消失殆盡。而我國證券市場上的權證產品時間價值在存續(xù)期內不但沒有衰減，反而還有不同程度的增加。 </p><p>　　(4)權證的市場價格與理論價值的嚴重背離。 </p><p>　　目前權證市場上實際成交均價與理論價格偏離非常大，這說明權證的定價機制存在不少問題。而且大多數(shù)認沽權證在謝幕時價格都大跌眼

59、鏡。</p><p>　　4.2我國權證市場存在的問題</p><p>　　在我國權證市場快速發(fā)展的同時也應看到權證市場功能未能有效發(fā)揮，存在的問題[3]主要表現(xiàn)存在以下四方面:</p><p>　　(1)權證市場投機過度。從權證市場的溢價率、成交量、換手率來看,投資者在權證交易中表現(xiàn)出巨大的投機性，其負面影響大于正面影響。由于權證漲跌停板幅度遠大于正股，再加上T+

60、0的交易特性以及權證本身的稀缺性，在權證交易中過度投機現(xiàn)象十分嚴重，造成權證價格暴漲暴跌，使得權證作為金融衍生工具所具有的價格發(fā)現(xiàn)和回避風險功能喪失。</p><p>　　(2)權證數(shù)量少，品種單一。由于我國規(guī)定權證有效期為6個月至2年，加上發(fā)行數(shù)量較少，雖然權證交易量很大，但權證市場始終未能形成一定的規(guī)模。而且我國權證品種也比較單一,市場上所有權證標的證券均為股票,前期以股改權證為主,后期以認股權證為主,目前在

61、交易的全部是分離可轉債權證,權證成了新的融資工具,這與國際權證市場的發(fā)展潮流背道而馳。</p><p>　　(3)權證市場相關制度有待完善。首先,T+0交易機制助長了市場操縱和投機行為。在股票實行 T+1交易、投資者不成熟和權證市場規(guī)模很小的情況實行權證 T+0交易機制,無疑鼓勵投資者進行當日投機,也為大戶市場操縱提供了機會</p><p>　　。其次,創(chuàng)設制度有待完善。在當前權證價格定價

62、功能紊亂的情況下,券商通過創(chuàng)</p><p>　　設權證能獲得無風險利潤,權證創(chuàng)設制度的推出有向特定券商輸送利益之嫌。第三,權證作為對價支付工具不利于中小投資者。由于權證上市數(shù)量非常少,普遍存在著高額溢價,不管是股改權證還是可分離交易權證的發(fā)行人都能從權證非理性溢價中受益,從而對投機行為推波助瀾,而由此產生的損失最終將由參與權證交易的中小投資者承擔。最后,權證新產品的推出機制不完善。目前,出于防范風險</p

63、><p>　　的考慮,監(jiān)管部門對權證產品的推出實施嚴格的管理,一定程度制約了權證產品的研發(fā)與推廣。同時,非市場化發(fā)行的權證產品也不能滿足投資者多樣化的需求。</p><p>　　(4)監(jiān)管有待進一步加強。雖然我國證券市場相關的法律法規(guī)并不少,但是受監(jiān)管力量和水平制約,客觀上存在著內幕交易、信息披露不規(guī)范以及價格操縱等違規(guī)行為,有些違法行為沒有得到應有的處罰。由于標的證券價格對權證價格的影響極大

64、,在權證交易中,不管是直接操縱權證價格還是通過操縱標的證券價格間接影響權證價格,均會損害中小投資者的利益,而各種違規(guī)行為在目前市場條件下很難杜絕。</p><p>　　5.我國權證市場整體投資價值表現(xiàn)分析</p><p>　　權證是所有衍生產品里風險比較小、市場需求又十分大的品種。在我國證券市場發(fā)展股指期貨、股票期權等金融產品條件權證還不成熟的條件下，率先推出權證產品是安全、有效和可行的選

65、擇。有利于我國證券市場盡快實現(xiàn)與國際市場的接軌，能夠為投資者提供新的投資工具，活躍市場交易。由于資金推動效應十分明顯、投資者對權證了解不夠、認沽權證作為唯一的做空工具，受到投資者追捧、權證唯一的T+0交易產品，供求關系嚴重不平衡[4]等造成來我國權證市場非理性發(fā)展，在這種非理性發(fā)展狀態(tài)下，我國權證市場整體投資價值表現(xiàn)如何，具不具備投資價值？</p><p>　　本文選取了自2009年1月起，市場上存在交易的權證為

66、研究對象，對它們的投資價值（內在價值）表現(xiàn)進行統(tǒng)計分析。得出反映中國股市權證投資價值表現(xiàn)的統(tǒng)計認識。</p><p>　　選取的權證包括：國安GAC1、 中興ZXC1、 阿膠EJC1、 云化CWB1、 武鋼CWB1、 深高CWB1、 上汽CWB1、 贛粵CWB1、 中遠CWB1、 石化CWB1、 上港CWB1、 青啤CWB1、 國電CWB1、 康美CWB1、 寶鋼CWB1、 葛洲CWB1、 江銅CWB1、長虹CW

67、B1。其中國安GAC1、 中興ZXC1、 阿膠EJC1、 云化CWB1、 武鋼CWB1、 深高CWB1、 上汽CWB1、 贛粵CWB1、 中遠CWB1、 石化CWB1、 上港CWB1、 青啤CWB1、 康美CWB1、 葛洲CWB1已到期。</p><p>　　5.1已到期權證投資價值分析</p><p><b>　　圖1</b></p><p>

68、;　　從圖1中可以看出，所選取的樣本在到期時的內在價值大多數(shù)為0，14只權證中，就有9只權證在到期時的價值為0，所占比例為64.29%。而且還沒有將投資者的購買成本計入在內！由此可見，我國的權證市場（已到期）整體缺乏投資價值。</p><p>　　5.2未到期權證投資價值分析</p><p><b>　　圖2</b></p><p>　　從圖2

69、中可以看出，四只未到期的權證產品較具投資價值。平均內在價值為3.32，具有投資價值的權證所占的比率為75%。其中江銅CWB1最具投資價值。目前其投資內在價值達到19.86元。</p><p>　　6.以江銅CWB1為例研究我國股市權證的投資價值</p><p>　　6.1江銅CWB1的基本情況</p><p>　　標的證券:

70、 江西銅業(yè)</p><p>　　行權方式: 百慕大式</p><p>　　權證類型: 認購權證</p><p>　　發(fā)行人: 江西銅業(yè)股份有限公司</p><p>　　發(fā)行方式:

71、 派送</p><p>　　發(fā)行數(shù)量: 176120.0000萬份</p><p>　　上市數(shù)量: 176120.0000萬份</p><p>　　初始行權價: 15.4400</p&g

72、t;<p>　　初始行權比例: 0.2500</p><p>　　存續(xù)期限: 730.0000天</p><p>　　存續(xù)起始日期: 2008-10-10</p><p>　　存續(xù)截止日期:

73、 2010-10-09</p><p>　　發(fā)行日期: 2008-09-22</p><p>　　發(fā)行價格: 1.227</p><p>　　上市日期: 2008-10-10</p><p>　　

74、結算方式: 證券給付</p><p>　　最后行權日: 2010-10-09</p><p>　　6.2 2010年我國宏觀經(jīng)濟分析預測</p><p>　　2010年，中國經(jīng)濟增長的內在動力依然較強，經(jīng)濟仍具備實現(xiàn)平穩(wěn)快速增長的</p><p>　

75、　有利條件。但也應看到，經(jīng)濟運行仍然面臨許多困難因素，一些長期性的矛盾和問題還需要通過深層次的改革和調整來加以解決。</p><p>　　6.2.1 2010年中國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境分析[6]</p><p>　　6.2.1.1外部條件分析</p><p>　　2010年我國經(jīng)濟增長的外部環(huán)境有所改善，但外部需求恢復增長需要較長時期。美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了前幾個季度的衰退后初露

76、增長曙光。世界各大主要經(jīng)濟體均出現(xiàn)不同程度增長。美、歐、日等主要經(jīng)濟體開始出現(xiàn)復蘇跡象，但目前仍面臨失業(yè)率飆升、財政赤字劇增和消費不振等諸多挑戰(zhàn)，經(jīng)濟刺激計劃也將收縮或陸續(xù)退出，經(jīng)濟全面復蘇將是一個曲折而漫長的過程。</p><p>　　6.2.1.2內部條件分析</p><p>　　(1)國內消費市場拓展空間廣闊，但難度增大。</p><p>　　國內消費市場仍有

77、很大的潛力：首先，農村消費市場將會迅速啟動并形成新的經(jīng)濟增長點。其次，城鎮(zhèn)居民收入和消費信心增加有利于刺激本輪消費升級。但是，在當前就業(yè)形勢嚴峻、農民增收困難情況下，同時受未來支出和消費習慣等多重因素制約，我國消費增長難以持續(xù)保持在一個較高的水平上。</p><p>　　(2)國內投資增長具備潛力，但民間投資意愿不強。</p><p>　　迫切愿望，形成了高漲的投資熱情；房地產、汽車工業(yè)發(fā)

78、展帶來的產業(yè)規(guī)模</p><p>　　擴大以及工業(yè)化、城市化進程加快等變化，為投資提供了廣闊空間；巨大的國民總儲蓄和國外投資，為投資提供了充足的資金支持。但目前經(jīng)濟增長動力主要還是依靠投資拉動，政府投資增速比民間投資增速要快得多。實現(xiàn)經(jīng)濟明顯復蘇的關鍵還是要帶動民間的投資。</p><p>　　(3)穩(wěn)定出口政策成效明顯，但外貿形勢不容樂觀</p><p>　　首先

79、，近期人民幣升值壓力有所上升，美元出現(xiàn)較大幅度貶值。美元中長期弱勢格局難以根本改變，而中國擁有世界第一的外匯儲備和巨大的貿易順差，人民幣升值壓力近期有所上升，不利于中國出口回升。其次，國際貿易摩擦加劇。國際貿易保護主義升溫，中國成為最大的受害國。中國未來要想重現(xiàn)出口20%、30%及以上的持續(xù)高速增長局面已不太現(xiàn)實。</p><p>　　(4)工業(yè)增長條件充足，但結構調整難度很大</p><p&

80、gt;　　一方面，工業(yè)經(jīng)濟增速發(fā)展條件充足：工業(yè)企業(yè)利潤的增長慣性依然存在；公司治理和管理水平的改善；消費升級步伐的不斷加快，投資較快增長的態(tài)勢將增大對制造業(yè)產品的需求。另一方面，工業(yè)快速增長的同時也帶來了產能過剩這一中國經(jīng)濟的頑疾。前幾年出口的指數(shù)型增長，吸收了我國不斷產生的過剩產能。</p><p>　　(5)財政和金融環(huán)境良好，但通脹預期逐漸顯現(xiàn)</p><p>　　2010年我國面

81、臨的財政和金融環(huán)境相對比較穩(wěn)定和良好。首先，財政實力和外匯儲備實力逐漸增強。其次，我國的外債償債率，負債率等各項指標均持續(xù)回落。再者，金融監(jiān)管體系在穩(wěn)健提高。但也要看到，2010年全國通貨膨脹的預期和壓力，都將逐步增強。</p><p>　　6.2.2 2010年中國經(jīng)濟走勢預測[7]</p><p>　　2009年在我國經(jīng)濟經(jīng)歷了國際金融危機的嚴峻考驗,實現(xiàn)了總體回升向好,2010年我國

82、經(jīng)濟將呈溫和上升態(tài)勢。預計全年GDP增長速度為10%左右,投資、消費和凈出口對GDP增長的拉動分別為:6.3%、4.2%和-0.5%。分季度來看,我國經(jīng)濟增長基本呈前高后低之勢,GDP在第一季度為11%左右,第二季度為10.2%左右,第三季度為9.5%左右,第四季度為9.8%左右。</p><p>　　對我國今年的宏觀經(jīng)濟進行分析預測，主要在于把握今年的整個宏觀經(jīng)濟趨勢，判研股市大勢。由上面的分析可以判斷，201

83、0年股市的整個趨勢是向上的。</p><p>　?。ê陀嵷斀?jīng)原創(chuàng)） 6.3我國銅產能與需求分析[8]</p><p>　　銅工業(yè)是國民經(jīng)濟中的重要行業(yè)。在我國現(xiàn)有124個產業(yè)中，有113個部門使用銅產品，占91%。銅工業(yè)和其他行業(yè)的關聯(lián)程度也較高。　 2009年，我國精煉銅產量繼續(xù)保持穩(wěn)步增長的趨勢，各月產量均高于往年同期水平，特別是下半年以來，由于銅價持續(xù)

84、回升，冶煉廠開工率維持高位水平，月度產量屢創(chuàng)出紀錄新高。2000年前在銅消費市場唱主角的是西方歐美國家，但在2000年后銅消費市場的主角換成了中國、俄羅斯、印度和巴西。中國2009年精煉銅進口創(chuàng)下319萬噸的紀錄高位,較2008年銳生118.7%.</p><p>　　2010年由于需求的增加，全球銅供給將出現(xiàn)4.4萬噸的缺口，并且在2011年有擴大趨勢。從全球銅需求地區(qū)看，中國依舊占據(jù)全球銅第一消費大國地位，需

85、求量約占全球總需求的30%，國內需求一直是市場關注的焦點。</p><p>　　以上資料表明江西銅業(yè)股份有限公司的產品供不應求，市場具有廣闊的需求，一個產品供不應求的企業(yè)，必定具有很好的投資價值。</p><p>　　6.4江西銅業(yè)股份有限公司研究[9]</p><p><b>　　6.4.1公司概況</b></p><p&

86、gt;　　經(jīng)過三十年的努力，江銅已確立了自己的行業(yè)地位。到目前為止，江銅陰極銅產能已進入世界銅行業(yè)前三強；資產總額、銷售收入、凈利潤等方面均位于國內銅行業(yè)中第一位，中國銅工業(yè)領頭羊的地位已確立；在中國企業(yè)500強中，江銅的排名已前移到第87位。</p><p>　　30年來，江銅在不斷的改革發(fā)展過程中，通過豐富的實踐，形成了獨特而堅強的八大優(yōu)勢：資源優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、技術優(yōu)勢、發(fā)展優(yōu)勢、質量優(yōu)勢、融資平臺優(yōu)勢、循環(huán)

87、經(jīng)濟優(yōu)勢、人才優(yōu)勢。</p><p>　　6.4.2未來發(fā)展戰(zhàn)略</p><p>　　面對全球經(jīng)濟一體化發(fā)展和國際市場不斷風云變幻，江銅秉持“用未來思考今天”的核心理念，基于日益成熟的國際化運營能力和長期培育的綜合競爭力、行業(yè)龍頭實力，站在中國銅工業(yè)的至高點上，制定了以“綜合實力進入世界銅行業(yè)前三強”為主要目標的發(fā)展新戰(zhàn)略。江銅的未來戰(zhàn)略發(fā)展思路是：發(fā)展礦山、鞏固冶煉、精深加工、相關多元。

88、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，江銅將主要通過國際化與證券化兩種途徑，取得資源控制與利用的突破、替代進口的銅深加工的突破、相關金屬產業(yè)開發(fā)經(jīng)營的突破。 </p><p>　　6.4.3主要財務指標分析[10]</p><p>　　從上面公司概況：資產總額、銷售收入、凈利潤等方面均位于國內銅行業(yè)中第一位，中國銅工業(yè)領頭羊的地位已確立，通過豐富的實踐，形成了獨特而堅強的八大優(yōu)勢；公司未來發(fā)展戰(zhàn)略：以“綜合實力進

89、入世界銅行業(yè)前三強”為主要目標的發(fā)展新戰(zhàn)略；主要財務指標分析：今年一季度利潤總額96618.44萬元，凈利潤增長率359.56%，凈資產收益率2.96%；我們可以解讀到江西銅業(yè)股份有限公司極具發(fā)展?jié)摿Α?lt;/p><p>　　6.5江銅CWB1正股價格表現(xiàn)研究</p><p>　　6.5.1江西銅業(yè)波動率研究</p><p>　　本文選取了江西銅業(yè)2002/01/11

90、到2010/04/30之間的收盤價數(shù)據(jù)為研究對象，共1942個數(shù)據(jù)來計算江西銅業(yè)的歷史波動率，通過excel計算得到江西銅業(yè)的歷史波動率為1.667028。江西銅業(yè)波動率越大，投資江銅CWB1所表現(xiàn)出的時間價值也就越大。</p><p>　　6.5.2江銅CWB1正股價格走勢研究</p><p>　　江西銅業(yè)08.08.10-10.04.11的價格走勢圖：</p><p

91、><b>　　圖3</b></p><p>　　從圖3中我們可以看到，江銅CWB1發(fā)行以來，正股價格是在下跌過程之中的。在2008-11-07日以8.27的價格形成市場底部，之后一路向上，到2009-08-08以51.08的價格形成市場頂部，市場表現(xiàn)強勁。接著進入調整階段，走出三角形整理形態(tài)。根據(jù)論文前面我國今年的宏觀經(jīng)濟形勢分析結果，從技術分析角度上分析，江西銅業(yè)整理之后像上走的可能

92、性十分大。而且統(tǒng)計08.08.10到10.04.11這段時間的江銅股價成交量達到72594250。區(qū)間漲幅為16.06，上漲83.47%，區(qū)間換手為2066.30%。這說明江銅CWB1正股價格市場表現(xiàn)十分強勁，交易非常活躍。在這種趨勢之下江銅CWB1也就越具備投資價值。</p><p>　　6.6江銅CWB1理論價格計算研究</p><p>　　因為江銅CWB1的發(fā)行上市日為2008-10

93、-10，根據(jù)前面的權證定價B-S模型的條件，在選擇參數(shù)時自然是用當時的數(shù)據(jù)。江西銅業(yè)認股權證的行權價X=15.44元；認股權證的存續(xù)期為24個月，T-t=2；無風險收益率取當時一年期銀行存款利率，r=4.14%；理論上，Black-Scholes模型中的波動率參數(shù)指的是股</p><p>　　票與相應衍生產品價格之和的波動率，但由于江西銅業(yè)是第一次發(fā)行權證，沒有相應權證的歷史價格數(shù)據(jù)，因此僅用江西銅業(yè)A股股票價格

94、的波動率來近似替代股票和權證的價格的波動率。根據(jù)測算，江西銅業(yè)過去240個交易日A股股價的年化歷史波動率σ=76.59%[11]。將參數(shù)帶入公式：</p><p>　　通過運行如下MATLAB程序代碼： </p><p>　　price=11.60strike=15.44rate=0.041</p><p><b>　　time=2</b>

95、</p><p>　　volatility=0.7659</p><p>　　[call,put]=blsprice(price,strike,rate,time,volatility)</p><p>　　注：price表示股價，strike表示行權價，rate表示漂移率（一般取銀行利率），time表示剩余期限，volatility表示波動率。</p>

96、<p>　　可以得出Call=4.0910，由于行權比例為4:1，即每四份認股權證代表一股公司發(fā)行之A股股票的認購權利 。所以理論上江銅CWB1開盤時的價格為：4.0910÷4=1.0228元。MATLAB計算出的理論價格的走勢圖（以月為單位）</p><p><b>　　圖4. </b></p><p>　　理論價格的研究在于與市場價格進行比

97、較，判斷其是高于還是低于市場價格，當不低于市場價格時，可以作為投資該權證的決策依據(jù)。</p><p>　　6.7江銅CWB1波動率研究</p><p>　　本文選取了江銅CWB12008/10/10到2010/04/30之間的收盤價數(shù)據(jù)為研究對象，380個數(shù)據(jù)來計算江銅CWB1的市場波動率，通過excel計算得到江銅CWB1</p><p>　　的市場波動率為1.5

98、20481。</p><p>　　權證的市場價格受各方面的因素影響（論文前面以提到），研究江銅CWB1的市場波動率，目的在于研究市場中的一些不完美因素使江銅CWB1的市場價格與BS模型計算的理論價格的偏離度，尋找最佳投資時機。市場波動率越大，偏離理論價格就會越遠，投資就會越有利。</p><p>　　6.8江銅CWB1隱含波動率研究</p><p>　　由于期權定價

99、模型(如BS模型)給出了期權價格與五個基本參數(shù)(標的股價、執(zhí)行價格、利率、到期時間、波動率)之間的定量關系，只要將其中前4個基本參數(shù)及期權的實際市場價格作為已知量代入定價公式，就可以從中解出惟一的未知量，其大小就是隱含波動率。</p><p>　　通過運行如下MATLAB程序代碼：</p><p>　　price=11.60</p><p>　　strike=15.

100、44</p><p>　　rate=0.0414</p><p><b>　　time=2</b></p><p>　　value=5.42</p><p>　　volatility=blsprice(price,strike,rate,time,value) </p><p>　　注：price

101、表示股價，strike表示行權價，rate表示漂移率（一般取銀行利率），time表示剩余期限，value表示波動率。</p><p>　　可以得到江銅CWB1首日開盤時的隱含波動率為0.9912。</p><p>　　隱含波動率是通過權證的市場價格計算出來的。隱含波動率的研究在于反映市場對未來波動的預期，預期越大，投資價值就越大。</p><p>　　6.9江銅CW

102、B1到期時的價值估計</p><p>　　6.9.1股票價格隨機模型的推導</p><p>　　假設股票的價格服從幾何布朗運動，即：</p><p>　　………………………………………………………(1)</p><p>　　其中、是常量，B服從布朗運動。以下是建立服從幾何布朗運動的股票價格隨機模型的過程。</p><p&g

103、t;　　令S（T）代表T時刻的股價，給定一個時間段，并令： </p><p><b>　　且</b></p><p><b>　　則，</b></p><p>　　，其中乘積項含有個，可以簡寫成：</p><p><b>　　令，則有：</b></p><p

104、>　　最后得到公式表示個小區(qū)間的影響同一個大區(qū)間的時間段 帶來的效果是一樣的。到現(xiàn)在為止的模型是針對連續(xù)復利，它也是下面比較熟悉的微分方程的解：</p><p><b>　　也就是</b></p><p>　　………………………………………………………………(2)</p><p>　　即，如果我們公式(1)中的=0， 將得到上式，這是一個

105、確定性的公式。</p><p>　　然而股價卻并不具有公式(1)表示的可預測性和決定性，我們將進一步探討這一公式。</p><p>　　令Z代表均值為0方差為1的標準正態(tài)隨機變量。</p><p>　　隨機變量的特點和它的概率密度函數(shù)完全給定。對每一個常數(shù)a，Za的概率由下面積分計算：</p><p><b>　　如果定義：<

106、/b></p><p>　　其中代表標準正態(tài)分布的一個值，是常量，重復這一過程，可得股價序列</p><p><b>　　令：</b></p><p>　　假設都是獨立分布的標準正態(tài)隨機變量，重復的乘積項也可以表示成下式：</p><p>　　這個模型與公式(2)相比包含隨機變量，因此更接近實際，然而，該模型有一個

107、不足之處，我們必須加以糾正，公式中有兩個漂移項量的來源：第一個來自中的，它的作用類似于債券和貨幣市場基金中的利率。 是另一個漂移項量的來源，我們希望所有的漂移項量由 表示。</p><p>　　利用如下隨機變量Z的一個重要等式我們可以達到此目的：</p><p>　　……………………………………………………………………(3)</p><p>　　在這里利用公式(3)

108、就可以對模型進行標準正態(tài)變換，并對漂移量進行合并。公式(3)說明：</p><p>　　的期望值是1。我們綜合這個因素進行考慮，對進行重新定義：</p><p>　　這樣原先第2個因素表示的隨機變量的漂移率為0，因為：</p><p><b>　　模型現(xiàn)在變成：</b></p><p>　　因為是獨立正態(tài)分布變量（均值為

109、0方差為1）因此：</p><p>　　是一個均值為0方差為的正態(tài)隨機變量，現(xiàn)在模型可以表示為：</p><p>　　……………………………………………(4)該公式看起來有點復雜，接下來對其中的各項分別進行分析：</p><p>　　是股票的初始價格（t=0）</p><p>　　是起決定性作用的飄移因素；</p><p&

110、gt;<b>　　是隨機因子；</b></p><p><b>　　是修正因子；</b></p><p><b>　　在 </b></p><p>　　中，允許取任何正值，由于無漂移項（均值為1），有人會認為接近，但是在小概率下，它可以大到。很容易通過輸入特定的值來模擬具體的價格路徑。</p&g

111、t;<p>　　但應該注意的是的方差隨著的增加而增加，的方差為，因此越</p><p>　　大 ，離均值越遠。為了使得的總的方差獨立于，需要對常量隨進行調整。我們可以在和之間建立一個關系使得的方差等于，具體做法如下：</p><p><b>　　=</b></p><p>　　==………………………………………………………(5)&