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1、金融市場(chǎng)波動(dòng)性是現(xiàn)代金融理論及實(shí)證研究所關(guān)注的一個(gè)重要內(nèi)容,其對(duì)于投資決策、資產(chǎn)定價(jià)、資產(chǎn)選擇等來(lái)說(shuō),具有相當(dāng)重要的意義。金融市場(chǎng)波動(dòng)性包括金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性、金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)性、金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)成交量的波動(dòng)性等方面。這其中,金融市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性一直就是國(guó)內(nèi)外研究者關(guān)注的焦點(diǎn)。而自回歸條件異方差(ARCH)模型的提出,使得學(xué)術(shù)界對(duì)金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的研究的深度和范圍都有了極大的擴(kuò)展?,F(xiàn)在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的一個(gè)重要內(nèi)
2、容是金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)的非對(duì)稱性問(wèn)題。這里的金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)非對(duì)稱性是指波動(dòng)率對(duì)利好、利空信息的非對(duì)稱性調(diào)整,即未預(yù)期的價(jià)格下降(利空信息)對(duì)波動(dòng)率的影響不等于同等大小的未預(yù)期的價(jià)格上升(利好信息)的影響。國(guó)外許多學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)存在著顯著的收益率波動(dòng)非對(duì)稱性,并且是同等程度的“利空”信息比“利好”信息對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響更大?,F(xiàn)在,對(duì)金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的研究已成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)波動(dòng)性研究中的一個(gè)
3、重要方面,在金融衍生工具定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制、市場(chǎng)監(jiān)管等方面具有廣泛應(yīng)用。 本文的寫(xiě)作僅著眼于我國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的研究分析,這是因?yàn)橄鄬?duì)于期貨市場(chǎng)等其它國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)而言,股票市場(chǎng)是我國(guó)現(xiàn)階段相對(duì)來(lái)說(shuō)歷史發(fā)展延續(xù)性最好、市場(chǎng)成長(zhǎng)水平最好的金融市場(chǎng),與國(guó)際同類市場(chǎng)的差距相對(duì)其它金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也是最小的。因而以我國(guó)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象,所得出的結(jié)論可能會(huì)更具有國(guó)際橫向比較力和說(shuō)服力。 然而,我國(guó)股票市場(chǎng)總的來(lái)說(shuō)還是處于一個(gè)尚
4、不完善的發(fā)展中階段,從市場(chǎng)成立之初至現(xiàn)在,我國(guó)股票市場(chǎng)的“政策市”氣息就很濃厚,從上市公司的資本背景到政府對(duì)行業(yè)、市場(chǎng)的政策性干預(yù),都使得我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性變化受到了不可忽視的非市場(chǎng)性因素的影響。也許,政府采用政策性手段調(diào)控股市的本意是為了減輕股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,降低股市非理性過(guò)分波動(dòng)帶來(lái)的消極后果。在中國(guó)股市運(yùn)行初期,股市相關(guān)法律法規(guī)還不健全從而不能有效規(guī)范和監(jiān)管市場(chǎng)行為時(shí),這種政策干預(yù)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的健康成長(zhǎng)是不可缺少的手段,它對(duì)于減
5、少未來(lái)更大的股市波動(dòng)或避免股災(zāi)的發(fā)生可能有積極意義。但是,政府政策、調(diào)控措施的制定及下達(dá)的時(shí)機(jī)對(duì)市場(chǎng)的影響具有不確定性。一旦政策出臺(tái),往往由于市場(chǎng)參與各方對(duì)政策認(rèn)識(shí)的偏誤、政策制定實(shí)施時(shí)滯等原因,實(shí)際調(diào)控效果會(huì)出乎管理層的意料之外,市場(chǎng)和投資者容易對(duì)政策做出過(guò)激或夸大的反應(yīng)。從行為金融學(xué)的角度來(lái)講,我國(guó)股市參與者的投資心理成熟度也是尚處于成長(zhǎng)之中。因而,對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)所進(jìn)行的實(shí)證研究往往難以得出滿意的結(jié)果。 目前學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)股市
6、收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的存在基本認(rèn)同,但對(duì)其具體表現(xiàn)形式還有爭(zhēng)論(主要是收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的強(qiáng)弱、利好及利空消息對(duì)收益率波動(dòng)性的影響力大小比較等),對(duì)其成因、影響和現(xiàn)實(shí)意義分析尚不充分。特別是近兩年來(lái),我國(guó)股市正在經(jīng)歷一個(gè)加速成長(zhǎng)時(shí)期,其波動(dòng)非對(duì)稱性的表現(xiàn)是否有新的變化以及政策意義等都是值得關(guān)注的問(wèn)題。這也正是本文寫(xiě)作的初衷。 本文將對(duì)我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的發(fā)展歷史、結(jié)構(gòu)變化做出建模分析,并嘗試分析造成這些波動(dòng)非對(duì)稱特性的原因
7、,并提出針對(duì)性建議。 本文研究結(jié)構(gòu)如下: 第一章,引言。介紹了股市波動(dòng)非對(duì)稱性的定義及研究的意義,波動(dòng)率研究的歷史發(fā)展,為下文的寫(xiě)作做好鋪墊。 第二章,介紹了迄今為止關(guān)于股市波動(dòng)非對(duì)稱性研究的主要成果。本章分兩節(jié),分別介紹了國(guó)內(nèi)外的波動(dòng)非對(duì)稱性理論及實(shí)證研究成果。為本文后續(xù)寫(xiě)作提供了方向指引。 第三章,理論模型介紹。本章簡(jiǎn)要介紹了時(shí)間序列模型建模的歷史發(fā)展,從ARMA過(guò)程到包含單位根的ARIMA過(guò)程,再到
8、自回歸條件異方差模型(ARCH模型)及其推廣發(fā)展而來(lái)的廣義自回歸條件異方差模型(GARCH模型),最后比較詳細(xì)介紹了幾種主要的非對(duì)稱ARCH、GARCH族模型,包括AGARCH、TARCH及EGARCH模型。 第四章,用我國(guó)股市歷史收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行初步分析。包括我國(guó)股市發(fā)展歷史簡(jiǎn)要回顧、數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計(jì)特性刻畫(huà)、數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)、ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)及數(shù)據(jù)的初步ARCH建模等。 第五章,我國(guó)股市收益率數(shù)據(jù)波動(dòng)非對(duì)稱性的實(shí)證分析。本
9、章分兩節(jié),第一節(jié)分析了我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的歷史變化,肯定了我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性現(xiàn)象的存在,并發(fā)現(xiàn)其在歷史發(fā)展過(guò)程中確實(shí)出現(xiàn)了一個(gè)逆轉(zhuǎn)過(guò)程:在股市發(fā)展早期,正的價(jià)格沖擊會(huì)導(dǎo)致更大收益率波動(dòng),而在大概1997年之后,負(fù)的價(jià)格沖擊會(huì)導(dǎo)致更大的收益率波動(dòng),并且這和成熟金融市場(chǎng)的波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)一致。第二節(jié)分析了我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性是否會(huì)因市場(chǎng)大小結(jié)構(gòu)不同而變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn),小市值股票,波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)相對(duì)不顯著。 第六
10、章,結(jié)論分析與建議。我們認(rèn)為,我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的種種表現(xiàn)是和我國(guó)股市存在的一些問(wèn)題緊密相關(guān)的,比如信息傳遞的非對(duì)稱性、市場(chǎng)投機(jī)性濃烈等等,并提出了一些針對(duì)性建議。 本文首次從歷史發(fā)展變化和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分層兩個(gè)角度對(duì)我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性進(jìn)行了研究,總結(jié)起來(lái),本文研究得出的幾點(diǎn)事實(shí)性結(jié)論如下: 1.我國(guó)股市收益率波動(dòng)事實(shí)存在波動(dòng)非對(duì)稱性現(xiàn)象 2.我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的具體表現(xiàn)方式經(jīng)過(guò)了一個(gè)歷史逆轉(zhuǎn)過(guò)
11、程。在我國(guó)股市發(fā)展初期,股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性具體表現(xiàn)為正向價(jià)格沖擊相對(duì)負(fù)向價(jià)格沖擊更容易導(dǎo)致更大的波動(dòng)性預(yù)期。而1997年以后,我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性又表現(xiàn)為“利空”消息相對(duì)“利好”消息更容易導(dǎo)致更大的波動(dòng)性預(yù)期。而這一點(diǎn)是和國(guó)外成熟市場(chǎng)的收益率波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)方式一致的。 3.我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性因不同市場(chǎng)大小結(jié)構(gòu)而異。相對(duì)于中小市值股票市場(chǎng),大市值股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)更顯著。但二者的波動(dòng)非對(duì)稱性反映指標(biāo)
12、的建模結(jié)果符號(hào)一致,亦即暗示二者的波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)形式一致。 對(duì)于我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性,在歷史發(fā)展早期所表現(xiàn)出來(lái)的正向信息沖擊導(dǎo)致更大波動(dòng)率預(yù)期的特點(diǎn),本文認(rèn)為可以嘗試從以下幾個(gè)方面加以解釋:第一,我國(guó)股市的“政策市”特點(diǎn)。第二,機(jī)構(gòu)投資者參與不夠充分。第三、信息傳遞的非對(duì)稱性。第四,市場(chǎng)微觀機(jī)制的限制(這些都將在正文中詳細(xì)闡述)。而此后我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的表征發(fā)展逐步與國(guó)外成熟金融市場(chǎng)一致,即“利空”消息會(huì)導(dǎo)致更
13、大的波動(dòng)性預(yù)期,這從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了我國(guó)股市的發(fā)展和逐步完善。 而對(duì)于我國(guó)中小市值股票波動(dòng)非對(duì)稱性相對(duì)更弱的現(xiàn)象,我們認(rèn)為可能的解釋為:我國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)督管理制度尚不完善,坐莊炒作現(xiàn)象普遍,市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)。隨著我國(guó)股市資本總量的不斷增長(zhǎng),坐莊炒作難度加大,可能的坐莊炒作對(duì)象逐漸減少,集中到中小市值股票身上。對(duì)于此類股票的投資,風(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng),短期性特點(diǎn)更濃。再加上缺乏做空機(jī)制,只能跟莊追漲,因而廣大個(gè)人投資者在中小市值股票投資中,隨時(shí)需
14、要警惕跟莊失敗、判斷莊家行為方向。股價(jià)上漲,需要隨時(shí)警惕是否有莊家出逃;股價(jià)下跌,需要判斷是否是存在莊家故意打壓股價(jià)的可能。但股市運(yùn)作的歷史現(xiàn)實(shí)證明獲勝的總是莊家,個(gè)人投資者的追漲總會(huì)過(guò)頭。因而這種現(xiàn)狀可能會(huì)和“波動(dòng)反饋效應(yīng)”相抵消,導(dǎo)致中小市值股票收益率波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)不顯著。 最后,針對(duì)上述實(shí)證結(jié)論,本文認(rèn)為我國(guó)股市在發(fā)展中應(yīng)該著重加強(qiáng)如下幾個(gè)方面: 1.加強(qiáng)上市企業(yè)的會(huì)計(jì)、審計(jì)制度、信息披露機(jī)制。 2.繼續(xù)
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